Devlerin Alacakaranlığı: Yeni Nesil Stabilcoinler Tether ve Circle İmparatorluklarını Nasıl Sarmalıyor?

Orijinal Başlık: Uygulamalar ve Zincirler, Yayıncılar Değil: Stabilcoin Ekonomisinin Bir Sonraki Dalgası Merkezi Olmayan Finansa Aittir

Orijinal yazar: Simon

Kaynak metin:

Alıntı: Mars Finans

Tether ve Circle'ın koruma surları aşındırılıyor: dağıtım kanalları ağ etkisinden daha üstün. Tether ve Circle'ın sahip olduğu stabilcoin pazar payı, göreceli bir anlamda zirveye ulaşmış olabilir - stabilcoinlerin toplam arzı hâlâ artmaya devam etse bile. 2027 yılına kadar stabilcoinlerin toplam piyasa değeri 1 trilyon doları geçmesi bekleniyor, ancak bu genişlemenin getirileri, bir önceki döngüde olduğu gibi esas olarak mevcut devlere akmayacak. Aksine, giderek daha fazla pay “ekosistem yerel stabilcoinleri” ve “beyaz etiketli ihraç (white label issuance)” stratejilerine gidecek, çünkü blockchain ve uygulamalar, getirileri ve dağıtım kanallarını “yerelleştirmeye” başlayacak.

Şu anda, Tether ve Circle, toplamda yaklaşık 2650 milyar dolar olan dolaşımdaki stabil coin arzının yaklaşık %85'ini elinde bulunduruyor.

Arka plan verileri aşağıdaki gibidir: Tether'in 500 milyar dolarlık bir değerlemeyle 20 milyar dolar fon topladığı bildirildi, dolaşım miktarı yaklaşık 185 milyar dolardır; Circle'ın değeri ise yaklaşık 35 milyar dolar ve dolaşım miktarı yaklaşık 80 milyar dolardır.

Geçmişte onları tekel konumunda tutan ağ etkileri zayıflıyor. Bu değişimi yönlendiren üç güç var:

Öncelikle, dağıtım kanallarının önemi artık sözde ağ etkisini aşmıştır. Circle ve Coinbase arasındaki ilişki bunu iyi bir şekilde açıklamaktadır. Coinbase, Circle'ın USDC rezervlerinden %50'lik kalan getiriyi (residual yield) almakta ve platformunda yer alan tüm USDC'nin gelirine tek başına sahip olmaktadır. 2024 yılında, Circle'ın rezerv getirisi yaklaşık 1.7 milyar dolar olup, bunun yaklaşık 908 milyon doları Coinbase'e ödenmiştir. Bu, stabilcoin'in dağıtım ortaklarının büyük ekonomik getirileri yakalayabileceğini gösteriyor - bu da neden güçlü dağıtım yeteneğine sahip oyuncuların artık kendi stabilcoin'lerini çıkarmayı tercih ettiklerini, ihraççının kar etmesine devam etmek yerine.

Coinbase, Circle'ın USDC rezerv gelirlerinin %50'sini alıyor ve platformda tutulan USDC gelirlerini tek başına elde ediyor.

İkincisi, çapraz zincir altyapısı, stablecoin'lerin birbirine dönüştürülebilir olmasını sağlıyor. Ana akım Layer2'nin resmi köprü güncellemeleri, LayerZero ve Chainlink tarafından sunulan evrensel mesajlaşma protokolü ve akıllı yönlendirme toplayıcılarının olgunlaşması, zincir içi ve çapraz zincir arasındaki stablecoin değişimlerini neredeyse maliyetsiz hale getiriyor ve yerel kullanıcı deneyimi sunuyor. Artık hangi stablecoin'i kullandığınız önemli değil, çünkü likidite ihtiyaçlarına göre hızlı bir şekilde geçiş yapabilirsiniz. Oysa bundan kısa bir süre önce, bu hala zahmetli bir işlemdi.

Üçüncüsü, düzenlemenin netleşmesi giriş engellerini ortadan kaldırıyor. GENIUS yasası gibi yasalar, ABD yerli stablecoin'leri için tek bir çerçeve oluşturuyor ve altyapı sağlayıcılarının token tutma riskini azaltıyor. Bu arada, giderek daha fazla beyaz etiket yayımlayıcı, sabit maliyetleri düşürüyor ve devlet tahvili getirileri, “float para biriminin para haline gelmesi” için güçlü bir teşvik sağlıyor. Sonuç olarak: stablecoin yığını (stack) ticarileşiyor ve giderek homojenleşiyor.

Bu tür bir ürünleştirme, devlerin yapısal avantajlarını ortadan kaldırdı. Artık etkili dağıtım kapasitesine sahip herhangi bir platform, kazançları başkalarına ödemek yerine, stabilcoin ekonomisini “içselleştirme” seçeneğine sahip. İlk hareket edenler arasında finansal teknoloji cüzdanları, merkezi borsalar ve giderek artan sayıda Merkezi Olmayan Finans protokolleri bulunuyor.

Ve DeFi, bu eğilimin en belirgin şekilde kendini gösterdiği yer ve en derin etki yaratan senaryodur.

"Kaybı"ndan “Kazanca”: Merkezi Olmayan Finans'ın Stabilcoin Yeni Senaryosu

Bu dönüşüm, zincir üzerindeki ekonomide artık belirginleşmeye başladı. Circle ve Tether'a kıyasla, daha güçlü ağ etkilerine sahip birçok kamu zinciri ve uygulama (ürün pazar uyumu, kullanıcı bağlılığı, dağıtım verimliliği gibi göstergelere göre) mevcut kullanıcı tabanını tam anlamıyla kullanmak ve köklü ihraççıların gelirlerini yakalamak için beyaz etiketli stabilcoin çözümlerini benimsemeye başladı. Uzun süredir stabilcoinleri göz ardı eden zincir üzerindeki yatırımcılar için, bu değişim yeni fırsatlar yaratıyor.

Hyperliquid: DeFi içindeki ilk “kaçış”

Bu trend ilk olarak Hyperliquid'de ortaya çıktı. O zamanlar platformda yaklaşık 5.5 milyar dolar değerinde USDC bulunuyordu - bu, yılda yaklaşık 220 milyon dolar ek gelirin Circle ve Coinbase'e gittiği, Hyperliquid'in kendisinde kalmadığı anlamına geliyor.

Circle için, Hyperliquid'in çeşitli ana pazarlarında önemli bir ticaret çifti haline gelmek, dikkate değer gelirler getirdi. Onlar, borsa üzerindeki patlayıcı büyümeden doğrudan yararlanıyorlar, ancak ekosisteme neredeyse hiç değer geri vermiyorlar. Hyperliquid için bu, büyük miktarda değerinin neredeyse hiçbir katkıda bulunmayan üçüncü tarafların eline geçtiği anlamına geliyor, bu da topluluk öncelikli ve ekosistem uyumu felsefesiyle ciddi şekilde çelişiyor.

USDH'nin ihale sürecinde, neredeyse tüm ana beyaz etiketli stablecoin ihraççıları yer aldı; bunlar arasında Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance ve Ethena Labs bulunmaktadır. Bu, stablecoin ekonomisinin uygulama katmanında ilk büyük ölçekli rekabetidir ve "dağıtım hakkı"nın değerinin yeniden tanımlandığını göstermektedir.

Sonunda, Native USDH'nin ihraç hakkını kazandı - bu plan, Hyperliquid ekosistem teşvikleriyle daha uyumlu. Bu model, ihraç eden tarafın tarafsız ve uyumlu olma özelliklerine sahiptir; rezerv varlıklar BlackRock tarafından çevrimdışı yönetilirken, zincir üzerindeki kısmı Superstate tarafından desteklenmektedir. Anahtar nokta: Rezerv getirilerinin %50'si doğrudan Hyperliquid'in yardım fonuna aktarılacak, kalan %50'si ise USDH likiditesini artırmak için kullanılacaktır.

USDH'nin kısa vadede USDC'nin yerini almayacağına rağmen, bu karar daha derin bir güç kayması yansıtıyor: DeFi alanında, koruma duvarları ve kazançlar giderek sağlam bir kullanıcı tabanına ve güçlü dağıtım kapasitesine sahip uygulamalara ve ekosistemlere kayıyor, geleneksel ihraççılar olan Circle ve Tether yerine.

Beyaz etiketli stabil coinlerin yayılması: SaaS modeli yükseliyor

Son birkaç ayda, giderek daha fazla ekosistem “beyaz etiketli stablecoin” modelini benimsemeye başladı. Ethena Labs tarafından sunulan “Stablecoin-as-a-Service” çözümü bu dalganın merkezinde yer alıyor - Sui, MegaETH ve Jupiter gibi zincir üstü projeler, Ethena'nın altyapısını kullanarak kendi stablecoin'lerini çıkarmayı planlıyor veya zaten kullanıyor.

Ethena'nın çekiciliği, protokolün kazançları doğrudan token sahiplerine geri vermesidir. USDe'nin kazanç kaynağı baz ticaretidir. Toplam arz 12.5 milyar doları aştıkça, getiriler yaklaşık %5.5'e düşmüştür, ancak yine de Amerikan devlet tahvilleri getirisinin (yaklaşık %4) üzerindedir ve USDT ile USDC'nin sıfır getirili durumundan çok daha iyidir.

Ancak, diğer ihraççıların doğrudan kamu borçlanma araçları gelirlerini kullanıcılara iletmeye başlamasıyla Ethena'nın göreceli avantajı azalmaktadır - kamu borçlanma araçları destekli stabil coinler, risk ve getiri oranı açısından daha cazip hale gelmektedir. Eğer faiz indirim döngüsü devam ederse, baz ticaret farkı tekrar genişleyecek ve bu tür "getiri modeli"nin cazibesini artıracaktır.

Belki soruyorsunuzdur, bu, kullanıcıya doğrudan kazanç ödemelerini yasaklayan "GENIUS Yasası"nı ihlal ediyor mu? Aslında, bu kısıtlama, düşünüldüğü kadar katı olmayabilir. Bu yasa, üçüncü taraf platformların veya aracılık yapan kurumların, stabilcoin sahiplerine ödüller dağıtmasını açıkça yasaklamamıştır - yeter ki fon kaynağı ihraççı tarafından sağlansın. Bu gri alan henüz tamamen netleşmemiştir, ancak birçok kişi bu “açığın” hala mevcut olduğuna inanıyor.

Regülasyon nasıl evrimleşirse evrimleşsin, DeFi her zaman izin gerektirmeyen, marjinal bir durumda çalıştı ve gelecekte de muhtemelen böyle devam edecektir. Hukuki metinlerden daha önemli olan, arka plandaki ekonomik gerçektir.

Stablecoin vergisi: Ana akım halka açık zincirlerin gelir kaybı

Şu anda, Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche ve Aptos üzerinde yaklaşık 300 milyar dolar değerinde USDC ve USDT boştadır. %4 rezerv getirisi ile hesaplandığında, bu her yıl Circle ve Tether'e yaklaşık 1.1 milyar dolar faiz geliri sağlayabilir. Bu rakam, bu kamu zincirlerinin toplam işlem ücretlerinden yaklaşık %40 daha fazladır. Bu durum, bir gerçeği de gözler önüne seriyor: stabil coinler, L1, L2 ve çeşitli uygulamalardaki en büyük ancak henüz tam olarak paraya dönüştürülmemiş değer haritası haline geliyor.

Kısacası, bu ekosistemler her yıl yüz milyonlarca dolarlık stabilcoin gelirini kaybediyor. Bunların sadece küçük bir kısmını zincirde tutmak bile, ekonomik yapısını yeniden şekillendirmek için yeterlidir - kamu blok zincirine işlem ücretlerinden daha sağlam ve döngüsel olarak dayanıklı bir gelir temeli sağlamaktadır.

Onları bu kazançları geri almaktan ne alıkoyuyor? Cevap: Hiçbir şey. Aslında birçok yol var. Circle ve Tether ile gelir paylaşımı için müzakere edebilirler (Coinbase'in yaptığı gibi); Hyperliquid gibi beyaz etiket yayıncıları için rekabetçi bir teklif başlatabilirler; veya Ethena gibi “stabilcoin hizmeti” platformları aracılığıyla yerel stabilcoinler çıkarabilirler.

Elbette, her yolun bir bedeli var: Geleneksel ihraççılarla iş birliği yapmak, USDC veya USDT'nin aşinalığını, likiditesini ve istikrarını koruyabilir; bu varlıklar birçok piyasa döngüsünden geçmiş ve aşırı stres testlerinde güvenilirliklerini korumuştur. Yerel stabilcoin ihraç etmek ise daha güçlü bir kontrol ve daha yüksek getiriler sağlarken, soğuk başlangıç sorunuyla karşı karşıya kalır. Her iki yöntemin de ilgili altyapısı vardır ve her bir blockchain kendi önceliklerine göre bir yol seçebilir.

Kamu Blok Zinciri Ekonomisini Yeniden Tanımlamak: Stabil Coinler Yeni Gelir Motoru Oluyor

Stablecoin'lar, bazı kamu blok zincirleri ve uygulamaların en büyük gelir kaynağı olma potansiyeline sahiptir. Günümüzde, blok zinciri ekonomisi yalnızca işlem ücretlerine dayandığında, büyümenin yapısal bir sınırı vardır - ağ geliri yalnızca kullanıcılar “daha fazla ücret ödediklerinde” artar ki bu durum “kullanım eşiğini düşürmekle” çelişmektedir.

MegaETH'in USDm projesi tam olarak buna bir yanıt. Ethena ile iş birliği yaparak, BlackRock'un zincir üstü tahvil ürünü BUIDL'ı rezerv varlık olarak kullanarak beyaz etiketli sabit koin USDm'yi piyasaya sürüyor. USDm gelirlerini içselleştirerek, MegaETH maliyet fiyatıyla sıralayıcı (sequencer) çalıştırabiliyor ve gelirleri topluluk projelerine yeniden yatırıyor. Bu model, ekosisteme sürdürülebilir, düşük maliyetli ve yenilik odaklı bir ekonomik yapı sağlıyor.

Solana'nın önde gelen DEX agregatörü Jupiter, JupUSD aracılığıyla benzer bir strateji uyguluyor. JupUSD'yi kendi ürün ekosistemine derinlemesine entegre etmeyi planlıyor - Jupiter Perpetual Contracts (Jupiter Perps) için teminat varlıklarından (yaklaşık 750 milyon dolar değerinde stabilcoin rezervinin kademeli olarak değiştirilmesi) Jupiter Lend'in likidite havuzuna kadar, Jupiter bu stabilcoin gelirlerinin kendi ekosistemine geri akmasını sağlamaya çalışıyor, dışarıdaki ihraççılara gitmek yerine. Bu gelirler kullanıcıları ödüllendirmek, token geri almak veya teşvik programlarını finanse etmek için kullanılsın, getirdiği değer birikimi, tüm gelirleri dışarıdaki stabilcoin ihraççısına bırakmaktan çok daha fazladır.

Bu, şu anki temel dönüşümün ta kendisidir: Daha önce eski ihraççılara pasif bir şekilde akan kazançlar, artık uygulamalar ve kamu blok zincirleri tarafından aktif bir şekilde geri alınmaktadır.

Uygulama ve kamu blok zincirinin değerleme uyumsuzluğu

Bu her şey yavaş yavaş gelişirken, hem kamu blok zincirlerinin hem de uygulamaların, daha sürdürülebilir gelirler üretebilecek güvenilir bir yola girmekte olduğunu düşünüyorum. Bu gelirler, “internet sermaye piyasası” ile zincir üzerindeki spekülatif davranışların döngüsel dalgalanmalarından yavaş yavaş kurtulacak. Eğer bu gerçekten böyle olursa, belki de sıkça “gerçeklikten kopuk” olarak sorgulanan yüksek değerlemelere bir makuliyet bulabilirler.

Çoğu insanın hala kullandığı değerleme çerçevesi, esas olarak “üstünde gerçekleşen ekonomik faaliyetlerin toplamı” perspektifinden bu iki katmanı değerlendirmektedir. Bu modelde, zincir üzerindeki işlem ücretleri kullanıcıların üstlendiği toplam maliyeti temsil ederken, zincirin geliri bu ücretlerin protokolün kendisine veya token sahiplerine (örneğin yakma, hazineye akış gibi mekanizmalar aracılığıyla) giden kısmını temsil eder. Ancak bu modelin başından beri bir sorunu var - etkinlik gerçekleştiği sürece, kamu zincirinin değer yakalayacağı varsayımında bulunur, oysa gerçek ekonomik kazançlar çoktan başka yerlere akmış olabilir.

Artık bu model değişmeye başlıyor - ve öncülüğünü uygulama katmanı yapıyor. En somut örnekler bu dönemin iki yıldızı: Pump.fun ve Hyperliquid. Bu iki uygulama, neredeyse %100 gelirini (dikkat, işlem ücreti değil) kendi tokenlerini geri almak için kullanıyor, ancak değerlemeleri ana altyapı katmanlarının çok altında. Diğer bir deyişle, bu uygulamalar gerçek ve şeffaf bir nakit akışı üretiyor, hayali veya örtük kazançlar değil.

Örneğin, Solana için, geçen yıl bu zincirin işlem ücretlerinin toplamı yaklaşık 632 milyon dolar, gelir ise yaklaşık 1.3 milyar dolar, piyasa değeri ise yaklaşık 105 milyar dolar, tam seyreltilmiş değerleme (FDV) ise yaklaşık 118.5 milyar dolar olmuştur. Bu, Solana'nın piyasa değerinin işlem ücreti oranının yaklaşık 166 kat, piyasa değeri ile gelir oranının ise yaklaşık 80 kat olduğu anlamına geliyor - bu, büyük L1'ler arasında nispeten muhafazakar bir değerlemedir. Diğer birçok kamu zincirinin FDV değerleme çarpanları ise binlerce katına kadar çıkmaktadır.

Buna karşılık, Hyperliquid 6.67 milyar dolar gelir yarattı, FDV 38 milyar dolar olup, çarpan 57 kat; dolaşım piyasa değeri hesaplandığında ise sadece 19 kat. Pump.fun'un geliri 724 milyon dolar, FDV çarpanı ise yalnızca 5.6 kat, piyasa değeri çarpanı ise sadece 2 kat. Bu ikisi de kanıtlıyor: Ürün ve piyasa arasında yüksek uyum sağlayan, dağıtım kapasitesi güçlü uygulamalar, temel katmanların çok altında çarpanlarla kayda değer gelirler yaratıyor.

Bu, devam eden bir güç transferidir. Uygulama katmanlarının değeri, giderek ekosisteme yarattıkları ve geri döndürdükleri gerçek gelirlere bağlı hale geliyor, oysa kamu zinciri katmanı hala kendi değerlemesini bulmakta zorlanıyor. Sürekli zayıflayan L1 primleri, en net sinyaldir.

Aksi takdirde, halka açık blok zincirler, ekosistem içindeki daha fazla değeri “içselleştirmeyi” bulamazsa, bu abartılı değerlemeler sürekli olarak baskılanacaktır. “Beyaz etiketli stabilcoinler”, halka açık blok zincirlerin bir kısmını geri kazanma çabasının ilk adımı olabilir - pasif “para kanallarını” aktif bir gelir katmanına dönüştürmek.

Koordinasyon Sorunu: Neden bazı kamu blok zincirleri daha hızlı çalışıyor?

“Ekosistem çıkarlarıyla uyumlu stabilcoin” etrafında bir kayma gerçekleşiyor; farklı blok zincirleri arasındaki ilerleme hızındaki farklar belirgin, bu da onların koordinasyon yetenekleri ve uygulama aciliyeti ile ilgilidir.

Örneğin Sui——ekosistem henüz Solana kadar olgun olmasa da, hareketler oldukça hızlı. Sui, Ethena ile işbirliği yaparak aynı anda sUSDe ve USDi adlı iki stablecoin'i tanıtmayı planlıyor (ikincisi, Jupiter ve MegaETH'nin keşfettiği BUIDL destekli stablecoin mekanizmasına benzer). Bu, uygulama katmanında kendiliğinden bir hareket değil, kamu zinciri katmanında bir stratejik karar: yol bağımlılığı oluşmadan önce, stablecoin ekonomisini erken “içselleştirmek”. Bu ürünlerin resmi olarak Q4'te piyasaya sürülmesi bekleniyor, ancak Sui, bu stratejiyi aktif olarak uygulayan ilk ana akım kamu zinciri.

Buna karşılık, Solana'nın durumu daha karmaşık ve acı verici. Şu anda Solana ağında yaklaşık 15 milyar dolar değerinde stabilcoin varlığı bulunuyor, bunun 10 milyar dolardan fazlası USDC. Bu fonlar, Circle'a yılda yaklaşık 500 milyon dolar faiz geliri sağlıyor ve bunun önemli bir kısmı, paylaşım anlaşmaları aracılığıyla Coinbase'e geri akıyor.

Peki Coinbase bu gelirleri nereye harcıyor? - Solana'nın doğrudan rakiplerinden biri olan Base'i sübvanse etmek için. Base'in likidite teşvikleri, geliştirici fonlamaları, ekosistem yatırımları gibi fonların bir kısmı, Solana'daki o 10 milyar dolarlık USDC'den geliyor. Diğer bir deyişle, Solana sadece gelir kaybetmiyor, aynı zamanda rakiplerine kan veriyor.

Bu sorun, Solana topluluğunda çoktan büyük bir ilgi uyandırdı. Örneğin, Helius'un kurucusu @0xMert_ Solana'nın ekosistem yararlarıyla bağlantılı bir stablecoin çıkarmasını çağrıda bulundu ve elde edilen gelirlerin %50'sinin SOL geri alım ve yok etme işlemleri için kullanılmasını önerdi. Agora gibi bazı stablecoin ihraççılarının üst düzey yöneticileri de benzer önerilerde bulundular, ancak Sui'nin aktif ilerlemesine kıyasla Solana'nın resmi tepkisi her zaman görece soğuk kaldı.

Aslında nedenler o kadar da karmaşık değil: GENIUS yasası gibi düzenleyici çerçeveler yavaş yavaş netleştiğinde, stablecoin'ler giderek “mal” haline gelmiş durumda. Kullanıcılar, ellerinde USDC, JupUSD veya başka herhangi bir uyumlu stablecoin bulundurup bulundurmamalarını umursamıyorlar - yeter ki fiyat sabit kalsın ve likidite bol olsun. O halde, neden hâlâ rakiplere kar sağlamakta olan bir stablecoin'i varsayılan olarak kullanmalıyız?

Solana'nın bu konuda tereddüt etmesinin bir kısmı, “güvenilir tarafsızlığı” korumak istemesindendir. Vakfın kurumsal düzeyde meşruiyet peşinde koştuğu süreçte bu, özellikle önemlidir - nihayetinde, bu alanda gerçekten tanınan sadece Bitcoin ve Ethereum'dur. BlackRock gibi ağır topları çekmek istiyorsa - bu tür “kurumsal onay” sadece gerçek bir sermaye akışı sağlamakla kalmaz, aynı zamanda varlıklara geleneksel finansın gözünde “mallaştırma” statüsü kazandırır - Solana'nın ekolojik siyasetten bir miktar mesafe tutması gerekir. Belirli bir stabilcoin'i açıkça desteklemek, hatta “ekolojik dost” olsa bile, Solana'nın bu seviyeye ulaşma sürecinde sorunlara yol açabilir ve hatta bazı ekosistem katılımcılarına taraflı olarak görülmesine neden olabilir.

Aynı zamanda, Solana ekosisteminin ölçeği ve çeşitliliği durumu daha da karmaşık hale getiriyor. Yüzlerce protokol, binlerce geliştirici, on milyarlarca dolar TVL. Bu ölçekle, tüm ekosistemi “USDC'yi terk etme” konusunda koordine etmek, zorluğun katlanarak artmasına neden oluyor. Ancak bu karmaşıklık nihayetinde bir özellik olup, ağın olgunluğunu ve ekosisteminin derinliğini yansıtmaktadır. Gerçek sorun şu: hareketsiz kalmanın da bir maliyeti var ve bu maliyet giderek büyüyecek.

Yol bağımlılığı her gün birikir. Her yeni kullanıcı USDC'yi varsayılan olarak kullandığında, gelecekteki geçiş maliyetlerini artırmaktadır. USDC etrafında likiditeyi optimize eden her bir protokol, alternatifleri başlatmayı daha zor hale getirmektedir. Teknik açıdan bakıldığında, mevcut altyapı göçü neredeyse bir gecede tamamlayabilir - gerçek zorluk koordinasyondadır.

Şu anda Solana içerisinde, Jupiter öncü bir adım atarak JupUSD'yi piyasaya sürdü ve kazançların Solana ekosistemine geri akışını taahhüt etti, kendi ürün sistemine derinlemesine entegre oldu. Şimdi soru şu: Diğer önde gelen uygulamalar bunu takip edecek mi? Pump.fun gibi platformlar da benzer bir strateji izleyerek stabilcoin kazançlarını içselleştirecek mi? Solana ne zaman başka bir seçeneği kalmayacak ve nihayetinde yukarıdan aşağıya müdahale etmek zorunda kalacak, yoksa kendi seviyeleri üzerinde inşa edilen uygulamaların bu kazançları kendileri toplamalarına mı izin verecek? Kamu blok zinciri perspektifinden bakıldığında, eğer uygulamalar stabilcoin ekonomik kazançlarını koruyabilirse, bu en ideal sonuç olmasa da, bu kazançların zincir dışına veya hatta düşman cepheye akmasından daha iyidir.

Sonuçta, genel blok zinciri veya daha geniş bir ekosistem perspektifinden bakıldığında, bu oyun kolektif eylem gerektiriyor: protokoller likiditelerini tutarlı bir stablecoin'e kaydırmalı, hazine dikkatli dağıtım kararları almalı, geliştiriciler varsayılan kullanıcı deneyimini değiştirmeli ve kullanıcılar kendi fonlarıyla “oy vermelidir”. Solana'nın Base'e her yıl sağladığı 500 milyon dolarlık sübvansiyon, vakfın bir bildirimle kaybolmayacak, sadece ekosistem katılımcıları “rakiplerini desteklemeyi reddettiğinde” gerçekten kaybolacak.

Sonuç: İhraççıdan ekosisteme güç transferi

Bir sonraki stabilcoin ekonomisinin egemenliği, artık kimin token ihraç ettiğiyle değil, kimin dağıtım kanallarını kontrol ettiğiyle ve kimin kaynakları daha hızlı bir şekilde koordine edip pazarı ele geçirebildiğiyle belirlenecek.

Circle ve Tether, “ilk avantaj” ve “likidite oluşturma” ile büyük bir ticari imparatorluk kurabiliyor. Ancak, stabilcoin yığınlarının giderek ticarileşmesiyle birlikte, koruma çitleri zayıflıyor. Çapraz zincir altyapısı, farklı stabilcoinlerin neredeyse birbirleriyle değiştirilebilir olmasını sağlıyor; düzenlemenin netleşmesi, giriş engelini düşürüyor; beyaz etiket ihraççıları ise ihraç maliyetlerini azaltıyor. En önemlisi, en güçlü dağıtım kapasitesine, yüksek kullanıcı bağlılığına ve olgun bir nakit yaratma modeline sahip platformlar, artık gelirlerini içselleştirmeye başladı - faiz ve karı üçüncü taraflara ödemiyorlar.

Bu dönüşüm halihazırda devam ediyor. Hyperliquid, USDH'ye yönelerek, Circle ve Coinbase'e giden yıllık 220 milyon dolarlık geliri geri kazanıyor; Jupiter, JupUSD'yi kendi ürün ekosistemine derinlemesine entegre ediyor; MegaETH, stabilcoin gelirlerini kullanarak sıralayıcısını (sequencer) maliyetine yakın bir şekilde çalıştırıyor; Sui ise, yol bağımlılığı oluşmadan önce, Ethena ile iş birliği yaparak ekosistem uyumlu bir stabilcoin piyasaya sürüyor. Bunlar sadece öncüler. Artık, her yıl Circle ve Tether'a “kanayan” yüz milyonlarca dolarlık her bir kamu zinciri için örnek alınabilecek bir şablon var.

Yatırımcılar için bu trend, tamamen yeni bir ekosistem değerlendirme perspektifi sunmaktadır. Anahtar soru artık şu değildir: “Bu zincirde ne kadar faaliyet var?” Aksine, “Koordinasyon sorununu aşabilir mi, fon havuzunun nakde dönüşümünü gerçekleştirebilir mi ve ölçek açısından stabilcoin gelirlerini yakalayabilir mi?” Kamu zincirleri ve uygulamalar yıllık yüz milyonlarca dolarlık gelirleri “sisteme dahil etmeye” başladıkça, piyasa katılımcıları bu platformların yerel token'ları aracılığıyla bu nakit akışını “üstlenebilirler”. Bu gelirleri içselleştirebilen protokoller ve uygulamalar, daha sağlam bir ekonomik modele, daha düşük kullanıcı maliyetine ve toplulukla daha uyumlu bir çıkar bağlamına sahip olacaklardır; oysa bunu başaramayan projeler, “stabilcoin vergisi” ödemeye devam edecek ve değerlemelerinin nasıl sıkıştırıldığını izlemek zorunda kalacaklardır.

Gelecekteki en ilginç fırsat, Circle'ın hisselerine sahip olmakta veya yüksek FDV'ye sahip ihraççı token'lara bahse girmekte değil. Gerçek değer, hangi zincirlerin ve uygulamaların bu geçişi tamamlayabileceğini tanımlamakta yatıyor; "pasif finansal borular"ı "aktif gelir motorları"na dönüştürmekte. Dağıtım, yeni savunma hattıdır. “Fon akışını” kontrol edenler, sadece “fon kanallarını” kuranlardan ziyade, gelecek aşamadaki stabilcoin ekonomisinin yapısını belirleyecektir.