“我给大家唱首鸽”——12月FOMCコメント+記者会見要旨

一言評： 降息25bps自体は予想通りだが、ドットチャートと記者会見の情報は市場予想よりもハト派寄り。このハト派姿勢は三つの面に表れている。一つは、市場が懸念していた「タカ派ドットチャート」（例えば26年に利下げなし）の出現はなく、2026-2027年の経済成長予想を大幅に引き上げ、インフレ予想は引き下げつつも、年1回の利下げ予想は維持され、「金髪お嬢さん」シナリオを描いている。二つは、記者会見が予想よりもハト派的で、パウエルは8月のジャクソンホール会議に回帰したかのように、「雇用市場の悪化リスク」を繰り返し強調し、インフレ上昇リスクを薄めている。三つは、12月12日から始まる技術的バランス拡大（RMP）で、初期購入額は月400億ドルとやや予想超過。

一、FOMCの5つのポイントコメント

1、降息25bpsの理由と意見の分かれ？

記者会見でパウエルは明確に、雇用市場の軟化とインフレの「予定通りの沈静化」が、データ不足の中でのさらなる25bps利下げ（来年1月を待たずに）理由だと述べた。

**しかし、意見の分裂はさらに拡大している。9月の2票反対（Miranは50bpsの利下げを提案、Schmidは利下げなしを提案）に対し、今回は3票反対があり、そのうちMiranは50bps支持、SchmidとGoolsbeeは利下げ見送りを支持した。**特に、今回の会合では4票の「ソフト反対」も出現し、ドットチャートでは2025年に2回の利下げ予想（つまり今月は利下げすべきでない）が投票には反映されなかった人々もいる。その中には、ハト派発言をしたが2025年票を持たないメンバー（例：LoganやKashkari）や、ドットチャートが利下げをサポートしなくても賛成票を投じたメンバー（例：CollinsやMusalem）も含まれる。

2、今後の利下げルート？

**一方、声明（予定通り）で翌年初頭の「待つ、利下げしない」シグナルを放った。声明の中で、今後の金利調整条件は“In assessing the appropriate stance of monetary policy”から“In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate”へと変更された。この表現の改訂は昨年12月のFOMC会合でも見られ、短期的には「見極め待ち」の姿勢を示唆している。ただし、市場の2026年の利下げ予想が2回に過ぎないことを考慮すると、FRBが翌年初頭の利下げ停止のシグナルを出すのは特に驚きではない。

**もう一つは、ドットチャートが2026年と2027年に各1回の利下げを維持している点。**以前、市場はGDP見通しの楽観化と上流商品価格の回暖、FOMC内の意見分裂を背景に、2026年の利下げ予想を0回に調整する可能性を懸念していた。

3、ドットチャートの信号は何を示す？

利下げルートは維持され、GDP予測は上方修正、インフレ予測は下方修正され、「金髪お嬢さん」的未来像（より良い成長、より低いインフレ、緩やかな利下げ）を描いている。全体的には中立的なシグナルだが、市場の前提よりややハト派寄りの調整。

具体的には、

1）26-27年とも利下げ各1回を維持（9月SEPと同じ）。

2）2026年のGDP予測を0.5ポイント引き上げて2.3%。記者会見でパウエルは、これは生産性と消費・投資活動の楽観的見通しによると述べた。

3）2026年のPCEとコアPCEのインフレ予測をそれぞれ0.2ポイントと0.1ポイント引き下げ、2.4%と2.5%に修正。ただし、失業率予測は変えず。

4、記者会見のハト派シグナルは？

1）「次の一歩は利上げではない」と明確に示した（Nickの質問に答えた際）。

2）雇用について、パウエルは明確に雇用データはもともと弱い上に過大評価されている（特にQCEWの年次修正）。会見中、何度も「雇用増加は実質的にマイナス」と強調し、その非線形の悪化リスクを示した。

3）インフレについて、パウエルは再度「基準シナリオでは問題ではない」と述べ、関税は一時的なものであり、雇用市場の軟化はサービス業のインフレも難しくする（「サービス業のインフレは下降しつつある」「商品インフレは関税関連の産業に集中」）とした。

全体として、パウエルは8月末のジャクソンホール会議に回帰し、「雇用リスク論」に立ち返った感があり、最近緊張している投資家にとっては良い兆候ともいえる。

5、準備金管理型拡張（RMP）の理解は？

同じく債券買い入れだが、量的緩和（QE）とは異なり、RMPの目的は準備金の規模と銀行システムの自然な増加（需要）を調整することにあり、そのため買入速度は比較的緩やか。今回のFOMCは12月12日から400億ドル規模で買入を開始すると発表し、短期的にはやや高めの買入ペースを維持しつつ、徐々に緩める見込み（パウエルの表現から、中枢は月200-250億ドル程度と見られる）。

背景には二つの理由がある。

1）10月以降リポ市場の流動性圧力が継続（SRF使用量は常に0を超え、SOFR-ON RRP金利差も15bps以上）しているため、FRBは現在の準備金水準は「十分（ample）」で縮小終点に適していると判断し、次段階の自然拡張を開始。

2）FOMCは、来年4月の税季（TGA増加）により大量の準備金吸収が予想されるため、その前倒しとして流動性を事前に放出。

技術的には、買入速度と開始時点がやや予想超過だが、今回のRMPは1-3年物の短期クーポンも買入可能とし、短期資産にとっては追い風となる。

二、記者会見の要点

1、Howard Schneider (ロイター)：

まず声明について、理解を一致させるために。冒頭に「追加調整の幅と時期を考慮する」とのフレーズを挿入したことは、FRBが現在「据え置き（on hold）」状態にあることを示すのか？

パウエル：

そうだ。9月以降の調整で、我々の政策は中立金利の広範な範囲内にあると見ている。今日の声明でも示した通り、入ってきたデータ、変化しつつある前景・リスクのバランスを見ながら、追加調整の幅と時期を慎重に判断できる位置にいる。新措置の表現は、データを注意深く評価する姿勢を示している。なお、9月以降、政策金利は75bps引き下げられ、昨年9月から175bpsの引き下げだ。フェデラルファンド金利は現在、中立的な見積もり範囲の中にある。適切なタイミングを見て、経済の推移を観察できる余裕があると考えている。

Howard Schneider (ロイター - 追問)：

将来展望について質問させてください。GDP成長の増加とともに、インフレ緩和と失業率の比較的安定が続けば、来年にとってはかなり楽観的な見通しに見える。何がこれを引き起こしているのか？AIへの早期ベット？生産性向上の予感？何がこれを駆動しているのか？

パウエル：

多くの要因が予測を駆動している。外部予測を見ると、多くの予想で成長が再び上向きになっているのも見える。理由の一つは、消費支出が堅調に持ちこたえていること、もう一つはAI関連のデータセンター支出がビジネス投資を支えていることだ。総じて、FRBと外部予測者の基準予想は、来年の成長が現状の1.7%から回復する見込みだ。SEPの中央値では今年の成長は1.7%、来年は2.3%だ。実際、内訳を見ると、政府の停滞も一因で、2026年分の0.2%を2025年に移動させている。したがって、実質的には1.9%、2.1%の予想となる。全体としては、財政政策が支援的であり、AI支出も継続する見込みだ。消費も堅調だ。したがって、来年の基準シナリオは堅調な成長と見ている。

2、Steve (CNBC)：

ありがとうございます。あなたは以前、リスク管理の枠組みを使って利下げを説明していた。Howardの質問に追答する形で、利下げのリスク管理フェーズは終了したのか？来週の雇用データ次第では、潜在的な弱さに対して十分な「保険」をかけたのか？

パウエル：

1月会合までに大量のデータが入る。それらを考慮に入れる。去年夏（2024年夏）に、インフレが非常に高く、労働市場も堅調だったため、政策金利は5.4%を超えて維持していた。今年の夏にインフレが低下し、労働市場の真の軟化兆候も見え始めた。そこで、我々のフレームワークに従い、「リスクがより均衡する」段階で、最初の利下げに動いた。いくつかの利下げを行い、その後、年央に起きた状況を観察し、9月に再び利下げを再開、合計175bpsの引き下げとなった。今の位置は、経済の推移を待つのに適していると考えている。

Steve (CNBC - 追問)：

SEPの予測に関して、成長数字が大きく上昇した一方、失業率が大きく下がらないのはなぜか？AIの要素が関係しているのか？成長が高まる一方、失業率があまり下がらない動機は何か？

パウエル：

これは生産性の向上を意味する。AIが一因かもしれない。過去数年、構造的に生産性が高まっていると考えている。2%の成長前提なら、より多くの雇用を創出しなくても高い成長を維持できる。名目賃金も長期的には上昇し続ける理由の一つだ。これは良いことだが、その意味合いも含む。

3、Colby Smith (ニューヨークタイムズ)：

今日の決定は明らかに分裂が大きい。正式反対票2に加え、「ソフト」な反対者4もいる。こうしたメンバーが最近の利下げに支持を示さない状況は、近いうちに利下げのハードルが遥かに高くなることを意味するのか？もし今の状況が良好なら、委員会は1月の利下げを支持するために何を見る必要があるのか？

パウエル：

先に述べた通り、我々の二つの目標には少し張り合いがある。面白いことに、FOMCのメンバー全員が、インフレは高すぎると認識し、下げたいと望んでいる。一方、労働市場は既に軟化し、さらなるリスクもあると合意している。これらは共通認識だ。ただ、そのリスクのバランス、未来の見通しについて意見が分かれる。これが、今のような微妙な状況の背景だ。深く熟考し、互いに尊重しながら決定をしている。今日の決定もその結果だ。12人中9人が支持し、支持層は広い。ただし、普通の会合のような全員一致ではなく、意見が分散しているのも自然なことだ。今の条件は、200bps以上の降息効果が表れ始めたばかりで、待つに適していると判断している。

次に、何が条件か？　我々は今後の展望についても見ているが、結局、75bpsの降息を行ったばかりで、その効果が出始めたばかりの今、待つのが有利だと考えている。大量のデータを受けて判断したい。特に家計調査データは、技術的な理由で歪む可能性があり、波動だけでなく歪みもあるため、注意深く評価する必要がある。とはいえ、1月会合までには大量の12月データにアクセスできる。

Colby Smith (ニューヨークタイムズ)：

反対意見について、経済の複雑な状況を踏まえると、これらの反対派が逆効果になる可能性は？美联儲のコミュニケーションや今後の政策路線の伝達にとってマイナスになることは？

パウエル：

そうは思わない。そのような深い議論は良いことだし、相互に尊重されている。多くの人、外部分析も含めて、「どちらの側も正当化できる」と言っている。これは極めて均衡のとれた判断だ。最終的には決断を下すことになる。現状、SEPを見ると、多くの人が失業リスクの上振れやインフレリスクの上振れを認識している。どうすれば良いか？工具は一つだけだ。動きをどのくらいの規模にするか、どのくらいの速さで動かすか、これが極めて難しい選択だ。私たちは、待つことが有利な位置にいると考えている。

4、Nick Timiraos (ウォール街ジャーナル)：

過去の1990年代の議論に戻ると、当時は2回の独立した75bpsの利下げシーケンス（95-96年と98年）があった。これらの後、利率は上昇に転じている。現在の政策が中立に近づいている中、次の利率動向は上昇になるのか、それとも双方向リスクが本格化したとみるべきか？

パウエル：

私は、今の基本シナリオ（base case）で利上げは想定していない。そんな声は聞かない。見ているのは、何人かはここで止めるべきだと考え、適切な位置にいると考えている。あるいは、今年や来年に1回以上の利下げを想定している人もいる。政策の見積もりを下書きするとき、持続的に、あるいは少しだけ、またはより多くの利下げを想定しているだけだ。基本シナリオに利上げは含まれていない。あなたの言う通り、90年代の例は3回の利下げを経て、方向転換した例だ。

Nick Timiraos (ウォール街ジャーナル - 追問)：

もしよろしければ、失業率が過去2年の大半で非常にゆっくり上昇し続けている中、今日の声明も「低位を維持」とは書かれていない。なぜ2026年にかけて失業率がまた上昇し続けると確信できるのか？特に住宅やその他の利率に敏感な産業が政策の制約を感じているように見える中で。

パウエル：

今の考えは、75bpsの追加降息を既に行い、政策が中立金利の推定範囲内にあることから、労働市場は安定し、あるいはあと1-2ポイント上昇するだけで、急激な下落は見られないと考えている。今のところ、その証拠は全く見えない。なお、政策は依然として緩和的ではない。インフレの進展は今年、特に非関税の部分で進んでいる。関税の効果が出てくるとともに来年には表に出るが、前述の通り、今の位置は、結果を見るのに適していると判断している。

5、Claire Jones (フィナンシャルタイムズ)：

多くの人は、10月会合の「状況が不明確な場合はペースを遅らせる」というコメントを、今は利下げしないが1月に行うと解釈している。なぜ今日の決定を行ったのか？

パウエル：

10月には「行動しない確実性」を述べたのは正しかった。今日の行動の理由は何か？いくつか挙げると、第一に、労働市場の冷え込みは続いている。失業率は6月から9月にかけて0.3ポイント上昇。4月以降、雇用者数は平均毎月4万人増。これらの数字は高く見積もられている可能性があり、実質的には月平均2万人の減少とみている。家庭や企業の調査も、労働供給の減少を示している。つまり、労働市場は徐々に冷え込みつつあり、想定よりも早いかもしれない。

インフレについても、データはやや低い。証拠は、サービス業のインフレが下降しつつある一方、商品価格上昇と相殺されていることに見える。商品インフレは関税に関係する産業に集中しており、現状、超過インフレの約半分は商品に由来。今後の予想は、関税の影響が続き、来年の第一四半期頃にピークを迎える。その後は大きな動きはなく、下期にはインフレの低下を見込む。

Elizabeth Schulze (ABC News)：

質問です。あなたは雇用増加はマイナスと繰り返しているが、なぜ政府統計が示すよりも実際の雇用は少ないと考えるのか？

パウエル：

リアルタイムの雇用増加の推定は非常に難しい。統計は個々の人を正確に把握できない。システム的に過大評価が続いている。年2回修正があり、前回修正では約80〜90万人の上方修正があり、実際にそうだった。これも継続しているとみている。月次の推定では約6万人の過大評価とみている。従って、4万人の増加は実質的には-2万人とみるのが妥当。ただし、これは労働供給の大幅な減少の結果でもある。労働者が増えない状況では、多くの雇用を創出しなくても完全雇用は維持できる。ただし、雇用創出がマイナスの世界では、政策を非常に注意深く見ていく必要がある。

Elizabeth Schulze (追問)：

供給面について、例えばAmazonのような大企業がAIを理由に裁員している。こうした要因が雇用の軟化にどの程度寄与していると考えるか？

パウエル：

それも一つのストーリーだが、決定的ではない。多くの裁員があれば、失業給付申請者や新規申請者の数も増えるはずだが、実際にはそうなっていない。これは少し奇妙だ。長期的には、AIは生産性を向上させ、新たな仕事も創出すると考えている。ただ、現段階では、裁員データにそれが反映されているわけではない。

11、Enda Curran (ブルームバーグ)：

政策委員会の見解が広範にわたる中、FRB総裁や理事会メンバー間の意見の分裂はなぜこれほどまでに大きいのか？

パウエル：

そうは思わない。むしろ、各グループ内の見解も多様だ。二大陣営に分かれているわけではない。

Enda Curran (追問)：

もし最高裁が現在審理中の関税裁判を覆すとしたら、それは経済成長やインフレにどんな影響をもたらすか？

パウエル：

正直分からない。多くの未知の要素次第だ。

12、Christine Romans (NBC News)：

K型経済の問題です。高所得層は住宅純資産や株式資産に支えられ、支出を促進しているが、低所得層は5年の物価上昇に苦しんでいる。このいわゆるK型経済は持続可能か？

パウエル：

よく聞く話だ。低所得層向けの企業の収益は、家計の支出が節約志向になっていることを反映している。ただ、資産価値（住宅や株式）も高く、多くは高所得層が所有している。これは持続可能かどうかはわからない。ほとんどの消費は高所得層が行っている。社会的には、長期的に強い労働市場を維持することが非常に良いことだ。低所得層の支援にもつながる。これは私たちが望む状態だ。

Christine Romans (追問)：

住宅市場は依然軟調だが、これらの利下げで住宅の負担可能性が改善する可能性は？初めての住宅購入者の中央値年齢は40歳で、過去最高。

パウエル：

住宅市場には大きな課題がある。フェデラルファンド金利が25bps下がっても大きな変化は期待できない。供給不足が続き、多くの人はコロナ禍中の低金利抵当を持ち、引っ越しが高くつく状態だ。さらに、長年にわたり十分な住宅供給ができていないのも構造的な問題。金利を上下させても、根本的な長期の供給不足を解決する手段はない。

13、Chris Rugaber (AP通信)：

賃金上昇は鈍化。インフレリスクはどこにある？雇用が温暖化しつつある中、なぜ利下げの話はあまり聞かれないのか？

パウエル：

インフレリスクは明白だ。関税による一時的な価格上昇が主なリスクだが、これが長引く可能性もある。もう一つは、経済過熱による伝統的なインフレのリスクだが、私はそれはあまり高くないと見ている。委員会もその点を評価している。

14、Neil Irwin (Axios)：

我々は積極的な生産性向上（AIや政策）を経験していると考えるか？これがSEPに示されるより高いGDP予測をどの程度後押ししていると考えるか？

パウエル：

そうだ。2%以上の連続した生産性成長は想像以上だ。AIの可能性を見ると、その前途は明るい。効率化や新規雇用創出の両面がある。ただ、まだ初期段階であり、裁員や供給側のデータには十分に反映されていない。

15、Matt Egan (CNN)：

これから三回残されたFRB会合での議論を経て、あなたの遺産は何になると考えるか？

パウエル：

私の願いは、次の世代に渡すとき、経済が非常に良い状態にあることだ。インフレはコントロールされ、2%に戻り、労働市場も強いまま。これが私の目標だ。

Matt Egan (追問)：

議長任期満了後も、FRB理事を続ける予定は？

パウエル：

私は、主席としての残り期間に集中している。その他は特に新しい情報はない。

16、Mark Hamrick (Bankrate)：

多くの価格が高止まりする中、利下げは預金利回り（収益率）をピークにし、貸出金利は依然高いまま。多くの米国人は流動性や緊急貯蓄の課題に直面している。これは副作用（collateral damage）か、それとも家庭の資金不足を解決する手段が限られる結果か？

パウエル：

これは我々の政策の副作用ではない。時間とともに、我々の目的は物価安定と最大雇用の実現であり、これは全ての人にとって価値あるものだ。金利を上げてインフレを抑制すると、結果的に経済を鈍化させるが、既に75bpsの利下げを行い、その効果が出始めている。私の見解では、これは高インフレの影響から人々を解放するための措置だ。我々は他国よりも良くこの波を乗り越えた。これは米国経済の特異性によるものだ。