Финансовые власти Южной Кореи столкнулись с критикой из‑за дополнительных мер для одноакционных биржевых фондов с кредитным плечом (single-stock leveraged ETFs), объявленных 16 мая — спустя четыре дня после того, как законодатели призвали к возможным дополнительным действиям. Комиссия по финансовым услугам (FSC) повысила базовый порог обязательного депозита с 10 млн вон (KRW) до наличных 30 млн вон и расширила торговую единицу с 1 до 20 единиц для продуктов, отслеживающих Samsung Electronics и SK Hynix. Эти меры направлены на решение проблемы рыночной концентрации: совокупная доля рыночной капитализации двух акций выросла с 34% на конец прошлого года до 52% на 15 июля, при этом рыночная капитализация 16 связанных продуктов увеличилась с 4,4 трлн вон при листинге 27 мая до 11,9 трлн вон на 15 июля. Участники рынка сомневаются, что объявленные пороги эффективно сдержат спрос, поскольку торговая активность оставалась на уровне 12,3 трлн вон 20 июля — то есть сопоставимо с 12,2 трлн вон в день объявления.
Спор о депозите в 30 млн вон наличными сохраняется: законодатели требуют дополнительных мер через четыре дня после объявления
Министерство экономики и финансов, FSC, Служба финансового надзора и Банк Кореи объявили о дополнительных мерах 16 мая после совещания по мониторингу рынка под председательством заместителя премьер‑министра по вопросам экономики. 16 продуктов одноакционных ETF с кредитным плечом и биржевых нот (ETN) выросли по рыночной капитализации с 4,4 трлн вон на момент листинга до 11,9 трлн вон по состоянию на 15 июля. Ежедневный объем торгов увеличился с 10,4 трлн вон до 13 трлн вон за тот же период.
Власти приостановили листинг новых продуктов и запретили рекламу и промо‑мероприятия для действующих продуктов. Базовый депозит для розничных инвесторов вырастет с 10 млн вон до наличных 30 млн вон, начиная с 5 августа. Заменяющие ценные бумаги, включая акции, облигации и общие ETF, больше не будут приниматься с 19 августа. Торговая единица для внутренних листинговых продуктов расширится с 1 до 20 единиц; реализация запланирована на ноябрь после разработки брокерской системы.
FSC оценил, что рыночная капитализация связанных продуктов снизится до диапазона 4 трлн–5 трлн вон после вступления в силу увеличения депозита и расширения торговой единицы. Однако в раскрытых материалах не было подробной методологии, показывающей, как распределение по инвесторским счетам и торговые паттерны были учтены в расчете.
Наблюдатели ставят под сомнение, достаточно ли высок порог в 30 млн вон наличными, чтобы отбить желание инвестировать. Требование 20 единиц может снизить доступность для небольших игроков, но не меняет операционную структуру или сделки по ребалансировке самих продуктов с кредитным плечом.
Торговая активность 20 июля — в первый торговый день после объявления — показала слабое охлаждение. 16 продуктов с кредитным плечом и обратных (inverse) продуктов на Samsung Electronics и SK Hynix зафиксировали объем торгов 12,3264 трлн вон — сопоставимо с 12,1674 трлн вон в день объявления 16 мая.
Законодатели из Демократической партии в Национальном политическом комитете по итогам консультации партия‑правительство 20 июля попросили FSC «более интенсивно мониторить рынок и при необходимости подготовить дополнительные меры», говорится в сообщениях. Запрос отражает политическое признание того, что текущие меры могут оказаться недостаточными.
FSC не предоставила эмпирического анализа или конкретных критериев для запуска дальнейших регуляторных действий
FSC определил ребалансировку как основной канал, через который продукты с кредитным плечом влияют на базовые акции. Согласно примеру FSC, если рыночная капитализация продукта составляет 10 трлн вон и цена базового актива меняется на 3% за один день, то для поддержания коэффициента отслеживания (tracking multiple) может возникать порядка 600 млрд вон в сделках ребалансировки.
Однако это — теоретическая оценка, основанная на размере продукта и волатильности базового актива. Для оценки фактического влияния на рынок нужно отделить объем биржевой торговли ETF от сделок по базовым акциям. Не все сделки ETF между инвесторами «в паре» превращаются в приказы на базовые акции, поэтому требуется анализ объемов создания‑погашения (creation‑redemption), а также хеджирующих и ребалансировочных ордеров со стороны управляющих активами и поставщиков ликвидности, чтобы оценить эффект на волатильность Samsung Electronics и SK Hynix.
Также необходимо изолировать волатильность, обусловленную глобальными условиями в полупроводниковой отрасли. По данным FSC, годовая волатильность цен акций в период с 26 мая по 10 июля достигла 131% для американского SanDisk, 123% для Micron и 118% для японской Kioxia — что выше 113% у SK Hynix и 96% у Samsung Electronics. FSC признала, что недавние колебания акций полупроводникового сектора нельзя объяснить только внутренними одноакционными ETF с кредитным плечом.
Определение влияния продуктов с кредитным плечом требует отделения глобальной волатильности полупроводниковых акций от эффектов, связанных с внутренними операциями создания‑погашения и ребалансировки. Однако власти ограничились описанием каналов, через которые продукты с кредитным плечом могут усиливать волатильность, и теоретическими объемами торгов, не раскрывая количественных результатов о фактическом вкладе в волатильность Samsung Electronics и SK Hynix.
Критерии введения дополнительных мер остаются неясными. Офицер FSC сообщил The Fact, что при вопросе о возможности дальнейших мер «сложно ответить. Однако если ситуация не стабилизируется, то, исходя из общих принципов здравого смысла, дополнительные меры должны быть введены».
Относительно критериев определения рыночной нестабильности официальный пояснил: «Нет одного правильного ответа; к этому нужно подходить с общим здравым смыслом. Это вопрос профессионального суждения». FSC не указала, какие именно метрики — рыночная капитализация продуктов, объем торгов, tracking error или волатильность базовых акций — должны достичь каких уровней, чтобы рынок считался стабилизированным.
Один из представителей отрасли финансовых инвестиций заявил: «Поскольку первая мера испытывает давление в части пересмотра до внедрения, финансовые власти должны прояснить цели и оценочные критерии действующих мер, прежде чем добавлять новые регуляции. Без эмпирического анализа влияния на рынок и ясных критериев запуска дополнительных регуляций многократное наслоение мер может увеличить неопределенность политики вместо стабилизации рынка».
Часто задаваемые вопросы
Почему южнокорейские власти объявили дополнительные меры для одноакционных ETF с кредитным плечом 16 мая?
Власти объявили меры, чтобы решить вопросы быстрого роста и рыночной концентрации. 16 продуктов, отслеживающих Samsung Electronics и SK Hynix, выросли по рыночной капитализации с 4,4 трлн вон на момент листинга 27 мая до 11,9 трлн вон по состоянию на 15 июля, при этом совокупная доля рыночной капитализации этих двух акций в KOSPI выросла с 34% на конец прошлого года до 52% по состоянию на 15 июля.
Какими критериями FSC будет руководствоваться, чтобы определить, нужны ли дополнительные регуляторные меры?
FSC не предоставила конкретных критериев. Офицер FSC заявил, что определение рыночной нестабильности — «это вопрос профессионального суждения» и должно «оцениваться с общим здравым смыслом», не указывая пороги по рыночной капитализации продуктов, объему торгов или волатильности базовых акций, которые должны сработать для дальнейших действий.
