Владеет 4% всех биткоинов мира! Рынок пристально следит за "логикой продажи монет" MSTR, акции упали на 75% за год.

Strategy оплачивает свою структуру капитала биткоинами. Крупнейший корпоративный держатель биткоинов в мире сталкивается с математической дилеммой, вызванной его собственной бизнес-моделью — когда премия по акциям исчезает, а окно финансирования сужается, обещание «никогда не продавать биткоины» незаметно уступило место реальному давлению ликвидности.

В статье Wall Street View говорится, что Strategy 6 июля раскрыла информацию о продаже 3588 биткоинов в период с 29 июня по 5 июля, выручив около 216 миллионов долларов для выплаты дивидендов по своим привилегированным акциям. Это крупнейшая продажа биткоинов в истории компании и третья продажа с момента запуска стратегии биткоинов в 2020 году.

После объявления этой новости акции MSTR упали более чем на 5% в ходе торгов, биткоин упал примерно до 61 800 долларов, что ниже средней стоимости владения компании около 75 700 долларов. Компания зафиксировала убыток по цифровым активам во втором квартале в размере 8,32 миллиарда долларов, в то время как цена биткоина упала на 14% за тот же период.

Обеспокоенность рынка вызвана не только самой продажей, но и логикой, стоящей за ней. Strategy владеет 843 775 биткоинами, что составляет около 4% от общего количества биткоинов в мире, и любая масштабная распродажа может оказать значительное влияние на цену монеты.

Согласно анализу Wall Street Journal, ключевой оценочный показатель Strategy, mNAV, упал ниже 1, что означает, что рыночная оценка компании ниже стоимости ее биткоинов, что фундаментально подрывает ее бизнес-логику «обмена акций с премией на биткоины».

Обещание «никогда не продавать биткоины» ослабло, объем продаж увеличился в сто раз

Strategy долгое время считала «никогда не продавать биткоины» основой своей бизнес-модели, но это обещание уже дало очевидные трещины.

В конце мая этого года компания впервые нарушила обычай, продав 32 биткоина на сумму около 2,5 миллиона долларов для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, подчеркнув, что этот шаг был лишь выполнением обязательств перед держателями привилегированных акций и не означал стратегического разворота.

Однако, последний раунд продаж вырос до 3588 биткоинов, что примерно в сто раз больше объема продаж в мае. Согласно раскрытию компании, 1363 биткоина были проданы по средней цене около 59 300 долларов, а остальные 2225 — по цене около 60 800 долларов.

В статье Wall Street View говорится, что выручка от этой продажи будет специально направлена на выплату дивидендов за второй квартал по четырем привилегированным ценным бумагам STRF, STRE, STRK, STRD, а также июньского ежемесячного дивиденда по STRC. Продажа биткоинов больше не является разовым символическим действием, а постепенно встраивается в обычную систему финансирования компании.

Примечательно, что 29 июня Strategy официально объявила, что совет директоров санкционировал продажу биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов для выкупа акций и выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям. Это знаменует собой официальный отказ компании от философии «держать биткоины любой ценой».

Примечательно, что структура капитала, поддерживающая эту бизнес-модель, испытывает все большее давление.

Аналитик Zach Pandl отмечает, что только годовые выплаты дивидендов по привилегированным акциям Strategy составляют около 1,5 миллиарда долларов, и денежный поток ее программного бизнеса далеко не покрывает эту сумму. Когда денежные резервы истощаются, компания может либо продолжать финансирование, либо продавать биткоины.

По состоянию на 5 июля Strategy владела 843 775 биткоинами, денежные резервы составляли 2,55 миллиарда долларов. Компания подсчитала, что этой денежной подушки хватит примерно на 17 месяцев для выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям, без необходимости использования криптоактивов.

Операционная логика Strategy становится все более ясной: продолжать покупать биткоины при доступном финансировании, продавать небольшое количество биткоинов для выплаты дивидендов при ужесточении финансирования, чтобы поддерживать замкнутый цикл капитальной системы.

Хотя после первой продажи в конце мая компания вскоре купила еще 1550 биткоинов, а в апреле и мае совершила крупные покупки на 2,54 миллиарда и 2 миллиарда долларов соответственно, устойчивость этой системы подвергается сомнению по мере снижения цены биткоина.

mNAV упал ниже 1, основная бизнес-логика столкнулась с фундаментальным вызовом

Суть бизнес-модели Strategy заключается в использовании премии по акциям как «валюты» для постоянной покупки биткоинов. Количественным якорем этой логики является собственный показатель компании mNAV.

Согласно анализу Wall Street Journal, Strategy определяет mNAV как отношение стоимости предприятия к стоимости ее биткоинов. В лучшие времена этот показатель долгое время оставался на высоком уровне премии, что позволяло компании постоянно выпускать акции для покупки большего количества биткоинов, по аналогии с традиционными компаниями по приобретению, которые используют акции с высокой оценкой в качестве валюты для последовательных поглощений.

Однако, по мере того как акции MSTR за последний год упали примерно на 75%, mNAV в прошлом месяце временно опустился ниже 1, что означает, что рыночная оценка Strategy оказалась ниже балансовой стоимости ее биткоинов, и эта логика «снежного кома» начала работать в обратном направлении.

Еще более тревожно то, что сам этот показатель имеет систематическую проблему завышения. Wall Street Journal указывает, что Strategy при расчете стоимости предприятия использует номинальную стоимость долга и привилегированных акций, а не рыночную стоимость. Однако, по мере того как цены на облигации и привилегированные акции компании резко упали вслед за акциями, этот метод расчета стал серьезно искаженным.

Например, по состоянию на 26 июня Strategy сообщила mNAV около 0,99, но при расчете долга и привилегированных акций по рыночной стоимости фактический mNAV составлял всего около 0,89. В то время долг компании торговался со скидкой 7%, а привилегированные акции всех серий — в совокупности со скидкой около 28%.

По состоянию на закрытие прошлого четверга на сайте Strategy отображался mNAV 1,09, но после расчета по рыночной стоимости фактический показатель составил всего около 1,04, премия стала крайне ограниченной.

Давление продаж и цепная реакция рынка

Размер биткоин-холдинга Strategy придает любым ее продажам системное значение на рыночном уровне.

Биткоины, принадлежащие Strategy, составляют около 4% от общего количества биткоинов в мире. Даже продажа всего 32 биткоинов на сумму 2,5 миллиона долларов в мае уже оказала заметное понижательное давление на цену биткоина и акции MSTR.

Аналитики полагают, что хотя эта продажа 3588 биткоинов по-прежнему составляет лишь малую часть ее холдинга, опасения рынка по поводу потенциальной масштабной распродажи значительно усилились.

Согласно собственной логике Strategy, когда mNAV постоянно находится в состоянии дисконта, компания должна продавать биткоины для выкупа собственных ценных бумаг. Инвесторы внимательно следят, перерастет ли этот сигнал в масштабные действия.

Чтобы стабилизировать цены на привилегированные акции, 29 июня Strategy повысила дивидендную доходность своей крупнейшей серии привилегированных акций STRC до 12%, пытаясь привлечь покупателей и вернуть цены к номиналу. Этот шаг сам по себе показывает, что компания уделяет гораздо больше внимания рыночным ценам на привилегированные акции, чем это проявляется в расчетах mNAV.

Wall Street Journal отмечает, что если рынок снова зафиксирует оценку Strategy в дисконтной зоне и она сохранится, компания столкнется с истощением денежных средств и будет вынуждена в значительных масштабах использовать резервы биткоинов. Strategy, возможно, выиграла себе немного времени, но сколько именно этого времени осталось, на данный момент никто не может сказать.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок рискованный, инвестируйте с осторожностью. Данная статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в этой статье их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этой информации, вы берете на себя всю ответственность.