От «бесконечных пуль» до «невидимых бомб»: покупка DAT Treasury замедлилась, но все еще 85% рыночной стоимости превышает стоимость держания монет

Автор: Frank, PANews

В безумии криптовалютного рынка «цифровое активное хранилище» (DAT-компании) играют роль «бесконечного магазина патронов», привлекая огромные суммы через инновационные финансовые инструменты из традиционных рынков, непрерывно «кровоснабжая» криптоэкосистему. Однако по мере спада рыночного ажиотажа и продолжительной слабости последних тенденций эти бывшие «покупатели» сталкиваются с серьезными испытаниями. Смогут ли они продолжать поддерживать рынок или, из-за внутренних структурных рисков, превратятся из «кровеносных насосов» в «скрытые бомбы», усиливая падение рынка и становясь «ускорителями» снижения?

Цена акций DAT-компаний резко упала, объем приобретений активов сократился на 95%

Согласно данным BBX, на сегодняшний день на бирже торгуются 248 публичных компаний, связанных с криптовалютными хранилищами, из которых 187 компаний владеют биткоинами. Количество компаний, владеющих Ethereum, составляет 42, а SOL — 20. По состоянию на 6 ноября рыночная капитализация многих DAT-компаний значительно ниже их NAV. Среди них 15 компаний с BTC имеют mNAV ниже 1, а 5 компаний с ETH — тоже ниже 1. В целом, у 37 компаний (около 14,9%) mNAV ниже 1, что означает, что около 85% криптохранилищных компаний рыночная стоимость превышает стоимость их криптоактивов.

Если смотреть с точки зрения рыночной капитализации, то крупнейшие по запасам BTC компании владеют активами на сумму 417,8 миллиардов долларов. Поэтому их показатели более репрезентативны. PANews проанализировал показатели 34 компаний, у которых на счету более 100 BTC, за последние 3 месяца на платформе SoSovalue.

В целом, за последние три месяца средний показатель изменения стоимости этих компаний составил -24,51%. Только 5 из них показали рост за этот период. Остальные все снизились. Самое сильное падение — у Next Technology, более чем на 95%. За три месяца эти компании показывали и рост, и падение: средний максимум роста достигал 49%, а у 6 компаний максимум превышал 100%.

Однако, после роста последовал и столь же значительный спад — в среднем на 51,8%.

Для сравнения, за тот же период цена BTC снизилась на 14%, максимум падения — 21%. Очевидно, волатильность этих криптохранилищных компаний гораздо выше, чем у BTC, как в росте, так и в падении.

В целом, в условиях недавней слабости рынка эти компании также демонстрируют снижение активности. Например, в июле текущего года цена Strategy достигала 455 долларов, а к 4 ноября опустилась до 246 долларов, что составляет падение на 45,9%. И тенденция продолжает сохраняться, признаков восстановления пока не видно.

Обратная связь — снижение цен акций отражает негативное отношение рынка к DAT-компаниям. С точки зрения инвестиций в биткоин, у многих компаний себестоимость хранения BTC превышает текущую рыночную цену. Например, по данным на 6 ноября, цена BTC составляет около 102,9 тысяч долларов. В то же время 23 компании имеют себестоимость выше этой отметки. Однако большинство этих компаний — новые DAT-компании, и их доля относительно невелика. Самая крупная — Strategy, со средним себестоимостью около 74 тысяч долларов, что оставляет простор для прибыли.

Кроме того, при снижении цен эти компании начинают замедлять закупки. Согласно данным Blockworks, за неделю с 27 октября по 2 ноября объем покупок криптоактивов составил примерно 3,42 миллиона долларов, что на 95% меньше, чем в пиковую неделю, когда объем достигал 73,9 миллиона долларов. Аналогичная тенденция наблюдается и в данных по ETF.

Из этого следует, что традиционные финансовые рынки в большей степени «поддерживают» криптовалютный сектор, чем «подкрепляют» его.

Кто может «разбить рынок»? Потенциальные риски ликвидации трех моделей DAT-компаний

Общее опасение — что DAT-компании могут начать «паническую распродажу» из-за убытков. На этот вопрос трудно дать универсальный ответ, поскольку модели финансирования, долговое устройство и стратегия управления активами у них существенно различаются. PANews выбрал для анализа три типичных модели, чтобы понять, могут ли эти компании стать скрытыми источниками давления на рынок при его падении.

Первый и наиболее яркий пример — Strategy (MSTR), стратегия которой — «постоянное накопление» биткоинов.

За последние пять лет Strategy привлекла через выпуск различных «конвертируемых облигаций» 7,27 миллиарда долларов. Эти облигации обычно безпроцентные или с очень низкой ставкой, что делает их привлечение почти «бесплатным». Инвесторы соглашаются на нулевую ставку, потому что делают ставку не на прибыль компании, а на встроенные в облигации «опционы на рост акций» — право в будущем конвертировать облигации в акции компании MSTR по высокой цене. По сути, выпуск этих конвертируемых облигаций — это своего рода опционный продукт, который при росте биткоина позволяет инвесторам превращать долговые обязательства в акции и получать выгоду.

Однако при падении цены биткоина инвесторы не станут конвертировать облигации в акции. Вместо этого они воспользуются «опционом на продажу» (Put Option) — требованием к Strategy погасить долг наличными при наступлении срока. В условиях недостатка ликвидных средств стратегия вынуждена будет продавать биткоины.

Даты погашения облигаций — в основном в 2028–2030 годах. Пока цена биткоина значительно превышает текущую, эти облигации, скорее всего, будут конвертированы в акции. Кроме того, Strategy предусмотрела механизм, при котором, если цена биткоина растет, компания может не конвертировать облигации, а выкупить их по номиналу с процентами — это своего рода страховка от падения.

В целом, компании с подобными механизмами в ближайшее время, скорее всего, не будут продавать свои криптоактивы.

Конечно, Strategy — одна из самых известных публичных компаний в криптосфере, обладающая значительным влиянием и возможностью привлекать финансирование даже в условиях жестких ограничений. Для новых DAT-компаний подобные схемы — лишь часть арсенала.

Например, Sonnet BioTherapeutics — изначально биотехнологическая компания, которая была «выкуплена» через обратное слияние с крипто-VC, такими как Paradigm, Pantera и Galaxy Digital. Использовалась схема «присоединения к листингу» (backdoor listing).

Эти венчурные фонды вложили в компанию, находящуюся на грани банкротства, активы на сумму 888 миллионов долларов в виде токенов HYPE и наличных, превратив ее в публичную компанию на NASDAQ под названием Hyperliquid Strategies Inc. Сделка еще не завершена.

Риск в том, что объявление о сделке состоялось 14 июля 2025 года — в тот же день биткоин достиг рекордных 123 000 долларов, а токен HYPE — 49,75 долларов (позже вырос до 59). В момент пика рынка эта компания оказалась крайне уязвимой к коррекции.

На 5 ноября цена HYPE снизилась до 39,7 долларов. В соответствии с новыми правилами FASB, она должна будет отражать нереализованные убытки в квартальных отчетах, что может отпугнуть инвесторов и привести к падению стоимости акций, а также к потере доступа к финансированию.

Это может вызвать цепную реакцию: при значительном снижении рыночной стоимости активов, превышающей их чистую стоимость, хедж-фонды могут начать покупать акции Hyperliquid по низкой цене и инициировать корпоративную борьбу за контроль, требуя ликвидации активов и распределения средств между акционерами.

Таким образом, подобные схемы «присоединения к листингу» и нестабильные криптоактивы могут привести к массовым распродажам.

Еще один тип — компании, для которых продажа активов прописана прямо в правилах операционной деятельности. Например, TONX (, ранее известная как VERB Technology ), — публичная компания, которая привлекла 558 миллионов долларов через PIPE (частное размещение), поддерживаемое Kingsway Capital, Pantera, Kraken и другими. В рамках стратегии предусмотрены такие правила:

• Если цена TONX превышает NAV (превышение стоимости), компания будет выпускать дополнительные акции для покупки новых TON.

• Если цена TONX ниже NAV (скидка), компания имеет право на выкуп акций на сумму до 250 миллионов долларов.

На текущий момент mNAV компании — 0,495, то есть она торгуется с дисконтом. При запуске программы выкупа у нее есть всего 67 миллионов долларов наличных, что недостаточно для выкупа на 250 миллионов. В результате придется продавать активы TON. Это может привести к дальнейшему снижению цены TON и, как следствие, падению стоимости акций TONX. Даже выкуп не сможет полностью восстановить доверие рынка.

Общий вывод — в мире не существует вечного «бесконечного двигателя». Кажущиеся «бесконечными патронами» DAT-компании скрывают множество рисков, а многие криптофондовые организации используют похожие схемы для увеличения кредитного плеча.

( «Бычий ускоритель», или «механизм спирального падения медвежьего рынка»

Итак, в условиях отсутствия доверия на рынке возникает важный вопрос: рост DAT-компаний — это кратковременная волна ажиотажа в конце бычьего рынка или долгосрочный источник финансирования криптоиндустрии?

Несмотря на замедление входных потоков, эти компании остаются важной частью криптовалютной экосистемы и, при определенных условиях, не торопятся продавать свои криптоактивы. Некоторые альткоины, доля которых в портфелях DAT-компаний превышает 5% и даже больше, свидетельствуют о значительном участии.

Общий объем инвестиций в криптоэкосистему со стороны этих компаний — сотни миллиардов долларов. Они являются одними из крупнейших и наиболее концентрированных групп покупателей на рынке.

Однако из-за различий в мотивации и моделях управления эти компании — неустойчивый источник капитала. В бычьем рынке они выступают как «ускоритель роста», привлекая средства с помощью традиционных финансовых инструментов и регуляторных преимуществ, стимулируя рост рынка.

В медвежьем — из-за долговых обязательств, уставных правил и требований акционеров — они могут вынужденно ликвидировать активы. Хотя вероятность этого невысока, при наступлении таких сценариев они могут стать катализатором системных рисков, ускоряя «смертельную спираль» падения.

Даже при текущей пессимистичной рыночной атмосфере важно помнить: «черных лебедей» пока не случилось, и модель DAT-компаний — лишь на ранней стадии. Итог зависит от рынка и времени. Возможно, после этого коррекционного этапа эти компании станут новой движущей силой следующего роста.