金は今またFRBの顔色を伺っている。

金市場の論理に顕著な「回帰」が生じている。JPモルガンの最新調査は、冷酷な市場の現実を明らかにしている。金の価格決定権は、再びFRBの手に戻ったのだ。

7月4日、追風交易台の情報によると、JPモルガンが最新の貴金属調査報告書で指摘したところによると、他の需要セクターの購買力が全般的に冷え込む中、金利に敏感な金ETFの資金フローが再び金価格の限界的な価格決定権を奪還した——金価格と米国の実質金利の負の相関関係は、数年ぶりに強力に復活した。これは、金の騰落が再び一つの核心的変数に依存することを意味する：FRBの次の一手だ。

JPモルガンは、金の第3四半期の平均価格予想を1オンスあたり4300ドルに下方修正し、第4四半期を1オンスあたり4500ドルと、従来予想から20％から25％大幅に縮小した。これは、前期のリスク回避と中央銀行の大量買い付けによって牽引された「無脳の強気」の段階が終わったことを意味する。

金価格は1オンスあたり4000ドル台からテクニカルリバウンドを見せているものの、同行は近時のリスクは依然として下方向に傾いていると明確に指摘する——夏季の経済データが予想以上に強い場合、FRBが早期利上げを余儀なくされ、金価格は4000ドルを割り込み、テクニカルな売りを誘発し、3500ドルから3600ドルのゾーンに下落する可能性がある。

一方、JPモルガンは金の長期的な強気スタンスを維持し、2027年には中央銀行の金購入と実物需要の構造的回帰により、金価格は上昇を再開し、年間平均価格は1オンスあたり4775ドルに達する見込みだとしている。

他の貴金属では、銀は「供給逼迫」から「均衡化」へのファンダメンタルズの転換を経験しており、金銀比はさらに70から75に収束するとみられ、銀価格は1オンスあたり62から65ドルのレンジで推移すると予想される；プラチナは1オンスあたり1600ドル付近で南アフリカの供給サイドの重要なインセンティブ価格に達しており、金の安定化に伴い年末には1800ドル、2027年末には1950ドルまで回復する見込み；パラジウムは電気自動車による需要侵食の圧力に引き続きさらされており、年末に1350ドルまで回復した後、2027年の年間平均価格は約1300ドルで推移すると予想される。

ETF資金フローが価格決定権を奪還：金と実質金利が再び「連動」

現在の金市場の核心を理解するには、まず歴史を整理する必要がある。

2022年以前、金価格と米国の実質金利は高い負の相関関係にあった——実質金利が上昇すると、無利子の金を保有する機会費用が上昇し、ETF保有者や先物投資家はポジションを減らす傾向にあった。このロジックはシンプルで安定しており、10年以上にわたって市場を支配してきた。

2022年以降、この関係は崩れた。 FRBの急激な利上げサイクルの中でETFの保有は大幅に流出したが、中央銀行の金購入需要の爆発的増加がこのギャップを埋めただけでなく、金を実質金利の「束縛」から解放した。その後、2025年に「通貨安取引」が台頭し、個人投資家の実物需要、アジアのETF保有の急拡大、そしてモメンタム主導の資金流入が相まって、金価格を歴史的な高値に押し上げた。

しかし、2026年3月以降、この構図は再び逆転した。米イラン紛争による初期のデレバレッジに加え、新FRB議長ウォーシュ就任後に発せられた強硬なタカ派シグナルにより、他の需要セクターは一斉に「失速」した：

• インド：対外収支を保護するため、政府は輸入関税を引き上げ、輸入制限を強化、実物需要は大幅に縮小；

• 中国：国内の金プレミアムは低迷を続け、小売需要の弱さを反映；

• 中央銀行：4月と5月は純買い入れを再開したものの、その強度は明らかに慎重化；

• 個人投資家：ウォーシュがインフレとの戦いへの決意を再確認した後、「通貨安取引」のナラティブは冷え込み、資金はAIチップなどの新たなテーマにシフト。

需要サイドの全面的な静寂により、金利に敏感なETF資金フローが唯一の活発な限界的な力となった。2月末以降、世界の金ETFからは約128トン（約3％減）の純流出があり、米国10年実質金利の約50ベーシスポイント上昇という歴史的な対応関係とほぼ一致している。

しかし、価格の実際の下落幅はETF流出だけで説明できる範囲をはるかに超えている——金価格の実質金利に対する感応度は、2022年以前の旧体制よりもさらに激しく：実質金利が1ベーシスポイント上昇するごとに、金価格は約20ドル下落し、累積下落率は20％を超える。

JPモルガンは、この「過剰な感応度」が反映しているのは、まさに現在の他の需要セクターの極度の不振である——彼らの不在が、実質金利のショックを増幅すると同時に、金価格の下支え基盤を圧縮している、と見ている。

FRBの道筋：忍耐は金だが、上昇余地は圧迫される

JPモルガンの基準予想は：**FRBは今年は据え置き、初回利上げは2027年第3四半期に先送りされる。**しかし、市場の価格付けはすでに先行している——OISフォワード市場は現在、年内の1回の利上げをほぼ完全に織り込んでおり、2027年4月までに累計約40ベーシスポイントの利上げを予想している。これはJPモルガンの基準よりも早く、かつより積極的である。

たとえFRBが最終的にJPモルガンの予想通り忍耐を続けたとしても、問題は残る：OISカーブの右上がり傾斜（すなわち、市場が次の行動を利上げと価格付けすること）はかなりの粘着性を持つだろう。 その理由は、米国の労働市場の最近の勢いが強く、新議長ウォーシュのインフレに対する姿勢がよりタカ派的であり、10年物米国債利回りは現在もモデルが示唆するフェアバリューを20ベーシスポイント以上下回っており、中期金利にさらなる上昇余地があることを意味する。

このような背景のもと、雇用やインフレデータに明確な弱さが見られない限り、市場はFRBの利上げ時期を前倒しし続け、タカ派的な期待を大幅に解除することはないだろう。この「持続的な右上がりのOISカーブ」は、帽子のようにETF保有の回復を抑え、より広範な投資家の金需要を抑制するだろう。

最新の実質金利予想に基づき、JPモルガンは2026年の世界の金ETFの資金フロー予想を、従来の純流入約400トンから、純流出約50トンへと大幅に下方修正した（6月26日時点で、年初来では依然として約19トンの純流入を記録）。

短期的な下振れリスクは顕著だが、長期的なロジックは変わらず

短期の値動きについて、JPモルガンは、現在の基準予想のリスクバランスは下方向に傾いており、主に2つの経路から来ると明確に指摘する：

• 経路一：FRBが早期利上げを余儀なくされる。

JPモルガンの金利ストラテジストは、1999年から2000年の利上げサイクルが現在最も近い歴史的類似例であり、当時FRBは累計約50〜100ベーシスポイントの利上げを行ったと見ている。市場がこのシナリオに価格付けを始めれば、中期米国債利回りは再び約50ベーシスポイント上昇する可能性があり、金価格は1オンスあたり4000ドルを割り込み、テクニカルな売りを誘発し、3500〜3600ドルのゾーンを目標とする可能性が高い。

• 経路二：ドルが予想外に強くなる。

JPモルガンの為替ストラテジストは、「アメリカ例外主義」の影が再現されつつあると見ている。より大きなリスクは、人工知能が地政学的なレバレッジとしてより広く使われるようになれば、米国と他の経済との成長格差がさらに拡大し、ドルがより強力な上昇相場を展開し、ドル建ての金に追加的な圧力をかけることだ。

近時の見通しは保守的に傾いているものの、JPモルガンは金に対する長期的な強気スタンスを放棄していない。 報告書は、「通貨安取引」は消滅しておらず、タカ派的な金融政策のナラティブに一時的に覆い隠されているに過ぎないと強調する。

長期強気を支える2つの構造的な力は依然として存在する：

• 中央銀行の金購入：4月と5月に純買い入れを再開、中国の金輸入データは依然として堅調（国内の小売需要が弱くても、政府レベルの蓄積が続いていることを示唆）。JPモルガンは2026年の世界の中央銀行の純金購入量予想を640トンから600トンに小幅下方修正したが、長期的な蓄積の戦略的ロジックは変わっていない。
• 実物需要の回帰：インドの輸入制限が解除されれば、補償的需要の集中放出が引き起こされる；アジアの実物需要の周期回復も金価格の下支えとなるだろう。

JPモルガンは、上記の構造的な力が2027年に再び力を発揮するにつれ、金価格は四半期ごとに上昇すると予想する：第1四半期4600ドル、第2四半期4700ドル、第3四半期4800ドル、第4四半期5000ドル、年間平均約4775ドル/オンス。しかし、この回復経路の前提は、FRBがより実質的なハト派転換を実現できることである——これは金の上昇モメンタムを再点火するための必要条件である。

銀：「逼迫プレミアム」から「需給リバランス」へ

銀はファンダメンタルズの深遠な転換を経験している。昨年、現物市場の極度の逼迫が銀を金に対して大幅にアウトパフォームさせた；今年、このロジックは逆転している。

JPモルガンは、2026年の太陽光パネルによる銀需要が前年比約30％減少し、約6000万オンスの減少になると予想している。これは、5年連続で供給不足が続いた後、銀市場（在庫とETFフローを除く）は今年均衡し、2027年には小幅な供給過剰にさえ転じる可能性があることを意味する。

需給構造の変化は、銀の金に対するボラティリティ特性に直接影響する： 金が下落する日には、銀の下落幅がより顕著になる——これは昨年の「金が上がれば、銀はさらに上がる」という非対称的なパターンとは正反対である。

これに基づき、JPモルガンは金銀比が現在の水準からさらに70（2026年下半期）および75（2027年）に収束すると予想し、銀価格は1オンスあたり62〜65ドルのレンジで推移し、2026年の年間平均価格は約70.6ドル、2027年は約63.9ドルと見込んでいる。

プラチナとパラジウム：金に追随して底を探り、安定のシグナルを待つ

プラチナとパラジウムもまた、ETFの大規模な売り浴びせの影響を受けており、金属は現物市場に継続的に供給され、価格は金とともに下落している。

プラチナについては、現在の1オンスあたり約1600ドルの価格は、JPモルガンが「ファンダメンタルズのインセンティブ価格」とみなす水準に近づいている——この水準を下回ると、南アフリカの鉱山企業による必要な供給投資が棚上げされるリスクがあり、より深刻で永続的な供給逼迫を引き起こす可能性がある。

JPモルガンは、金が2026年下半期に安定するにつれ、プラチナもより確固たる下支えを見つけると予想し、年末の平均価格は1800ドルまで回復し、2027年末には1950ドルまで上昇する見込み。

パラジウムについては、電気自動車の普及率の継続的な上昇が需給バランスを顕著な過剰に傾けており、JPモルガンは白金-パラジウム価格差がさらに拡大し、代替トレンドを加速させ、パラジウム需要を支える必要があると見ている。パラジウムは年末に1350ドルまで回復するものの、2027年の年間平均価格は依然として制限され、約1300ドルで推移すると予想される。

以上の素晴らしい内容は、追風交易台からのものです。

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