SKハイニックスの米国預託証券（ADR）は韓国国内株に対してほぼ50%のプレミアムで取引されており、アカディアン・アセット・マネジメントのポートフォリオ・マネジャーで海外の金融専門家オーウェン・ラモントが警鐘を鳴らした。同氏はこの現象を、ドットコム・バブル期に見られた「資産市場の過熱」にたとえた。24日の金融投資業界の報道によると、行動ファイナンスの権威であるラモントは最近のレポートで、「1つの企業に対して価格が大きく異なる状態――その価格の乖離が極端に達している」と述べ、さらに「通常機能している市場では、これら2つの価格は同じであるはずだ」とした。SKハイニックスは10日にNasdaqへADRを上場し、外国企業による過去最大の米国市場でのオファリングで約270億ドル（約37兆ウォン）を調達。初日は7対1の申し込み倍率の中、ADRが13%急騰し、プレミアムが一時的に国内株に対して49%に到達した。ラモントは、単一銘柄における「一物一価の法則」の崩れがエクイティ・バブル形成の典型的な症状だと診断し、「このような価格の誤差は、市場バブル期にしばしば観測される」と述べた。さらに、ドットコム・バブル期の2000年3月に、インドのソフトウェア企業インフォシスのADRプレミアムが136%まで急騰した事例とも類似点を指摘した。
ラモント、SKハイニックスADRプレミアムを2000年ドットコム・バブルに例える
ラモントは国内では、昨年の「スキッド・ゲーム株式市場」レポートで、韓国の個人投資家の高リスク投資をNetflixのドラマに例えたことで知られる。同氏はSKハイニックスADRプレミアムが、過去のバブルの典型的パターンの再現だと指摘した。ラモントは「このような価格の誤差は、市場バブル期にしばしば観測される」と述べ、現状は「インフォシスのADRプレミアムが136%まで急騰した2000年3月のドットコム・バブルと同じ軌道をたどっている」とした。SKハイニックスADRの49%というプレミアムは、他の韓国ADRとは対照的だ。KBファイナンシャルとシンハンファイナンシャルは現在、プレミアムがいずれも約0%で取引されており、台湾のTSMCのADRプレミアムは約15%とされているが、SKハイニックスの乖離率はそれらの3分の1にとどまっている。
ADRと国内株の裁定取引を妨げる構造的障壁
価格の不均衡が長期にわたり続く主因は、裁定取引を阻む構造的制約と極端なボラティリティだ。市場参加者は、29日に新たな株式が上場され、国内株からADRへの転換が可能になれば、価格差は縮小すると見込んでいるが、実務上の障害は依然として大きい。国内株をADRへ転換するには、既存のADR保有者がまずADRを国内株に交換して「利用可能枠」を作る必要がある。しかし、ADRが国内株より49%も高く取引されている状況で、過小評価されている韓国国内株に合理的な投資家が交換を行うはずはない。加えて、韓国証券保管振替機構（KSD）や発行機関のシティバンクによる最終承認のスケジュールが絡むほか、国内株転換に必要な有価証券登録届出書の提出要件（7営業日）をめぐる規制上の不確実性もあり、機械的な裁定取引を実質的に妨げている。
極端なボラティリティが裁定取引業者を遠ざける
ラモントは、「プレミアムがどこまで拡大するかを知ることは不可能なので、『ADRショート、国内株ロング』のような裁定取引を試みる動きは、リスク負担のためにすぐには入りにくい」と説明し、「仮に49%のプレミアムで裁定ポジションを組み、過去のインフォシス事例のようにプレミアムが136%まで拡大すれば、大きな損失につながり得る」とした。極端な価格ボラティリティも、裁定取引の障害になる。SKハイニックスの国内株の年率ボラティリティは100%を超える一方、米国ADRのボラティリティは200%を上回る。さらに、香港および国内市場に上場する単一株にレバレッジをかけたETFへの取引集中が、国内株とADR双方のボラティリティを大きく増幅させた。ラモントは「米国株式市場が、リスクを求める個人投資家に牽引される『韓国化』を見せている点は指摘してきたが、米国がボラティリティ競争で韓国を上回るとは想像していなかった」と述べた。
ラモント、韓国の個人投資家の自傷的な買い行動を批判
ラモントは、米国の個人投資家やパッシブファンドが、Nasdaq100指数への組み入れを見越してADRを買うことについては論理的に理解できるとしたが、韓国の個人投資家の購入行動には強い疑念を示した。韓国証券保管振替機構のデータによると、韓国の個人投資家は17日までにSKハイニックスADRを通じて5億ドル超（約6900億ウォン）を純買いしている。同氏はこれを「米国市場で同じ株を149ドルで買っているが、韓国の自国市場では100ドルで買える」と批判し、「理解しがたい自傷的な投資行動だ」と呼んだ。ラモントはまた、歴史的に、米国市場での外国企業による大規模なADR発行は、市場のピークを示すサインとして機能してきたと警告。1999〜2000年のドットコム・バブルや、2021〜2022年の流動性ラリーでは、外国企業の米国上場が増加したとしている。レポートでは、サムスン電子と日本のキオクシアが米国ADR上場を検討していることで知られているとし、外国企業による相次ぐ米国市場での発行はバブルの指標になり得ると警告した。
ラモント、SKハイニックスに追加ADR発行と国内株の買い戻しを推奨
ラモントは、シカゴ大学のノーベル賞受賞者リチャード・セイラー氏と共同で2003年に発表した論文を引き合いに出し、「市場が、このような明白で単純な価格誤差を是正できないのであれば、他の資産価格の過熱はどれほど深刻なのか？」と問いかけた。同氏は、「SKハイニックスは、高いプレミアムの水準で追加のADR発行を速やかに検討し、調達した資金を使って、比較的割安な韓国の国内株を取得し、自己株（トレジャリー・ストック）の取得に充てるべきだ」と、市場への対応として提案した。
よくある質問
SKハイニックスADRは国内株に対して何%のプレミアムで取引されていますか？
SKハイニックスの米国ADRは韓国の国内株に対してほぼ50%のプレミアムで取引されており、10日にNasdaqでADRが上場した後、プレミアムは最高で49%に達した。
なぜオーウェン・ラモントはSKハイニックスADRをドットコム・バブルに例えたのですか？
ラモントは、1つの企業に対して2つの大きく異なる価格が存在する極端な価格乖離は、エクイティ・バブル形成の典型的な症状だとし、インフォシスのADRプレミアムがドットコム・バブル期に136%まで急騰した2000年3月のケースを引き合いに出した。
なぜ裁定取引業者はSKハイニックスADRの価格差を埋められないのですか？
裁定取引は、既存のADR保有者が利用枠を作るためにまず国内株へ転換する必要があること、規制上の承認の遅れ、そして国内株が100%超、ADRが200%超という過度なボラティリティによって阻まれている。プレミアムがさらに拡大すれば、大規模な損失リスクが生じる。
