なぜ現在のマクロ環境はリスク資産にとって好材料なのでしょうか？

執筆：arndxt_xo

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

一言でまとめると：私は短期的にリスク資産に強気です。その理由は、AI資本支出、富裕層主導の消費、そして依然として高い名目成長が、構造的に企業収益に有利だからです。

さらに簡単に言うと：借入コストが下がると、「リスク資産」は通常好調に推移します。

しかし同時に、私たちが今語っている、これら全てが今後10年に何を意味するのかというストーリーには強い疑念を抱いています。

主権債務問題は、インフレ、金融抑制、あるいは予期せぬ出来事のいずれかの組み合わせを通じなければ解決できません。

出生率と人口動態は、目に見えない形で実体経済の成長を制限し、政治的リスクを静かに拡大します。

アジア、特に中国は、今後ますます機会とテールリスクの中心的定義者となるでしょう。

だからトレンドは続き、収益エンジンを持つ銘柄を持ち続けるべきです。ただし、投資ポートフォリオを構築する前提として、通貨安と人口構造の調整に至る道は決して平坦ではなく、波乱に満ちていることを認識すべきです。

コンセンサスの幻想

大手機関の見解だけを読んでいれば、私たちは最も完璧なマクロ経済環境に生きていると思い込むでしょう。

経済成長は「レジリエント（強靭）」で、インフレは目標に向けて順調に低下し、AIは長期的な追い風、アジアは新たな分散化のエンジン。

HSBCの最新2026年第1四半期展望は、まさにこのコンセンサスを明確に示しています。株式強気相場に留まり、テクノロジーと通信サービスをオーバーウェイトし、AIの勝者とアジア市場に賭け、投資適格債の利回りを確保し、オルタナティブ資産とマルチアセット戦略でボラティリティを緩和せよ、と。

私はこの見解には部分的に同意します。しかし、ここで止まれば、本当に重要なストーリーを見逃すことになります。

その表面下で、実態は次のとおりです。

AI資本支出が牽引する収益サイクルは、人々の想像をはるかに超える強度を持っています。

巨額の公的債務が民間バランスシート上に積み上がったことで、マネタリーポリシーの伝達メカニズムが部分的に機能不全に陥っています。

構造的な時限爆弾——主権債務、出生率崩壊、地政学的再編——は、今四半期には無関係ですが、10年後の「リスク資産」そのものにとっては極めて重要です。

本稿は、これら二つの世界を調和させようとする試みです。一つは華やかで売り込みやすい「レジリエンス」ストーリー、もう一つは混沌と複雑で、パスディペンデントなマクロ経済の現実です。

1. 市場コンセンサス

まずは機関投資家の一般的な見方から始めましょう。

彼らの論理は極めてシンプルです。

株式強気相場は続くが、ボラティリティは上昇。

セクタースタイルは分散：テクノロジーと通信をオーバーウェイトしつつ、公益（電力需要）、インダストリアル、金融も組み入れてバリューと分散を図る。

オルタナティブ投資とマルチアセット戦略で下落に備える——たとえば金、ヘッジファンド、プライベートクレジット／エクイティ、インフラ、ボラティリティ戦略など。

リターン獲得のポイント：

スプレッドが既に狭いため、ハイイールド債から投資適格債へ資金をシフト。

新興国ハードカレンシー社債と現地通貨債を増やし、スプレッドや株式と低相関のリターンを獲得。

インフラやボラティリティ戦略をインフレヘッジの収益源として活用。

アジアを分散投資の中核に：

中国、香港、日本、シンガポール、韓国をオーバーウェイト。

テーマ：アジアのデータセンター熱、中国のイノベーションリーダー、自己株買い／配当／M&Aによるアジア企業のリターン向上、高品質なアジアクレジット債などに注目。

債券に関しては以下を明確に強気視しています。

グローバル投資適格社債：高スプレッドを提供し、政策金利低下前に利回り確定のチャンスがある。

新興国現地通貨債をオーバーウェイト：スプレッド、潜在的為替リターン、株式と低相関のメリット。

グローバルハイイールド債はややアンダーウェイト：バリュエーションが高く、個別クレジットリスクもあるため。

これは教科書通りの「サイクル終盤だが終了ではない」ポートフォリオです。トレンドに乗り、分散投資し、アジア・AI・リターン戦略でポートフォリオを駆動する。

今後6〜12ヵ月、この戦略は大筋で正しいと私は考えます。しかし、ほとんどのマクロ分析がここで止まり、本当のリスクはここから始まるのです。

2. 表面下の亀裂

マクロ的に見ると：

米国の名目支出成長率は約4〜5%で、企業収益を直接支えています。

しかし重要なのは、誰が消費しているのか、その資金はどこから来ているのか、です。

単に貯蓄率低下（「消費者はもう金がない」）と議論するのはポイントを外しています。富裕層が預金を取り崩し、与信を増やし、資産リターンを現金化していれば、賃金成長が鈍化し、雇用市場が軟化しても消費を続けられます。収入を上回る消費は、損益計算書（当期収入）ではなくバランスシート（資産）で支えられているのです。

つまり、かなりの部分の追加需要は、バランスシートが強靭な富裕層から来ており、広範囲な実質所得増加によるものではありません。

これが、データが矛盾して見える理由です。

総消費は依然として力強い。

労働市場は徐々に弱くなっており、特に低賃金職で顕著。

所得と資産の格差が拡大し、この構図をさらに強化。

この点で、私は主流の「レジリエンス」物語とは道を分かちます。マクロ指標が好調に見えるのは、所得・資産・資本獲得能力の頂点にいる少数のグループにますます主導されているからです。

株式市場にとっては、これは依然としてプラスです（利益は富裕層1人からでも、貧困層10人からでも変わりません）。しかし、社会の安定、政治環境、長期成長にとっては、ゆっくりと燃え続けるリスクです。

3. AI資本支出の刺激効果

現在最も過小評価されているのは、AI資本支出とその利益への影響です。

単純化すると：

投資支出は他人の今日の収入になる。

関連コスト（減価償却）は今後数年にわたり徐々に計上される。

したがって、AIメガキャップ企業や関連企業が総投資を大幅に増やすと（例えば20%増加）、

収益と利益は大きく、かつ前倒しで押し上げられる。

減価償却は時間とともにゆっくりと（インフレ率に近いペースで）増加する。

いつの時点でも利益を最もよく説明する単一指標は、総投資額から資本消耗（減価償却）を差し引いたものです。

ここから、非常にシンプルで、かつコンセンサスとは異なる結論が導かれます。AI資本支出の波が続く限り、それは景気循環を刺激し、企業利益を最大化するのです。

この列車を止めようとしないこと。

これはHSBCのテック株オーバーウェイトと「進化するAIエコシステム」テーマとも合致します。表現は違えど、実質的に同じ利益論理を先取りしているのです。

私がより懐疑的なのは、その長期的影響に関するストーリーです。

AI資本支出だけで実質GDP成長率6%の新時代に突入するとは思っていません。

企業のフリーキャッシュフロー調達ウィンドウが狭まり、バランスシートが飽和すれば、資本支出は鈍化します。

減価償却が徐々に追いつくと、この「利益押し上げ」効果も消えます。先進国では人口増加＋生産性向上の潜在トレンドに回帰しますが、それほど高くはありません。

したがって私の立場はこうです。

戦術的には：総投資データが急増を続ける限り、AI資本支出の受益分野（半導体、データセンターインフラ、電力網、ニッチソフトウェアなど）に強気。

戦略的には：これはサイクル的な利益ブームであり、トレンド成長率の永久的リセットではないとみなす。

4. 債券、流動性、半分壊れた伝達メカニズム

ここから少し奇妙になります。

歴史的に500ベーシスポイントの利上げは、民間部門の純利息収入を大きく圧迫しました。しかし今や、何兆ドルもの公的債務がセーフアセットとして民間バランスシートに横たわり、この関係を歪めています。

金利上昇は、国債や準備金保有者の利息収入増加を意味する。

多くの企業や世帯の負債は固定金利（特に住宅ローン）。

最終的な結果：民間部門の純利息負担は、マクロ予測ほどには悪化していません。

こうして私たちは以下の状況を迎えています。

ジレンマに陥ったFRB：インフレは依然として目標を上回り、雇用データは軟化。

ボラティリティの高い金利市場：今年最良のトレードは債券のミーンリバージョン（パニック売り後の買い、急騰後の売り）、なぜならマクロ環境は「大幅利下げ」や「再利上げ」といった明快なトレンドにはならないから。

「流動性」については、私はこう考えます。

FRBのバランスシートは今やストーリーテリングの道具に近い。ネット変動は金融システム全体に対して遅く、小さすぎて有効なトレードシグナルになりません。

本当の流動性変化は、民間部門のバランスシートとレポ市場で起きている：誰が借り、誰が貸し、どんなスプレッドで取引されているか。

5. 債務、人口、中国の長期的影

主権債務：結末は既知、経路は未知

国際的な主権債務問題は、我々の時代を決定づけるマクロテーマです。そして誰もが「解決法」は結局、

通貨安（インフレ）を通じて債務／GDP比率をコントロール可能な水準に押し下げる、

以外にないことを知っています。

問題はその経路です。

秩序ある金融抑制：

名目成長率＞名目金利を維持。

インフレが目標をやや上回るのを容認。

実質債務負担をゆっくりと削減。

混乱した危機イベント：

財政悪化で市場がパニック。

期間プレミアムが急騰。

弱い主権国で通貨危機が発生。

今年初め、財政懸念で米長期国債利回りが急騰した際、その味を既に私たちは経験しました。HSBCも「財政悪化」ストーリーが関連予算議論期間にピークに達し、その後FRBが成長懸念に転じると沈静化したと指摘しています。

私は、このドラマは全く終わっていないと考えます。

出生率：スローモーションのマクロ危機

世界の出生率は人口維持水準を下回り、もはや欧州や東アジアだけの問題ではなく、イラン、トルコ、そして徐々にアフリカの一部にも広がっています。これは人口統計の数字の裏に隠れた、深刻なマクロショックです。

低出生率は以下を意味します。

扶養率の上昇（扶養される人の割合が増加）。

長期的な実質経済成長力の低下。

資本リターンが賃金成長を上回り続けることで、社会分配圧力と政治的緊張が長期化。

AI資本支出（資本深化ショック）と出生率低下（労働供給ショック）が組み合わさると、

次のような世界が生まれます。

資本所有者は名目上は絶好調。

政治システムはより不安定に。

金融政策はジレンマに：成長支援と、最終的に労働者が交渉力を得たときの賃金・物価スパイラルインフレ回避の両立。

これは機関の12ヵ月先展望スライドには絶対に出てきませんが、5〜15年先のアセットアロケーションには極めて重要です。

中国：見過ごされる重要変数

HSBCのアジア見通しは楽観的です。政策主導のイノベーション、AIクラウドコンピューティングの潜在力、ガバナンス改革、企業リターン向上、割安なバリュエーション、アジア全体の利下げによる追い風——これらを好感しています。

私の見解はこうです。

5〜10年の視点では、中国・北アジア市場の無配分リスクは、適度な配分リスクよりも大きい。

1〜3年の視点では、主なリスクはマクロファンダメンタルズではなく、政策と地政学（制裁、輸出規制、資本移動規制）。

中国のAI、半導体、データセンターインフラ関連資産と高配当・高品質クレジット債を同時に組み入れることも検討できますが、明確な政策リスク予算に基づき配分規模を決めるべきであり、過去のシャープレシオだけに依存してはなりません。