執筆者：Prathik Desai
翻訳：Block unicorn
はじめに
皆さん、馬年おめでとうございます。先週、注目を集める二つの新興金融企業が、わずか48時間の間に次々と決算を発表しました。両社の収益は予想を下回り、すぐに同じストーリーラインに組み込まれました：暗号通貨市場の低迷、取引量の減少、良い時代は過ぎ去った。
しかし、この見方は本質を捉えていません。
CoinbaseやRobinhoodの株価動向はビットコイン（BTC）の価格と密接に関連しているかもしれませんが、彼らの今後の展開は、第四四半期のBTCのパフォーマンスだけで決まるわけではありません。彼らは次第に「企業の運命と暗号通貨サイクルが密接に結びついている」という狭い定義から脱却しつつあります。
両社とも大きな変革を経験しています—もしどこを見るべきか知っていれば、その財務データからそれを読み取ることができますが、直近の複雑なデータだけを見ると、これらの変化を見落とす可能性があります。
しかし、実際にはそんなに曖昧なものではありません。過去数四半期のデータを見て、過去12ヶ月にわたる一連の製品発表と比較すれば、一目瞭然です。
両社の長期的な成長動向は、それぞれの進むべき方向性、金融の未来への賭け、そして何よりも、彼らの成長路線がいつ交差し始めるのかを示しています。
本日の分析では、まず彼らのストーリーを詳しく解剖し、その後に共通点と、それが示すより広範な競争領域の課題について解説します。
第一部：Coinbase - インフラへの賭け
Coinbaseは2025年第4四半期に6億6700万ドルの純損失を計上しました。これを見て、多くの人はこの四半期のパフォーマンスがひどいと感じるかもしれません。しかし、数字は具体的な状況と結びつけて解釈する必要があります。この四半期、Coinbaseの暗号通貨保有額も7億1800万ドルの未実現損失を抱え、Circleへの投資も3950万ドルの減損損失を計上しています。これらの非現金の帳簿損失を除けば、Coinbaseは連続12四半期の調整後利益を維持しています。
報告によると、調整後純利益は1億7800万ドル、調整後EBITDA（利息・税金・減価償却前利益）は5億6600万ドルです。
これだけでも安心材料ですが、私が特に注目すべきだと考える点があります。
Coinbaseの2025年のサブスクリプション＆サービス（S&S）収入は28億ドルに達し、2021年のピーク時と比べて5.5倍、2023年の2倍に拡大しています。これは、Coinbaseの収益基盤が着実に拡大していることを示しており、安定コイン、ホスティング、ブロックチェーン報酬などの分野をカバーしています。第四四半期には、Coinbaseが保有するUSDCの価値が史上最高の178億ドルに達し、前期比18％増となりました。現在、Coinbaseが保有する暗号通貨の量は世界のどの企業よりも多く、全暗号通貨保有量の12％を占めています。
しかし、この収入の部分は金利変動に非常に敏感です。金利や暗号通貨価格が下落すると、ステーブルコインの利回り、ステーキング報酬、ホスティング残高の利息収入も減少します。これは、同社の2026年第1四半期の業績見通しからも明らかです。同見通しでは、ステーブルコインとホスティング事業の収入が第4四半期の7億2700万ドルから5.5億ドルから6.3億ドルに減少すると予測しています。
Coinbaseは複数の事業分野で体系的な多角化を進めており、暗号通貨サイクルへの依存度を下げています。これにより、投資家の信頼を高めることが期待されます。現在、Coinbaseには年間収益が1億ドルを超える事業部門が12あり、そのうち6つは2億5000万ドル超、2つは10億ドル超です。
CoinbaseがDeribitを買収したことは、史上最大の暗号通貨取引所の一つとなり、特に現物市場の激しい変動時に高い取引量を誇るデリバティブ取引市場を掴むことを可能にしました。
Coinbaseの「すべてを取引所に」（Everything Exchange）というビジョンは、伝統的金融の枠を超えた多方面で具体化しつつあります。今週初め、アームストロング氏はTwitterで、世界の五大システム重要銀行（G-SIBs）がCoinbaseと提携を進めていると明かしました。
JPMorganは、顧客が銀行口座を直接Coinbaseに連携できる契約を締結しています。BlackRockのビットコインETFのカストディサービスもCoinbaseのインフラを通じて運用されています。これらの試みは、Coinbaseの長期的な目標が、大型機関が金融のブロックチェーン化にアクセスできる決済層となることにあることを示しています。
Coinbaseが最近導入した予測市場も、個人投資家向けの同じモデルに従っています。予測市場は2週間前に開始され、イベントに基づく取引を導入することで、Coinbaseの「すべてが取引可能」なビジョンをさらに拡大しています。これにより、新たな資産クラスが創出され、Coinbaseに新たな収益源をもたらすとともに、顧客が資産を他のプラットフォームに移す理由を減らしています。
この新事業の短期的な業績はさほど大きくないかもしれませんが、その戦略的意図は明白です。どうやってそれを知るのか？予測市場はRobinhoodの最も成長著しい事業ラインとなっているからです。
それでは、もう一方を見てみましょう……
第二部：Robinhood - 消費者の深い戦い
Robinhoodの第4四半期の業績も悪くはありませんでしたが、不適切な理由で市場からの評価を下げられました。暗号通貨取引量の減少とサッカーシーズンの終了により、収益は予想を下回りましたが、私にとってはそれらは重要なポイントではありません。
最も注目すべきは、1ユーザーあたり平均収入（ARPU）が前年比27％増の191ドルとなったことです。一方、支払顧客数はわずか7％増にとどまりました。これは、Robinhoodが急速なユーザーベース拡大を必要とせず、各顧客からより多くの収益を得ていることを示しています。2021年の上場時のビジネスモデルと比べると、より多角化されたビジネスモデルへと変化しています。
ARPUの増加はどこから来ているのか？一部は、最も成長の早い「その他の取引収入」からで、前年比300％増の1億4700万ドルとなり、主な牽引役は予測市場です。もう一つは、オプション取引からの収入で、41％増の3億1400万ドルです。さらに、純利息収入や金のサブスクリプション事業の成長も一部寄与しています。
2025年の取引に基づく暗号通貨収入は前年比40％超の増加を見込んでいますが、Robinhoodの10ドルの収入のうち8ドルは暗号通貨以外の事業から得られています。これにより、同社の暗号通貨サイクルへの依存度は低く抑えられています。
3億ドルの事業
Robinhoodの今後の展望を左右する最大の指標は、予測市場のパフォーマンスです。CEOのVladimir Tenevは、この新規事業ラインはRobinhood史上最も成長の早い事業だと述べており、その重要性を示しています。第一年で3億ドルの年換算収入と1200億ドルの契約取引高を達成し、その急成長は将来性を明確に示しています。
Robinhoodは、Susquehannaと合弁会社Rothera LLCを設立し、予測市場への投資を拡大しています。Rothera LLCは2026年1月にMIAXdxを買収しました。この取引により、Robinhoodは自社のCFTC許可を持つ取引所と清算所を所有し、予測市場のインフラを構築し、市場の価格設定、契約選択、経済モデルをコントロールできるようになりました。
NFLシーズンは終了しましたが、短期的な好材料により、Robinhoodの予測市場はより堅牢になっています。1月にはNBA契約の取引量がNFL契約を上回り、政府の一時停止も重なり、NFLシーズン終了の週に取引量が大きく増加しました。さらに、今年夏にはFIFAワールドカップも控え、冬季オリンピックの後に続きます。加えて、Robinhoodは新たな非スポーツ分野にも取り組んでいます。
多角化の課題
予測市場やRobinhoodの現行の収益モデル（オプション、証拠金、金のサブスクリプション）に加え、投資家の信頼を高める要素は他にもあります。$HOODは、プライベートマーケット、ファミリー投資、銀行事業を通じて次の販売チャネルを構築しています。
Robinhood Bankingは数ヶ月前に正式に開始され、最初の顧客にサービスを提供しています。1月末時点で、2万5000人の有料顧客と4億ドルの預金を抱えています。半数以上の顧客が直接預金サービスを利用しており、Tenevはこれを最も励みになる兆候としています。これは、これらの顧客がRobinhoodのエコシステムに財務生活を移行しつつあることを意味しますが、市場価値が3兆2400億ドルに達しているプラットフォームにとっては、預金額はまだ微々たるものです。銀行事業は長期的な成長を要する分野であり、Robinhoodはこの点での挑戦に備える必要があります。
世界中が予測市場の構築に忙殺される中、私はプライベートマーケットがRobinhoodの勝ち筋となる可能性があると考えています。これは競合が少ない分野です。Tenevも、プライベートマーケットの規模は「予測市場を超える可能性がある」と述べています。Robinhood Venturesは、Robinhoodの登録ファンドであり、個人投資家に未公開企業への投資機会を提供することを目的としています。正式にはまだ開始されていませんが、昨年、欧州のユーザーはOpenAIやSpaceXの株式トークン配布を通じて体験しました（当時は議論も巻き起こしました）。Robinhood Venturesは2026年に米国で正式に立ち上げられる予定で、その潜在市場規模は非常に大きいです。Tenevは、現在進行中の1兆ドル超の世代間資産移転についても何度も言及しています。もしRobinhoodがそこから一部を獲得できれば、私募資産が機関投資家から個人投資家へと移行するだけでも、収益構造は大きく変わるでしょう。
より大きな課題は、トークン化された株式と従来の株式の境界を明確にし、顧客の期待を管理することです。
プライベートマーケットは、2026年に収益源として動き出す可能性がありますが、より長期的には段階的に実現していく見込みです。
同じ目的地へ、しかし異なる時間軸
一見、CoinbaseとRobinhoodの成長路線はまったく異なるように見えます。実際、それぞれ金融の二つの極端から出発しました。しかし、今や彼らは同じビジョンに向かって進んでいます：金融スーパーアプリになることです。彼らの最近の動きもそれを裏付けています。
Robinhoodは伝統的な方法で金融分野に入りました：手数料無料の株式取引を提供し、従来の証券会社の高コストや複雑さに不満を持つユーザー層をターゲットにしています。過去5年間、伝統的金融（TradFi）の土台の上に暗号ネイティブのインフラを構築してきました。現在では、証拠金口座、金のサブスクリプション、クレジットカード、銀行商品、デリバティブ取引所、予測市場、トークン化戦略などを提供しています。
一方、Coinbaseは暗号通貨分野から誕生し、ウォール街の多くの企業が暗号を避ける中、最も信頼できるデジタル資産の購入・保管・取引手段を提供しています。過去5年間、Coinbaseは暗号通貨ネイティブのコア事業から出発し、徐々に株式、サブスクリプションサービス、クレジットカード、そして今の予測市場といった伝統的金融の既存商品へと拡大してきました。
両者は逆方向から急速に融合しつつあり、今後10年で個人投資家向け金融の競争はこの領域で展開されるでしょう。
予測市場は、彼らの正面衝突を最も明確に示す舞台です。Robinhoodはこの点で先行しており、2週間前に開始したCoinbaseに先駆けています。$HOODは自社の取引所と清算所も持ち、$COINはKalshiと提携していますが、独占契約は締結していません。
トークン化もまた、より複雑な競争分野となるでしょう。Coinbaseはこれをインフラの問題と捉え、内部でトークン化株式を発行し、規制関係を構築して債券や証券のオンチェーン取引を実現しようとしています。一方、Robinhoodはこれを消費者のアクセス問題と見なし、未上場企業の株式トークンを開放して取引を可能にしています。両者は異なるアプローチで同じ課題の異なる側面を解決しようとしています。
プライベートマーケットは、両社の交差点となる可能性のある第三の領域です。CoinbaseはEchoの買収を通じてオンチェーン資本形成を実現し、Robinhoodは自社のVenturesを通じて、未公開企業への投資を散在化させる第一歩を踏み出しています。
両者は、より広い市場が最も深い金融関係を築き、投資家の多様なニーズに応える方が最も難しい分野の一つであることを理解しています。人々は銀行や証券会社、ホスティング機関を簡単に乗り換えません。もしあるプラットフォームが、退職口座や銀行情報、予測市場のポジション、最終的には私募株式のポートフォリオ管理まで可能にすれば、競合他社から顧客を奪うのは非常に難しくなるでしょう。
今回の分析は以上です。次回の記事でお会いしましょう。
