Эрик Норланд из CME Group заявил, что денежно-кредитная и фискальная политика определят, наступит ли для металлов «дно», а для доходностей — их «наибольший уровень/момент уже достигнут». Норланд, управляющий директор и главный экономист CME Group, в недавнем анализе отметил, что инвесторам, пытающимся понять, установили ли золото и серебро свои циклические минимумы, а также достигли ли доходности по облигациям своих среднесрочных максимумов, в ближайшее время следует обращать внимание на денежно-кредитную политику, а в более долгосрочной перспективе — на фискальную. Он написал, что 2026 год начался с расходящихся сценариев по инфляции: драгоценные металлы взлетели в конце января, когда инвесторы готовились к более высокой инфляции и переживали из-за опасений по поводу независимости центральных банков, тогда как доходности U.S. Treasury в 2025 году снижались и продолжили снижаться в феврале 2026 года. Разрыв завершился в конце января: сближение взглядов по проблеме «липкой» инфляции привело к резкому падению цен на драгоценные металлы, а доходности U.S. Treasury начали расти, особенно на коротком конце кривой доходности.
Падение цен на драгоценные металлы следует за сменой руководства ФРС и ожиданий по ставкам
Норланд отметил, что рост цен на драгоценные металлы, по-видимому, основывался на трех рыночных нарративах: возможность ослабления независимости центральных банков, ожидания снижения ставок в 2024 и 2025 годах, несмотря на инфляцию выше целевого уровня в большинстве стран, а также расширительная фискальная политика и крупные бюджетные дефициты в США и других странах. Он указал, что в конце января новость о выдвижении Кевина Уорша на пост главы Федеральной резервной системы, по всей видимости, усилила опасения, что ФРС может потерять независимость. Норланд отметил, что в 2011 году Уорш ушёл из Федерального комитета по операциям на открытом рынке и начал публично выступать против количественного смягчения и удержания ставок около нуля в течение длительных периодов. Возглавляя своё первое заседание FOMC в середине июня, ФРС Уорш официально сместил «мягкий» уклон.
Норланд отметил, что за последние пять месяцев цены на драгоценные металлы резко снизились, оставаясь при этом значительно выше уровней начала 2025 года, что наводит на мысль: хотя инфляционные опасения ослабли, они всё ещё присутствуют. Он написал, что за последние несколько месяцев инвесторы во фьючерсах на ставку по фондам ФРС и во фьючерсах на SOFR перешли от ценообразования на снижение ставок на 50 базисных пунктов в следующие два года к ценообразованию на повышение на 50 базисных пунктов. Норланд отметил, что цены на золото обычно движутся в обратную сторону по отношению к ожиданиям по ставкам: они росли в 2019 году — до середины 2020 года, и в 2023 году — до начала 2026 года, когда ожидания по ставкам падали, и торговались без выраженного тренда, когда настроения сместились в сторону более высоких ставок.
Рост базовой инфляции подталкивает ожидания по ставкам вверх в нескольких центральных банках
Норланд отметил, что растущая базовая инфляция парадоксальным образом способствовала снижению цен на драгоценные металлы. Он указал, что хотя драгоценные металлы традиционно считаются хеджем от инфляции, ускоряющаяся инфляция иногда становится нежелательной новостью, поскольку обычно подталкивает вверх ожидания по краткосрочным ставкам. Он отметил, что рост ожиданий по ставкам в США коррелировал с ростом базовой инфляции: базовая PCE увеличилась с 2,8% г/г до 3,3% за последние несколько месяцев.
Пока ФРС отказалась от своего «мягкого» уклона и фьючерсы на ставку по фондам ФРС заложили повышение ставок, другие центральные банки уже повышали ставки. Он указал, что на данный момент в 2026 году Банк Японии, Европейский центральный банк, Резервный банк Австралии и Norges Bank (Норвегия) уже повысили ставки. Он отметил, что впереди кривые доходности во многих других странах сигнализируют о возможности более высоких ставок: главным драйвером, похоже, является то, что базовая инфляция годами устойчиво держится выше целевого уровня в большинстве этих стран.
Дефициты бюджета остаются высокими, несмотря на ужесточение со стороны центральных банков
Норланд указал, что даже когда центральные банки начинают ужесточать денежно-кредитную политику, фискальная политика остается крайне мягкой. Он отметил, что до 2017 года бюджетный дефицит США в среднем был примерно на 2 процентных пункта ниже уровня безработицы как доли экономики. Он добавил, что с 2017 года эта структурная динамика изменилась: дефицит перешел от состояния «безработица минус 2 п.п.» к «безработица плюс 2 п.п.». Он подчеркнул, что несмотря на текущий уровень безработицы 4,3%, США имеют бюджетный дефицит в диапазоне 5–6% ВВП.
Норланд отметил, что США в этом отношении не одни. Он указал, что такие страны, как Бразилия, Китай, Франция, Германия, Япония и Великобритания, также ведут крупные фискальные дефициты. В Бразилии и Китае дефициты составляют 7,7% и 8,2% ВВП соответственно, что выше 5,8% для США, как прогнозирует Бюджетное управление Конгресса в текущем финансовом году, заканчивающемся 30 сентября. У Франции и Великобритании дефициты — 4,9% и 3,9% ВВП соответственно. Он отметил, что в Германии и Японии дефициты ниже — 3,8% и 2,0% ВВП, но обе страны планируют увеличить государственные расходы во второй половине этого десятилетия — на инфраструктуру и оборону. Он добавил, что государственный долг Японии близок к 200% ВВП — примерно вдвое превышает уровень у её основных сопоставимых стран.
Норланд подчеркнул, что хотя бюджетные дефициты не определяют ежедневные результаты рынков драгоценных металлов и облигаций, они заметно влияют из года в год. Он отметил, что сохранение таких структурных дефицитов создает риск двух сценариев: либо значительный объем размещения долга, что может заметно повысить доходности суверенных облигаций, либо структурные опасения по поводу долгосрочной устойчивости государственных финансов, которые могут подтолкнуть инвесторов к драгоценным металлам.
Доходности по облигациям резко растут в Японии и Европе, в то время как U.S. Treasuries отстают
Норланд отметил, что доходности U.S. облигаций не выросли заметно в ответ на эти опасения, тогда как суверенные доходности в других странах резко выросли. Он указал, что доходности японских гособлигаций взлетели, а доходности по облигациям Франции, Германии, Великобритании, Австралии и Канады также резко выросли, особенно по более длинным срокам.
Он отметил, что доходности U.S. Treasuries пока не повысились так сильно, как у зарубежных аналогов, поскольку Казначейство США увеличивало выпуск T-Bills, а ФРС сократила количественное ужесточение, уменьшив объем долгосрочного долга, поступающего на рынок. Он предупредил, что хотя предпочтение T-bills по сравнению с долгосрочными облигациями в краткосрочной перспективе подавляет долгосрочные доходности, рост предложения T-bills повышает концентрацию высоколиквидных активов в частном секторе. Он добавил, что поскольку эти инструменты работают похоже на наличные, сдвиг предложения может служить обходным путём для денежного смягчения.
Норланд ставит под сомнение, достигли ли драгоценные металлы и облигации своих циклических пределов
Глядя в будущее, Норланд задался вопросом, достигли ли драгоценные металлы и облигации своих циклических максимумов или минимумов. Он спросил, находятся ли металлы после недавнего падения на «выгодных» уровнях или продолжат распродажу, и достигнут ли доходности по облигациям новых циклических вершин или уже близки к ним. Он отметил, что в краткосрочной и среднесрочной перспективе любое повышение ставок центральных банков, вероятно, поднимет краткосрочные ставки и снизит цены на металлы. Он указал, что дальнейшее повышение базовой инфляции может оказаться плохой новостью для инвесторов в облигации и металлы.
В долгосрочной перспективе Норланд считает, что бюджетные дефициты могут стать ключевым фактором в направлении цен на металлы и доходностей. Он отметил, что любая скоординированная политика по ограничению дефицитов может снизить долгосрочные доходности и уменьшить структурную привлекательность металлов. В то же время, сохранение или расширение дефицитов, скорее всего, будет подталкивать доходности вверх. Он подчеркнул, что в настоящее время в мире практически нет политического импульса к ужесточению фискальной политики.
Норланд завершил, что рынок акций остается «темной лошадкой». Он отметил, что пока акции продолжают расти, экономический рост, вероятно, сохранится, что создаст дефицит ресурсов и удержит базовые темпы инфляции выше целевых уровней. В результате, долгий бычий рынок акций может оставаться фундаментально медвежьим для государственных облигаций и металлов. Он добавил, что при серьёзной коррекции рынка акций экономический рост может резко замедлиться, что заставит центральные банки снизить ставки и может стать основой для нового бычьего тренда в металлах.
FAQ
Что сказал Эрик Норланд из CME Group о драгоценных металлах и доходностях по облигациям?
Эрик Норланд отметил, что инвесторам, пытающимся понять, достигли ли цены на золото и серебро своих циклических минимумов, и достигли ли доходности по облигациям своих среднесрочных максимумов, в ближайшее время следует обращать внимание на денежно-кредитную политику, а в долгосрочной — на фискальную. Он указал, что 2026 год начался с расходящихся нарративов по инфляции: драгоценные металлы взлетели в конце января, пока доходности U.S. Treasury снижались, а затем разрыв завершился в конце января, когда взгляды сошлись из-за «липкой» инфляции.
Какие центральные банки повысили ставки в 2026 году по мнению Норланда?
Он указал, что на данный момент в 2026 году ставки повысили Банк Японии, Европейский центральный банк, Резервный банк Австралии и Norges Bank (Норвегия). Также многие другие страны показывают сигналы о возможных повышениях, поскольку базовая инфляция в них остается выше целевого уровня в течение нескольких лет.
Какие цифры бюджетных дефицитов привёл Норланд для крупнейших экономик?
Он отметил, что несмотря на уровень безработицы 4,3%, США имеют дефицит около 5–6% ВВП. В Бразилии и Китае дефициты — 7,7% и 8,2% ВВП соответственно, что превышает 5,8% для США по прогнозам Конгресса. У Франции и Великобритании — около 4,9% и 3,9%, а в Германии и Японии — 3,8% и 2,0%, при этом обе страны планируют увеличить расходы. Долг Японии приближается к 200% ВВП, что примерно вдвое превышает показатели у других крупных стран.
