ヘスター・ピアースSEC委員は今週初めに声明を発表し、暗号資産のバウチャー（クリプト・ボルト／Vault）やオンチェーン・レンディングの戦略が、すでに連邦証券法の範囲に入っている可能性があると示唆した。ピアースは、ある活動をオンチェーンに移しただけでは通常それらの法律から免れることにはならないと述べ、「規制対象範囲を回避しようとする試みは“痛ましい転落”につながる」と警告した。この声明は、急成長している市場に関するものだ。データ提供元vaults.fyiによれば、キュレーションされたバウチャーが現在保有するのは約87.5億ドルで、18のプロトコル上で、110社が運営する811の稼働中プロダクトにまたがっている。これらの点について、バウチャーがファンドに当たるのか、またキュレーターが資産運用会社に機能するのかが規制面でなお不確実な状況にある。
Peirce、暗号資産バウチャーに対する複数の潜在的な法的適用を整理
ピアースは、法律がどのように適用され得るかについていくつかのパターンを示した。バウチャーは、利用者が、その投入者（デプロイヤー）とキュレーターの取り組みから利益が得られることを期待して資金を投じる「共同事業（common enterprise）」になり得る。バウチャーが証券を保有する、または証券に資産を配分する場合には、投資会社に関する法律の対象となり得る。バウチャーの運用の仕方によっては、ユニット投資信託、管理型投資会社、または個別に運用される口座（separately managed account）のように見える可能性があり、これらはいずれもSEC登録の必要水準が異なる。オンチェーンのローンは、証券である「ノート（債券／手形）」にもなり得る一方で、バウチャーやレンディング戦略の管理は投資顧問の論点を生じさせる可能性がある。
ピアースは、これらの法律の適用があるかどうかについて「それは、個々の事実関係と状況次第で決まる」と述べ、企業に対して話し合いに来るよう呼びかけた。この声明はルールではなく、強制執行（エンフォースメント）措置でもない。ピアースは委員会を代表して語ったのではなく、自身の見解として述べた。
SEC委員長アトキンスは5月に暗号資産バウチャーの明確化を求めた
この声明は、SECの幹部が公にバウチャーに言及したのが、3か月のうち2回目であることを示した。5月にSEC委員長ポール・アトキンスは、委員会は「いわゆる“暗号資産バウチャー”をめぐって、とりわけ証券法およびアドバイザー法の接点（touch-points）に関し、明確さを提供する方法を検討すべきだ」と述べた。さらに、オンチェーン市場の構造は「本質的にハイブリッド」であり、伝統的金融と分散型金融（DeFi）の要素を組み合わせていると指摘し、その明確化は、意見募集（notice-and-comment）型のルール制定と、SECの免除権限（exemptive authorities）を通じてもたらされるべきだとした。
キュレーション型バウチャー市場は総額87.5億ドル（811製品）規模
キュレーション型バウチャーは現在、vaults.fyiによれば、18のプロトコル上で110社が運営する811の稼働中プロダクトにまたがり、合計で約87.5億ドルを保有している。これは、同サイトが追跡する預託の約12%に相当する。vaults.fyiの共同創業者兼CEOであるライアン・ローデンボーは、キュレーション型バウチャーとは、名指しされた主体の判断によって、預託者がどの対象に晒されるかが決まるものだと定義した。
このキュレーション市場の中では、レンディング・バウチャーが617製品で58億ドルを占める。これらのバウチャーでは、キュレーターが市場を選び上限を設定し、コードが資金の行き先を強制する。戦略バウチャー（マネージャーが資本を積極的に運用する）は、194製品で30億ドルを保有する。より小規模な区分であるカウンターパーティ・クレジットは、預託が名指しの企業へ直接貸し出されるもので、1.82億ドルだという。
vaults.fyiが追跡するレンディング・バウチャーは現在、平均で約3.7%のリターンを稼いでおり、戦略バウチャーは約7.7%だ。高いリターンの多くは、現実世界の資産（RWA）やプライベート・クレジットの戦略によるものだとローデンボーは述べた。プレミアムは、マネージャーの裁量に対する対価であり、それは規制をめぐる議論の対象と同じ性質だという。
市場はまた非常に集中している。最大のキュレーター5社がキュレーション価値の70%を保有し、さらにMorpho上の上位25のステーブルコイン・バウチャーは、これらが運用する合計資本の半分を、たった3つの基礎となる市場へ配分しているとローデンボーは語った。
S&Pグローバル・レーティングがバウチャーの総預託額が1310億ドルに達したと報告
より広い定義を用いて、S&Pグローバル・レーティングは5月に、4月時点でバウチャーの総預託額が約1310億ドルに達していたと発表した。これは3年前のおよそ約240億ドルから増加している。加えて、現状の活動の94%が、ステーキングや暗号資産担保のレンディングといった暗号ネイティブ戦略に集中しているとも指摘した。
バウチャーが未登録のファンドに当たるかどうかで業界は割れている
Tesseract Group（欧州の暗号資産運用会社）のCEOジェームズ・ハリスは、次のように述べた。「年初から、バウチャーについては明確にしてきました。これは資産運用であり、規制された活動であり、それから逃れることはできない。」ハリスは、この規模のプール型構造は「まさに集団投資スキーム（collective investment schemes）のように見える」と語った。
Crypto Insights Groupの創業者兼CEOであるアンディ・マルティネスは、「多くのバウチャーが未登録ファンドとして機能している」という主張は、真剣に受け止めるべきだと述べた。キュレーターが証券である資産について裁量を行使し、預託者がその判断から得られる利益を期待しているなら、「両者の関係は、既存法におけるアドバイザリー活動にかなり近い」ように見えるとした。マルティネスは、「規模を問わず、登録済みの投資顧問であるキュレーターは“ごく少数”だ」と述べ、状況は1年以内に大きく変わるはずだと見込んでいる。
liquid restakingプロトコルRenzoの共同創業者ルーカス・コジンスキーは、Xに「誰かが驚くべきことは、企業がこれほど長い間、未登録のヘッジファンドを運営してきたことくらいだろう」と投稿した。
キュレーターとプロトコルは、未登録ファンドという広い分類を否定
Gauntletは最も直接的にこれを否定した。「この種の広範な断定は、誤った情報に基づくものであるか、広く見て間違っている以外の何ものでもない」と、最大級のバウチャー・キュレーターの一つであるGauntletの最高事業責任者（chief business officer）ニコラス・キャノンは述べた。あらゆるバウチャー、バウチャープラットフォーム、そしてキュレーターは運用が異なるのだと彼は言う。キャノンは、ピアースの提示したスペクトラム上でGauntletの位置づけについて問われると、「裁量のない性質の、プログラムによるバウチャー・キュレーションにかなり近い」と答えた。
キュレーション市場の大部分を支える貸付プロトコルとバウチャー基盤を持つ、Morphoのゼネラル・カウンセルであるクリストファー・ロビンスは、その枠組みについて「複数の異なる機能を一つに潰し込み、さらにピアース委員自身が必要だと言っている分析をすっ飛ばしている」と述べた。Morphoのバウチャーは非カストディ（非保管型）だと彼は言う。キュレーターがユーザーの資産を保有することはなく、預託者は通常いつでも引き出せる。配分は、契約によって課される範囲内であれば、オンチェーン上でリアルタイムに検証できる、とロビンスは付け加えた。
暗号ベンチャー企業Dragonflyのゼネラルパートナー、ロブ・ヘディックは、分析はさらに「何が預けられているのか」にも左右されると述べた。バウチャーは「単に、一定の基準に基づいて自律的に取引を行うためにスマートコントラクトを使うテクノロジーにすぎない」とした。大半のケースで、ステーブルコイン、ビットコイン、イーサなど預託される資産は、明確に証券ではない、とヘディックは述べた。
ヨーロッパのMiCAフレームワークは、すでに裁量的な暗号資産の運用を規制している
ハリスは「ヨーロッパが先に線引きをした」と述べた。Markets in Crypto-Assets（MiCA）の法的枠組みでは、暗号資産の裁量的な運用は規制される。誰が運営するのか、コードがどこに置かれているのかにかかわらず規制対象だとハリスは指摘した。TesseractはMiCAに基づき、欧州でのポートフォリオ運用について認可されているという。4月に同社は「専用のクライアント・バウチャー（dedicated client vaults）」と呼ぶものを立ち上げており、1社のクライアントに対して、1つのバウチャー、そして1つの分離された委任（segregated mandate）を提供している。
提案されている枠組みにおける分類は「裁量レベル」で決まる
インタビュー全体を通じて、最も重要だったのは変数としての「裁量」だった。ただしハリスは、受動的なバウチャーが自動的に規制の外側にあると決めつけることには注意を促した。ピアースは、ほとんど積極的な運用がない固定ポートフォリオを保有するバウチャーは、ユニット投資信託に似る可能性があり、それでもなお投資会社であると述べた。「受動的であることは、どのレジームにいるかを変えるだけで、そこから出られるわけではない」とハリスは言う。
Crypto Council for Innovationの米国政策の責任者（head of U.S. policy）であり最高戦略責任者（chief strategy officer）でもあるアリソン・マンジェロは、「どのラベルかが市場全体を覆うことができない」のは、まさに裁量が理由だと述べた。彼女によれば、重要な問いは、どの機能が実行されているのか、誰が裁量を行使しているのか、どのような権利と義務が存在するのか、そしてその技術はどのように動作するのか、だという。こうした答えはバウチャーごとに異なるため、「すべてのバウチャーを投資会社として扱う」あるいは「すべてのキュレーターを投資顧問として扱う」ことは、「実際には非常に多様な状況を、過度に単純化するリスクがある」とした。
業界は、テクノロジー中心のルールではなく「活動ベース」の規制を求めている
Crypto Council for InnovationのVault Coalitionは、生態系の中で異なる参加者を切り分ける共通フレームワークを開発している。インフラ提供者、プロトコル開発者、キュレーター、インターフェース、サポートサービス、エンドユーザーなどが含まれる。目的は、規制当局が技術的インフラと、投資または資産運用活動を見分けられるようにすることだ。マンジェロは、指針となる原則は、規制当局はインフラではなく活動に注目すべきであり、かつ技術に中立な形で既存の法律を適用すべきだと述べた。
多くの運営者は、大きく2点について概ね一致した。第一に、非カストディのソフトウェアを公開し、維持しているインフラ提供者は、規制された金融企業として扱われるべきではないということ。第二に、主な規制上の焦点は裁量的なキュレーターに置くべきだということ。投資判断を行うのが彼らだからだ。
Morphoのロビンスは、もしバウチャーが証券法の範囲に入るなら、「別の時代のために設計された登録制度ではなく、実行可能なコンプライアンスの道筋があるべきだ」と述べた。
バウチャーへ投資するDigital Asset Capital Managementのエグゼクティブ・チェアマン兼チーフ・インベストメント・オフィサーであるリチャード・ギャルヴィンは、キュレーターとプラットフォーム運営者の双方に対してライセンス要件を提案した。そうしたライセンスによって、ディスクロージャー（開示）やマネーロンダリング防止（AML）の義務も明確化できる可能性があると彼は言う。
Bitwiseのジェネラル・カウンセル、ヨハンナ・コリンズ＝ウッドは次のように述べた。「筋の通った結論は、業界に明確なガイダンスを与え、これらのプロダクトが実際にどのように機能しているかを反映した、きめ細かなルールになるはずです。私たちが懸念するのは、そもそも適合しない本当に新しい取り決めを、昔の枠組み（レガシーのカテゴリ）へ強制的に押し込むようなアプローチ、または単に業界の不確実性を増やすようなアプローチです。」
よくある質問
SEC委員ヘスター・ピアースは暗号資産バウチャーについて何を述べた？
ヘスター・ピアースSEC委員は今週初めに声明を発表し、暗号資産バウチャーやオンチェーン・レンディングの戦略が、すでに連邦の証券法の範囲に入る可能性があると示唆した。彼女は、ある活動をオンチェーンに移しただけでは通常それらの法律から免除されないと述べ、規制対象範囲を回避しようとする試みは「痛ましい転落」につながると警告した。ピアースは、これらの法律が適用され得るいくつかの方法を提示しており、具体的には、バウチャーが共同事業（common enterprise）になり得ること、投資会社になり得ること、または事実関係や状況次第で投資顧問の論点を生じさせ得ることなどを挙げた。
キュレーション型の暗号資産バウチャー市場はどれくらい大きい？
キュレーション型バウチャーは現在、vaults.fyiによれば、18のプロトコル上で110社が運営する811の稼働中プロダクトにまたがり、合計で約87.5億ドルを保有している。この市場の中では、レンディング・バウチャーが617製品で58億ドルを占め、戦略バウチャーは194製品で30億ドルを保有する。より広い定義を用いて、S&Pグローバル・レーティングは5月に、4月時点でバウチャーの総預託額が約1310億ドルに達しており、3年前のおよそ約240億ドルから増加していると述べた。
暗号資産バウチャーが証券規制の対象に入るかどうかを決めるのは何？
業界関係者が取材で述べたところによれば、重要な変数は裁量だという。キュレーターが証券である資産について裁量を行使し、預託者がその判断から得られる利益を期待している場合、両者の関係は既存法におけるアドバイザリー活動に近いものになる。しかし、受動的なバウチャーであっても、ユニット投資信託のような投資会社として規制対象に入る可能性がある。SEC委員ピアースは、あるバウチャーの運用に対して証券法が適用されるかどうかは「各バウチャーの具体的な事実関係と状況」によって決まると述べた。
