Почему текущая макроэкономическая обстановка благоприятна для рискованных активов?

Автор: arndxt_xo

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Краткое резюме: В краткосрочной перспективе я настроен бычье по отношению к рисковым активам, поскольку капитальные затраты на ИИ, потребление, движимое обеспеченными слоями населения, и всё ещё высокий номинальный рост структурно поддерживают прибыль компаний.

Проще говоря: когда стоимость заимствований снижается, «рисковые активы» обычно показывают хорошие результаты.

Однако в то же время я глубоко сомневаюсь в текущем нарративе о том, что всё это значит для следующего десятилетия:

Проблема государственного долга не будет решена без некоторой комбинации инфляции, финансового подавления или неожиданных событий.

Фертильность и демографическая структура будут незаметно ограничивать реальный экономический рост и увеличивать политические риски.

Азия, особенно Китай, всё больше будет определять как возможности, так и хвостовые риски.

Так что тренд сохраняется — держим те самые двигатели прибыли. Но портфель нужно строить, осознавая, что путь к обесценению валюты и демографической перестройке будет тернист, а не гладок.

Иллюзия консенсуса

Если вы читаете только мнения крупных институтов, можно подумать, что мы живём в идеальном макроэкономическом мире:

Экономический рост «устойчив», инфляция движется к целевым значениям, искусственный интеллект — долгосрочный драйвер, Азия — новый диверсификационный двигатель.

Последний прогноз HSBC на первый квартал 2026 — яркое воплощение такого консенсуса: оставаться в бычьем рынке акций, перегружать портфель технологией и коммуникациями, ставить на победителей ИИ и азиатские рынки, фиксировать доходность по инвестиционным облигациям, а для сглаживания волатильности использовать альтернативные и мульти-активные стратегии.

Я частично согласен с этим взглядом. Но если остановиться на этом, вы упустите действительно важную историю.

Под поверхностью реальность такова:

Цикл прибыли, движимый капитальными затратами на ИИ, гораздо сильнее, чем принято думать.

Частично нарушен механизм трансмиссии денежно-кредитной политики из-за огромного государственного долга, лежащего на частных балансах.

Ряд структурных «замедленных мин» — государственный долг, обвал рождаемости, геополитическая перестройка — мало важны для текущего квартала, но критичны для самого понятия «рисковых активов» через десять лет.

Эта статья — моя попытка примирить два мира: один — яркий, легко продаваемый нарратив «устойчивости», другой — хаотичная, зависимая от траектории макрореальность.

1. Рыночный консенсус

Начнём с общепринятого взгляда институциональных инвесторов.

Логика проста:

Бычий рынок акций продолжается, но волатильность растёт.

Отраслевая диверсификация: перегружать технологии и коммуникации, одновременно добавляя коммунальные услуги (электроэнергия), промышленность и финансы для баланса стоимости и диверсификации.

Альтернативные инвестиции и мульти-активные стратегии — для защиты от падения: золото, хедж-фонды, частные кредиты/акции, инфраструктура и волатильность.

Главное — фиксировать доходность:

Из-за сужения спрэдов переводить деньги из высокодоходных облигаций в инвестиционные.

Увеличивать долю корпоративных облигаций с твёрдой валютой и облигаций локальных рынков развивающихся стран для арбитража и низкой корреляции с акциями.

Использовать инфраструктуру и волатильность для дохода, защищающего от инфляции.

Азия — как основной диверсификационный якорь:

Перегружать Китай, Гонконг, Японию, Сингапур, Корею.

Следить за тематиками: бум дата-центров в Азии, лидеры инноваций в Китае, рост доходности азиатских компаний за счёт байбеков/дивидендов/слияний и поглощений, а также качественный азиатский кредит.

В фиксированной доходности делают акцент на:

Глобальные корпоративные облигации инвестиционного уровня — они дают высокую доходность и возможность зафиксировать её до снижения ставок.

Перегрузка облигациями с локальной валютой на развивающихся рынках для арбитража, потенциальной валютной прибыли и низкой корреляции с акциями.

Небольшое недовес в глобальных высокодоходных облигациях из-за переоценки и кредитных рисков отдельных эмитентов.

Это учебниковая «конец цикла, но не разворот» стратегия: следовать тренду, диверсифицироваться, чтобы Азия, ИИ и доходные стратегии вели ваш портфель.

Считаю, что на горизонте 6-12 месяцев это примерно правильно. Но проблема в том, что большинство макроанализов останавливается здесь, а настоящие риски начинаются только отсюда.

2. Трещины под поверхностью

Макроразрез:

Номинальные расходы в США растут на 4-5% в год, что прямо поддерживает доходы компаний.

Но главное — кто тратит? Откуда деньги?

Просто говорить о падении сберегательной нормы («у потребителей нет денег») — не по существу. Если обеспеченные домохозяйства расходуют сбережения, берут кредиты, реализуют прибыль от активов, то даже при замедлении роста зарплат и ослаблении рынка труда они продолжают потреблять. Потребление сверх доходов обеспечивается балансом (богатством), а не текущими доходами.

Это значит, что значительная часть маржинального спроса приходит от обеспеченных домохозяйств с крепким балансом, а не от широкого реального роста доходов.

Поэтому данные кажутся парадоксальными:

Общее потребление остаётся сильным.

Рынок труда постепенно слабеет, особенно в низшем сегменте.

Неравенство доходов и активов усиливается, закрепляя эту модель.

Здесь я расхожусь с мейнстримным нарративом «устойчивости». Макроагрегаты выглядят неплохо, потому что ими всё больше управляет крошечная прослойка с максимальным доходом, капиталом и доступом к возможностям.

Для фондового рынка это всё ещё позитивно (прибыли не важно, от одного богатого или десяти бедных). Для социальной стабильности, политики и долгосрочного роста — это тлеющая угроза.

3. Стимулирующий эффект ИИ-капвложений

Самая недооценённая динамика — капитальные затраты на искусственный интеллект и их влияние на прибыль.

Проще говоря:

Капвложения — это доход для кого-то ещё сегодня.

Связанные расходы (амортизация) будут отражены постепенно в течение следующих лет.

Поэтому, когда гиганты ИИ и смежные компании резко наращивают инвестиции (например, на 20%):

Доходы и прибыль получают мощный и опережающий импульс.

Амортизация растёт медленно со временем, примерно в темпе инфляции.

Данные показывают, что лучший одновременный предиктор прибыли — это валовые инвестиции минус амортизация.

Отсюда очень простой и неочевидный вывод: пока продолжается волна капзатрат на ИИ, она стимулирует деловой цикл и максимизирует прибыль компаний.

Не пытайтесь встать на пути этого поезда.

Это совпадает с перегрузкой технологических акций у HSBC и их темой «эволюционной экосистемы ИИ» — по сути, они тоже заранее делают ставку на ту же логику прибыли, хотя выражаются иначе.

В то же время я скептически отношусь к нарративу о долгосрочном эффекте:

Я не верю, что одни только капзатраты на ИИ приведут нас в новую эру 6% реального роста ВВП.

Как только окно финансирования свободного денежного потока сузится, а балансы компаний насытятся, капвложения замедлятся.

Когда амортизация догонит, эффект «стимулирования прибыли» исчезнет; мы вернёмся к тренду, определяемому ростом населения + ростом производительности, который в развитых странах невысок.

Поэтому моя позиция:

Тактически: пока инвестиции растут, быть быком по бенефициарам капзатрат на ИИ (чипы, дата-центры, электросети, нишевое ПО и т.п.).

Стратегически: рассматривать это как циклический бум прибыли, а не перманентный сдвиг тренда.

4. Облигации, ликвидность и полусломанный механизм трансмиссии

Здесь всё становится немного странно.

Исторически повышение ставок на 500 б.п. серьёзно било по чистым процентным доходам частного сектора. Но теперь триллионы госдолга лежат на частных балансах в виде безопасных активов, искажают эту связь:

Рост ставок = больше процентного дохода держателям госбондов и резервов.

Многие долги бизнеса и домохозяйств — с фиксированной ставкой (особенно ипотека).

В итоге: чистая процентная нагрузка частного сектора не ухудшается, как предполагала бы макроэкономика.

В результате:

ФРС в ловушке: инфляция выше цели, а данные по рынку труда ухудшаются.

Рынок ставок крайне волатилен: лучшая стратегия года — торговать возвратом к среднему, покупать после панических распродаж, продавать на резких отскоках, потому что макрообстановка не формирует ни тренда на «резкое снижение ставок», ни на «новое повышение».

По поводу «ликвидности» у меня простой взгляд:

Баланс ФРС — теперь скорее инструмент нарратива; его чистые изменения слишком медленные и маленькие в рамках всей системы, чтобы быть рабочим сигналом.

Реальная ликвидность меняется на балансах частного сектора и на рынке репо: кто берёт взаймы, кто ссужает, по какой марже.

5. Долг, демография и долгосрочная тень Китая

Госдолг: финал известен, путь — нет

Государственный долг — ключевой макровызов нашего времени, и все знают, что «решение» — это:

Обесценивание валюты (инфляция) для сжатия долга к ВВП до управляемого уровня.

Неопределён только путь:

Упорядоченное финансовое подавление:

Номинальный рост > номинальная ставка.

Терпимость к инфляции выше цели.

Медленное размывание реальной долговой нагрузки.

Хаотичные кризисные события:

Паника на рынке из-за фискального разгона.

Внезапный рост премии за срок.

Девальвационный кризис у слабых суверенов.

В этом году мы уже почувствовали вкус, когда опасения по бюджету вызвали всплеск доходности по долгосрочным американским бондам. Сам HSBC отмечает, что нарратив о «фискальной деградации» достигает пика во время обсуждения бюджета, а потом сходит на нет при повороте ФРС к заботе о росте.

Я считаю, что спектакль далеко не окончен.

Рождаемость: макрокризис в замедленной съёмке

Фертильность в мире упала ниже уровня воспроизводства — это уже не только Европа и Восточная Азия, но и Иран, Турция, постепенно даже часть Африки. Это фактически скрытый демографической статистикой, но мощный макрошок.

Низкая рождаемость означает:

Выше нагрузка на трудоспособное население.

Низкий долгосрочный потенциал реального роста.

Долгосрочное социальное и политическое напряжение из-за того, что доходность капитала выше, чем рост зарплат.

Если совместить капзатраты на ИИ (шок капитала) и падение рождаемости (шок предложения труда),

получается мир, где:

Владельцы капитала номинально в отличной форме.

Политическая система становится всё менее устойчивой.

Денежная политика в тупике: поддерживать рост, но не допустить инфляционной спирали зарплат-цен, когда рабочая сила получит рычаг.

Этого вы не увидите ни в одной презентации институциональных прогнозов на 12 месяцев, но для горизонта 5-15 лет это абсолютно критично для аллокации капитала.

Китай: игнорируемая ключевая переменная

HSBC смотрит на Азию оптимистично: ставка на инновации, управляемые политикой, потенциал облачного ИИ, реформы управления, рост доходности компаний, низкая оценка и поддержка от снижения ставок по всему региону.

Мой взгляд:

На горизонте 5-10 лет риск нулевой экспозиции к Китаю и Северо-Восточной Азии превышает риск умеренной аллокации.

На горизонте 1-3 года главный риск — не макроэкономика, а политика и геополитика (санкции, экспортный контроль, ограничения движения капитала).

Можно рассмотреть одновременное включение активов, связанных с ИИ в Китае, полупроводниками, инфраструктурой дата-центров, а также высокодивидендных и качественных облигаций, но размер позиции должен определяться явным лимитом на политические риски, а не историческим коэффициентом Шарпа.