Stablecoin mới nổi làm thế nào để xâm chiếm đế chế của Tether và Circle?

Tether và Circle đang bị xói mòn: kênh phân phối vượt qua hiệu ứng mạng. Thị phần của Tether và Circle trong thị trường stablecoin có thể đã đạt đỉnh tương đối - mặc dù tổng cung stablecoin vẫn đang tiếp tục tăng lên. Dự kiến đến năm 2027, tổng vốn hóa thị trường của stablecoin sẽ vượt qua 1 nghìn tỷ USD, nhưng lợi ích từ sự mở rộng này sẽ không chủ yếu chảy về các ông lớn như chu kỳ trước. Ngược lại, ngày càng nhiều thị phần sẽ chảy về các 'stablecoin bản địa sinh thái' và chiến lược 'phát hành nhãn trắng', khi blockchain và ứng dụng bắt đầu 'nội sinh hóa' lợi ích và kênh phân phối.

Hiện tại, Tether và Circle chiếm khoảng 85% nguồn cung stablecoin lưu thông, tổng cộng khoảng 2650 tỷ đô la.

Dữ liệu nền tảng như sau: Theo báo cáo, Tether đang huy động 2 tỷ USD với định giá 500 tỷ USD, với tổng cung khoảng 185 tỷ USD; trong khi Circle có định giá khoảng 35 tỷ USD, với tổng cung khoảng 80 tỷ USD.

Các hiệu ứng mạng đã hỗ trợ vị thế độc quyền của chúng trong quá khứ đang suy yếu. Ba lực lượng chính đang thúc đẩy sự thay đổi này:

Đầu tiên, tầm quan trọng của kênh phân phối đã vượt qua cái gọi là hiệu ứng mạng. Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase minh họa điều này rất tốt. Coinbase nhận được 50% lợi nhuận còn lại từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền tất cả lợi nhuận USDC trên nền tảng của mình. Năm 2024, lợi nhuận từ dự trữ của Circle khoảng 1.7 tỷ USD, trong đó khoảng 908 triệu USD được trả cho Coinbase. Điều này cho thấy: các đối tác phân phối của stablecoin có thể chiếm đoạt phần lớn lợi ích kinh tế - điều này cũng giải thích tại sao những người chơi có khả năng phân phối mạnh mẽ ngày nay có xu hướng phát hành stablecoin của riêng họ, thay vì tiếp tục để bên phát hành thu lợi.

Coinbase nhận 50% lợi nhuận từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền lợi nhuận USDC nắm giữ trên nền tảng.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng chuỗi chéo khiến cho các stablecoin trở nên có thể hoán đổi lẫn nhau. Các bản nâng cấp cầu chính thức của Layer2 phổ biến, giao thức truyền tin chung được phát hành bởi LayerZero và Chainlink, cũng như sự trưởng thành của các bộ tổng hợp định tuyến thông minh, đã khiến việc trao đổi stablecoin trong chuỗi và giữa các chuỗi gần như không tốn chi phí và có trải nghiệm người dùng bản địa. Ngày nay, việc bạn sử dụng loại stablecoin nào không còn quan trọng, vì có thể nhanh chóng chuyển đổi theo nhu cầu thanh khoản. Tuy nhiên, trước đây, đây vẫn là một điều phức tạp.

Thứ ba, sự rõ ràng trong quy định đang xóa bỏ rào cản gia nhập. Các luật như Đạo luật GENIUS đã thiết lập một khung thống nhất cho stablecoin tại Mỹ, giảm thiểu rủi ro cho các nhà cung cấp hạ tầng khi nắm giữ coin. Trong khi đó, ngày càng nhiều nhà phát hành nhãn trắng đang giảm chi phí cố định phát hành, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ cung cấp động lực mạnh mẽ cho “tiền hóa tiền gửi nổi”. Kết quả là: ngăn xếp stablecoin đang được hàng hóa hóa và ngày càng đồng nhất.

Sự hàng hóa này đã xóa bỏ lợi thế cấu trúc của các ông lớn. Ngày nay, bất kỳ nền tảng nào có khả năng phân phối hiệu quả đều có thể lựa chọn nội sinh hóa kinh tế stablecoin – thay vì trả lợi nhuận cho người khác. Những người hành động sớm nhất bao gồm ví fintech, sàn giao dịch tập trung, cũng như ngày càng nhiều giao thức DeFi.

Và DeFi chính là nơi thể hiện rõ ràng nhất của xu hướng này, cũng là bối cảnh có ảnh hưởng sâu sắc nhất.

Từ “mất mát” đến “thu nhập”: Kịch bản mới của stablecoin DeFi

Sự chuyển mình này đã bắt đầu lộ diện trong nền kinh tế chuỗi. So với Circle và Tether, nhiều chuỗi công cộng và ứng dụng có hiệu ứng mạng mạnh hơn (từ góc độ sự phù hợp của sản phẩm với thị trường, độ bám dính của người dùng, hiệu quả phân phối, v.v.) bắt đầu áp dụng giải pháp stablecoin nhãn trắng để tận dụng tối đa nhóm người dùng hiện có và thu hút doanh thu vốn thuộc về các nhà phát hành truyền thống. Đối với những nhà đầu tư chuỗi đã lâu lơ là stablecoin, sự thay đổi này đang tạo ra những cơ hội mới.

Hyperliquid: Cuộc “đào tẩu” đầu tiên trong DeFi

Xu hướng này xuất hiện lần đầu tiên tại Hyperliquid. Vào thời điểm đó, khoảng 5,5 tỷ USD USDC được lưu trữ trên nền tảng - điều này có nghĩa là, mỗi năm khoảng 220 triệu USD lợi nhuận bổ sung chảy về Circle và Coinbase, thay vì ở lại Hyperliquid.

Trước khi các nhà xác thực bỏ phiếu quyết định về quyền sở hữu mã USDH, Hyperliquid thông báo sẽ ra mắt một sản phẩm phát hành gốc, tập trung vào chính nó.

Đối với Circle, việc trở thành cặp giao dịch chính trong các thị trường cốt lõi của Hyperliquid đã mang lại doanh thu đáng kể cho họ. Họ được hưởng lợi trực tiếp từ sự bùng nổ của sàn giao dịch nhưng hầu như không đóng góp giá trị cho hệ sinh thái. Đối với Hyperliquid, điều này có nghĩa là một lượng lớn giá trị đã chảy vào tay các bên thứ ba gần như không có đóng góp, điều này hoàn toàn trái ngược với quan điểm ưu tiên cộng đồng và hợp tác hệ sinh thái của họ.

Trong quá trình đấu thầu USDH, gần như tất cả các nhà phát hành Stablecoin nhãn trắng lớn đều tham gia, bao gồm Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs. Đây là cuộc cạnh tranh quy mô lớn đầu tiên trong nền kinh tế Stablecoin ở tầng ứng dụng, đánh dấu việc giá trị “quyền phân phối” đang được định nghĩa lại.

Cuối cùng, Native đã giành được quyền phát hành USDH - kế hoạch của nó phù hợp hơn với các động lực của hệ sinh thái Hyperliquid. Mô hình này có tính trung lập và tuân thủ từ phía phát hành, tài sản dự trữ được quản lý ngoại tuyến bởi BlackRock, phần trên chuỗi được Superstate hỗ trợ. Điểm mấu chốt là: 50% lợi nhuận từ dự trữ sẽ được đưa trực tiếp vào quỹ hỗ trợ của Hyperliquid, 50% còn lại sẽ được sử dụng để mở rộng tính thanh khoản của USDH.

Mặc dù USDH sẽ không thay thế USDC trong ngắn hạn, nhưng quyết định này phản ánh một sự chuyển giao quyền lực sâu sắc hơn: trong lĩnh vực DeFi, những rào cản và lợi nhuận đang dần chuyển hướng sang các ứng dụng và hệ sinh thái có nền tảng người dùng ổn định và khả năng phân phối mạnh mẽ, thay vì các nhà phát hành truyền thống như Circle và Tether.

Nhãn trắng Stablecoin đang lan rộng: Sự trỗi dậy của mô hình SaaS

Trong vài tháng qua, ngày càng nhiều hệ sinh thái áp dụng mô hình “nhãn trắng stablecoin”. Giải pháp “Stablecoin-as-a-Service” do Ethena Labs đề xuất đang ở trung tâm của làn sóng này - các dự án trên chuỗi như Sui, MegaETH và Jupiter đều đang sử dụng hoặc có kế hoạch phát hành stablecoin riêng thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.

Sự hấp dẫn của Ethena nằm ở chỗ giao thức của nó sẽ trả lại lợi nhuận trực tiếp cho những người nắm giữ coin. Lợi nhuận của USDe đến từ giao dịch chênh lệch (basis trade). Mặc dù với tổng cung vượt quá 12,5 tỷ đô la, lợi suất đã bị nén xuống còn khoảng 5,5%, nhưng vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ (khoảng 4%), và cũng tốt hơn nhiều so với trạng thái không có lợi suất của USDT và USDC.

Tuy nhiên, khi các nhà phát hành khác bắt đầu truyền dẫn lợi suất trái phiếu chính phủ trực tiếp đến người dùng, lợi thế tương đối của Ethena đang giảm xuống - stablecoin hỗ trợ trái phiếu chính phủ trở nên hấp dẫn hơn về tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận. Nếu chu kỳ giảm lãi suất tiếp tục, chênh lệch giá giao dịch cơ sở sẽ lại mở rộng, từ đó củng cố sức hấp dẫn của các “mô hình lợi suất” này.

Bạn có thể tự hỏi liệu điều này có vi phạm “Đạo luật GENIUS”, tức là cấm việc phát hành stablecoin để thanh toán trực tiếp lợi nhuận cho người dùng? Trên thực tế, hạn chế này có thể không nghiêm ngặt như tưởng tượng. Đạo luật này không rõ ràng cấm các nền tảng bên thứ ba hoặc tổ chức trung gian phân phối phần thưởng cho những người nắm giữ stablecoin — miễn là nguồn vốn do bên phát hành cung cấp. Khu vực xám này vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng “lỗ hổng” này vẫn tồn tại.

Dù quy định có tiến triển như thế nào, DeFi vẫn hoạt động trong trạng thái không được cấp phép, bên lề, và trong tương lai rất có thể sẽ tiếp tục như vậy. Thực tế kinh tế đứng sau quan trọng hơn cả các điều khoản pháp lý.

Thuế Stablecoin: Mất mát doanh thu của các chuỗi công cộng phổ biến

Hiện tại, trên Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos, khoảng 30 tỷ USD USDC và USDT đang trong trạng thái nhàn rỗi. Theo tỷ lệ lợi nhuận dự trữ 4%, điều này hằng năm có thể mang lại khoảng 1,1 tỷ USD thu nhập lãi cho Circle và Tether. Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng thu nhập phí giao dịch của các blockchain công khai này. Điều này cũng làm nổi bật một thực tế: Stablecoin đang trở thành bản đồ giá trị lớn nhất nhưng chưa được khai thác đầy đủ trong L1, L2 cùng các ứng dụng khác.

Lấy Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos làm ví dụ, Circle và Tether mỗi năm thu được khoảng 1,1 tỷ đô la doanh thu, trong khi các hệ sinh thái này chỉ kiếm được 800 triệu đô la phí giao dịch.

Nói một cách đơn giản, các hệ sinh thái này đang mất hàng trăm triệu đô la lợi nhuận từ stablecoin mỗi năm. Chỉ cần giữ lại một phần nhỏ trong số đó trên chuỗi để tự thu hút, cũng đủ để định hình lại cấu trúc kinh tế của chúng - cung cấp cho chuỗi công cộng một nền tảng thu nhập ổn định và có tính chống chu kỳ hơn so với phí giao dịch.

Điều gì ngăn cản họ thu hồi những lợi nhuận này? Câu trả lời là: Không có. Thực tế có rất nhiều con đường để đi. Họ có thể thương thảo chia sẻ doanh thu với Circle, Tether (như Coinbase đã làm); cũng có thể như Hyperliquid, khởi xướng một cuộc đấu thầu cạnh tranh với các nhà phát hành nhãn trắng; hoặc thông qua các nền tảng “stablecoin như dịch vụ” như Ethena để phát hành stablecoin bản địa.

Tất nhiên, mỗi con đường đều có sự đánh đổi: Hợp tác với các bên phát hành truyền thống có thể duy trì độ quen thuộc, tính thanh khoản và sự ổn định của USDC hoặc USDT, những tài sản này đã trải qua nhiều chu kỳ thị trường và giữ được niềm tin trong các bài kiểm tra căng thẳng cực đoan; phát hành stablecoin gốc thì tăng cường khả năng kiểm soát mạnh mẽ hơn và lợi nhuận cao hơn, nhưng lại phải đối mặt với vấn đề khởi động lạnh. Cả hai phương pháp đều có cơ sở hạ tầng tương ứng, mỗi chuỗi có thể lựa chọn con đường dựa trên ưu tiên của riêng mình.

Định nghĩa lại kinh tế học chuỗi công khai: Stablecoin trở thành động cơ thu nhập mới

Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn thu lớn nhất cho một số chuỗi công khai và ứng dụng. Ngày nay, khi nền kinh tế blockchain chỉ phụ thuộc vào phí giao dịch, sự tăng trưởng tồn tại giới hạn cấu trúc - doanh thu mạng chỉ có thể tăng lên khi người dùng “trả phí nhiều hơn”, điều này tự thân nó mâu thuẫn với “giảm ngưỡng sử dụng”.

Dự án USDm của MegaETH chính là phản hồi cho điều này. Nó phát hành stablecoin nhãn trắng USDm thông qua hợp tác với Ethena, với sản phẩm trái phiếu quốc gia trên chuỗi BUIDL của BlackRock làm tài sản dự trữ. Bằng cách nội hóa doanh thu USDm, MegaETH có thể vận hành bộ sắp xếp (sequencer) với giá thành, và tái đầu tư doanh thu vào các kế hoạch cộng đồng. Mô hình này mang lại cho hệ sinh thái một cấu trúc kinh tế bền vững, chi phí thấp và hướng tới đổi mới.

Sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu của Solana Jupiter đang thực hiện một chiến lược tương tự thông qua JupUSD. Nó dự định tích hợp sâu JupUSD vào hệ sinh thái sản phẩm của mình - từ tài sản thế chấp của Hợp đồng vĩnh viễn Jupiter (Jupiter Perps) (trong đó khoảng 750 triệu đô la dự trữ stablecoin sẽ dần được thay thế) đến các pool thanh khoản của Jupiter Lend, Jupiter cố gắng để phần lợi nhuận từ stablecoin này quay trở lại hệ sinh thái của mình, thay vì chảy về phía các bên phát hành bên ngoài. Dù những lợi nhuận này được sử dụng để đền bù cho người dùng, mua lại token, hay tài trợ cho các chương trình khuyến khích, giá trị tích lũy mà chúng mang lại vượt xa việc để toàn bộ lợi nhuận cho các nhà phát hành stablecoin bên ngoài.

Đây chính là sự chuyển biến cốt lõi hiện nay: Những lợi nhuận vốn dĩ bị động chảy về các bên phát hành cũ, đang được áp dụng và các chuỗi công khai chủ động lấy lại.

Ứng dụng và sự sai lệch định giá của blockchain công khai

Khi mọi thứ dần dần diễn ra, tôi nghĩ rằng cả chuỗi công cộng và ứng dụng đều đang đi trên một con đường đáng tin cậy có thể tạo ra doanh thu bền vững hơn, và những doanh thu này cũng sẽ dần thoát khỏi sự biến động theo chu kỳ của “thị trường vốn Internet” và hành vi đầu cơ trên chuỗi. Nếu đúng như vậy, có lẽ cuối cùng chúng sẽ tìm được tính hợp lý cho những định giá cao thường bị nghi ngờ là “thoát khỏi thực tế”.

Hầu hết mọi người vẫn sử dụng khung định giá, chủ yếu nhìn từ góc độ “tổng lượng hoạt động kinh tế xảy ra trên nó” để xem xét hai cấp độ này. Trong mô hình này, phí giao dịch trên chuỗi đại diện cho tổng chi phí mà người dùng phải gánh chịu, trong khi doanh thu của chuỗi là phần phí này chảy về phía giao thức hoặc các nhà nắm giữ token (chẳng hạn thông qua cơ chế đốt, thu ngân khối, v.v.). Tuy nhiên, mô hình này từ đầu đã tồn tại vấn đề - nó giả định rằng chỉ cần có hoạt động xảy ra, chuỗi công khai nhất định sẽ có thể thu được giá trị, ngay cả khi lợi nhuận kinh tế thực sự đã chảy đến nơi khác.

Ngày nay, mô hình này đang bắt đầu có sự chuyển biến - và dẫn đầu là cấp ứng dụng. Ví dụ trực quan nhất chính là hai dự án ngôi sao của chu kỳ này: Pump.fun và Hyperliquid. Cả hai ứng dụng này đều sử dụng gần như 100% doanh thu (lưu ý, không phải phí giao dịch) để mua lại token của chính mình, trong khi đó hệ số định giá của chúng lại thấp hơn nhiều so với các lớp hạ tầng chính. Nói cách khác, những ứng dụng này đang tạo ra dòng tiền thực sự và minh bạch, chứ không phải là lợi nhuận tiềm ẩn tưởng tượng.

So với điều đó, tỷ lệ giá bán của hầu hết các chuỗi công khai chính vẫn cao tới hàng trăm thậm chí hàng nghìn lần, trong khi các ứng dụng hàng đầu lại tạo ra lợi nhuận cao hơn với định giá thấp hơn.

Lấy Solana làm ví dụ, trong năm qua tổng số phí giao dịch của chuỗi này khoảng 632 triệu USD, doanh thu khoảng 1,3 tỷ USD, vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ USD, và định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) khoảng 118,5 tỷ USD. Điều này có nghĩa là tỷ lệ vốn hóa thị trường của Solana so với phí giao dịch khoảng 166 lần, tỷ lệ vốn hóa thị trường so với doanh thu khoảng 80 lần - và đây đã là một định giá tương đối bảo thủ trong số các L1 lớn. Nhiều chuỗi công cộng khác có tỷ lệ định giá FDV thậm chí lên tới hàng nghìn lần.

So với đó, Hyperliquid đã tạo ra 667 triệu USD doanh thu, FDV là 38 tỷ USD, tương ứng với hệ số 57 lần; theo vốn hóa thị trường lưu thông chỉ là 19 lần. Doanh thu của Pump.fun là 724 triệu USD, hệ số FDV chỉ là 5.6 lần, hệ số vốn hóa thị trường chỉ có 2 lần. Cả hai điều này đều chứng minh: các ứng dụng có sản phẩm và thị trường phù hợp cao, khả năng phân phối mạnh mẽ, đang tạo ra doanh thu đáng kể với hệ số thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở.

Đây là một cuộc chuyển giao quyền lực đang diễn ra. Định giá của các lớp ứng dụng ngày càng phụ thuộc vào doanh thu thực mà chúng tạo ra và trả lại cho hệ sinh thái, trong khi lớp chuỗi công khai vẫn đang khó khăn tìm kiếm tính hợp lý trong định giá của chính nó. Lợi suất L1 đang giảm dần, chính là tín hiệu rõ ràng nhất.

Trừ khi các chuỗi công khai tìm ra cách để “nội hóa” nhiều giá trị trong hệ sinh thái hơn, thì những mức định giá cao này sẽ tiếp tục bị nén lại. “Stablecoin nhãn trắng” có thể là bước đầu tiên mà các chuỗi công khai cố gắng lấy lại một phần giá trị - chuyển đổi “kênh tiền tệ” vốn thụ động thành một lớp thu nhập chủ động.

Vấn đề phối hợp: Tại sao một số blockchain công cộng chạy nhanh hơn

Xung quanh việc chuyển hướng “Stablecoin phù hợp với lợi ích của hệ sinh thái” đang diễn ra; tốc độ thúc đẩy giữa các chuỗi công cộng khác nhau có sự khác biệt đáng kể, điều quan trọng là khả năng phối hợp và tính cấp bách trong việc thực hiện của chúng.

Ví dụ như Sui——mặc dù hệ sinh thái vẫn chưa phát triển bằng Solana, nhưng hành động rất nhanh chóng. Sui hợp tác với Ethena, dự định cùng lúc giới thiệu hai loại stablecoin là sUSDe và USDi (loại thứ hai tương tự như cơ chế stablecoin hỗ trợ BUIDL mà Jupiter và MegaETH đang khám phá). Đây không phải là một hành động tự phát ở cấp ứng dụng, mà là một quyết định chiến lược ở cấp chuỗi công khai: “nội hóa” nền kinh tế stablecoin càng sớm càng tốt trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường. Mặc dù những sản phẩm này dự kiến sẽ chính thức ra mắt vào Q4, nhưng Sui là chuỗi công khai chính thống đầu tiên chủ động thực hiện chiến lược này.

So với trước, tình hình mà Solana đang phải đối mặt phức tạp và đau thương hơn. Hiện tại có khoảng 15 tỷ USD tài sản stablecoin trên chuỗi Solana, trong đó hơn 10 tỷ USD là USDC. Những khoản tiền này mang lại cho Circle khoảng 500 triệu USD doanh thu lãi hàng năm, một phần đáng kể trong số đó lại quay trở lại Coinbase thông qua các thỏa thuận chia sẻ doanh thu.

Vậy Coinbase sử dụng những khoản lợi nhuận này vào đâu? — Bù đắp cho Base, một trong những đối thủ trực tiếp của Solana. Một phần của các quỹ khuyến khích thanh khoản, tài trợ cho nhà phát triển và đầu tư sinh thái của Base đến từ 100 tỷ USD USDC trên Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ đang mất đi doanh thu, mà thậm chí còn đang truyền máu cho đối thủ.

Vấn đề này đã thu hút sự quan tâm mạnh mẽ trong cộng đồng Solana từ lâu. Ví dụ, người sáng lập Helius @0xMert_ đã kêu gọi Solana phát hành stablecoin gắn liền với lợi ích sinh thái và đề xuất sử dụng 50% doanh thu cho việc mua lại và tiêu hủy SOL. Một số nhà phát hành stablecoin (như Agora) cũng đã đề xuất các phương án tương tự, nhưng so với sự thúc đẩy tích cực của Sui, phản ứng của Solana chính thức vẫn tương đối lạnh nhạt.

Nguyên nhân thực sự không phức tạp: Sau khi các khuôn khổ quy định như dự luật GENIUS dần dần trở nên rõ ràng, stablecoin ngày càng có xu hướng “hàng hóa hóa”. Người dùng không quan tâm đến việc họ đang nắm giữ USDC, JupUSD, hay bất kỳ stablecoin tuân thủ nào khác - miễn là giá cả ổn định và thanh khoản dồi dào. Vậy thì, tại sao vẫn phải mặc định sử dụng một stablecoin đang chuyển lợi nhuận cho đối thủ cạnh tranh?

Lý do Solana tỏ ra do dự trong vấn đề này một phần là vì nó muốn duy trì “tính trung lập đáng tin cậy”. Điều này đặc biệt quan trọng trong quá trình quỹ đang cố gắng theo đuổi tính hợp pháp cấp tổ chức - dù sao đi nữa, hiện tại chỉ có Bitcoin và Ethereum mới thực sự được công nhận trong lĩnh vực này. Nếu muốn thu hút những nhà phát hành lớn như BlackRock - loại “sự bảo chứng từ tổ chức” này không chỉ mang lại dòng vốn thực sự mà còn mang lại cho tài sản vị thế “hàng hóa” trong mắt tài chính truyền thống - Solana cần phải giữ khoảng cách nhất định với chính trị sinh thái. Một khi công khai ủng hộ một stablecoin cụ thể nào đó, ngay cả khi đó là “thân thiện với sinh thái”, Solana có thể gặp rắc rối trong quá trình tiến tới cấp độ này, thậm chí bị coi là thiên vị một số người tham gia sinh thái.

Đồng thời, quy mô và sự đa dạng của hệ sinh thái Solana làm cho tình hình trở nên phức tạp hơn. Hàng trăm giao thức, hàng nghìn nhà phát triển, hàng tỷ đô la TVL. Trong quy mô này, việc phối hợp toàn bộ hệ sinh thái “bỏ USDC” trở nên khó khăn theo cấp số nhân. Nhưng sự phức tạp này cuối cùng là một đặc tính, chính nó thể hiện độ trưởng thành của mạng lưới và chiều sâu của hệ sinh thái. Vấn đề thực sự là: không hành động cũng có cái giá của nó, và cái giá này sẽ ngày càng gia tăng.

Sự phụ thuộc vào con đường tích lũy hàng ngày. Mỗi người dùng mới khi sử dụng USDC theo mặc định đều đang làm tăng chi phí chuyển đổi trong tương lai. Mỗi giao thức tối ưu hóa tính thanh khoản xung quanh USDC đều khiến các giải pháp thay thế khó khởi động hơn. Từ góc độ kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện có khiến việc di chuyển gần như có thể hoàn thành chỉ sau một đêm - thách thức thực sự nằm ở việc phối hợp.

Hiện tại, trong hệ sinh thái Solana, Jupiter đã có hành động tiên phong, ra mắt JupUSD và cam kết sẽ đưa lợi nhuận quay trở lại hệ sinh thái Solana, tích hợp sâu vào hệ thống sản phẩm của mình. Vấn đề hiện tại là: các ứng dụng hàng đầu khác có theo kịp không? Các nền tảng như Pump.fun có áp dụng chiến lược tương tự, nội hóa lợi nhuận từ stablecoin không? Solana sẽ phải can thiệp từ trên xuống vào thời điểm nào, hay sẽ để cho các ứng dụng xây dựng trên lớp của mình tự thu thập những lợi nhuận này? Từ góc độ của một chuỗi công khai, nếu các ứng dụng có thể giữ lại lợi nhuận kinh tế từ stablecoin, mặc dù không phải là kết quả lý tưởng nhất, nhưng vẫn tốt hơn là những lợi nhuận này chảy ra ngoài chuỗi hoặc thậm chí về phía đối thủ.

Cuối cùng, từ góc độ chuỗi công cộng hoặc hệ sinh thái rộng hơn, cuộc tranh đấu này cần hành động tập thể: giao thức cần nghiêng tính thanh khoản của nó về một stablecoin nhất quán, kho bạc cần đưa ra quyết định phân bổ có suy nghĩ, các nhà phát triển nên thay đổi trải nghiệm người dùng mặc định, và người dùng thì cần sử dụng vốn của mình để “bỏ phiếu”. Khoản trợ cấp 500 triệu đô la mà Solana cung cấp cho Base hàng năm sẽ không biến mất chỉ vì một tuyên bố từ quỹ, nó chỉ thực sự biến mất vào khoảnh khắc các bên tham gia hệ sinh thái “từ chối tiếp tục tài trợ cho đối thủ”.

Kết luận: Sự chuyển giao quyền lực từ bên phát hành đến hệ sinh thái

Quyền lực thống trị của nền kinh tế stablecoin trong vòng tiếp theo sẽ không còn phụ thuộc vào ai phát hành token, mà là vào ai nắm giữ kênh phân phối, cũng như ai có thể phối hợp tài nguyên nhanh hơn và chiếm lĩnh thị trường.

Circle và Tether có thể xây dựng một đế chế thương mại khổng lồ, dựa vào “lợi thế tiên phong” và “xây dựng tính thanh khoản”. Nhưng với việc chồng chất các stablecoin dần trở nên hàng hóa, hào quang bảo vệ của họ đang bị suy yếu. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo cho phép các stablecoin khác nhau gần như có thể thay thế cho nhau; sự rõ ràng trong quy định đã làm giảm rào cản gia nhập; các nhà phát hành nhãn trắng đã hạ thấp chi phí phát hành. Quan trọng nhất, những nền tảng có khả năng phân phối mạnh nhất, độ bám dính người dùng cao, và có mô hình hiện thực hóa trưởng thành, đã bắt đầu nội sinh hóa lợi nhuận - không còn thanh toán lãi suất và lợi nhuận cho bên thứ ba.

Sự chuyển biến này đang diễn ra. Hyperliquid đang thu hồi 220 triệu đô la doanh thu hàng năm vốn đã chảy vào Circle và Coinbase thông qua việc chuyển sang USDH; Jupiter đã tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ hệ sinh thái sản phẩm của mình; MegaETH sử dụng doanh thu từ stablecoin để cho bộ sắp xếp của mình hoạt động gần như với chi phí; Sui đã hợp tác với Ethena để ra mắt stablecoin phù hợp với hệ sinh thái trước khi có sự phụ thuộc vào con đường được hình thành. Đây chỉ là những người tiên phong. Ngày nay, mỗi blockchain đang “chảy máu” hàng trăm triệu đô la mỗi năm vào Circle và Tether đều có một mô hình để tham khảo.

Đối với các nhà đầu tư, xu hướng này cung cấp một góc nhìn đánh giá hệ sinh thái hoàn toàn mới. Vấn đề chính không còn là: “Trên chuỗi này có bao nhiêu hoạt động?” mà là: “Nó có thể vượt qua vấn đề phối hợp, hiện thực hóa quỹ và thu được lợi nhuận stablecoin ở quy mô không?” Khi các chuỗi công khai và ứng dụng bắt đầu “thu nhận” hàng trăm triệu đô la lợi nhuận hàng năm vào hệ thống, được sử dụng cho việc mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc thu nhập từ giao thức, các bên tham gia thị trường có thể trực tiếp “tiếp nhận” dòng tiền này thông qua token gốc của các nền tảng đó. Các giao thức và ứng dụng có thể nội sinh hóa phần lợi nhuận này sẽ có mô hình kinh tế vững chắc hơn, chi phí người dùng thấp hơn, và lợi ích gắn kết hơn với cộng đồng; trong khi đó, những dự án không làm được điều đó sẽ tiếp tục phải trả “thuế stablecoin”, nhìn chằm chằm vào việc định giá của mình bị nén lại.

Cơ hội thú vị nhất trong tương lai không phải là nắm giữ cổ phần của Circle, cũng không phải là đặt cược vào những đồng tiền phát hành với FDV cao. Giá trị thực sự nằm ở: nhận diện những chuỗi và ứng dụng nào có thể hoàn thành quá trình chuyển đổi này, biến “đường ống tài chính thụ động” thành “cỗ máy sinh lợi chủ động”. Phân phối mới là hào bảo vệ. Những người kiểm soát “dòng tiền” chứ không chỉ đơn thuần là những người lát “đường tài chính” mới là người sẽ định nghĩa cấu trúc kinh tế stablecoin trong giai đoạn tiếp theo.