Стабільні монети розкривають трильйонний кредитний ринок, що застряг у позаланцюговому управлінні ризиками.

Автор: Vaidik Mandloi

Переклад: Luffy, Foresight News

У 1970-х роках Bruce Bent і Henry Brown заснували перший у світі фонд грошового ринку. Логіка цієї бізнес-моделі надзвичайно проста: регуляторні правила, запроваджені під час Великої депресії, обмежували максимальну відсоткову ставку за ощадними депозитами в американських банках до 4,5%, в той час як дохідність казначейських облігацій США перевищувала 9%. Але для індивідуальних інвесторів мінімальний поріг входу для інвестування в казначейські облігації становив 10 000 доларів. Вони придумали зібрати невеликі кошти роздрібних інвесторів, купити казначейські облігації оптом, а потім пропорційно повернути дохід інвесторам. Сьогодні обсяг фондів грошового ринку досяг приблизно 8 трильйонів доларів.

Стейблкойни відтворюють ту саму бізнес-логіку, але цього разу цільовим базовим активом є приватний кредит — ринок обсягом 2 трильйони доларів з мінімальним порогом входу принаймні мільйон доларів. Відсоткові стейблкойни збирають величезну кількість дрібних коштів і спрямовують їх на ринок приватного кредиту.

У цій статті я детально розгляну, як це відбувалося і як Goldfinch збанкрутував, в результаті чого 56 мільйонів доларів вкладників застрягли в кенійських кредитах на мотоцикли.

Як стейблкойни стали фондом грошового ринку в сфері приватного кредиту

У 1990-х роках банківська система США забезпечувала майже половину боргового фінансування для корпорацій і домогосподарств; сьогодні ця частка становить лише 20%. Після фінансової кризи 2008 року були запроваджені нові нормативи капіталу, які значно підвищили вартість утримання кредитного плеча на балансах банків. Установи повністю вийшли з кредитного бізнесу середнього ринку, і приватні кредитні фонди заповнили цю прогалину.

Такі управлінські компанії, як Apollo, Blackstone, KKR, залучають кошти від пенсійних фондів і страхових компаній та надають кредити підприємствам, яких банки залишили без обслуговування. Такі підприємства мають обмежений доступ до фінансування, тому установи можуть стягувати високі премії за ризик.

Обсяг галузі зріс з менш ніж 200 мільярдів доларів у 2008 році до понад 2 трильйонів доларів сьогодні, майже всі кошти надходять від інституційних інвесторів з мінімальним внеском 5 мільйонів доларів.

Встановлення мінімального порогу входу в приватний кредит у мільйон доларів обумовлено надзвичайно високими витратами на управління після видачі кредиту: кожна позика потребує перевірки, реструктуризації боргу та багаторічного моніторингу. Керувати десятьма інституційними LP, кожен з яких вклав 50 мільйонів, набагато легше, ніж керувати тисячами роздрібних інвесторів, які вклали по 500 доларів; масштабна діяльність з роздрібними інвесторами навіть не може бути прибутковою. За останнє десятиліття лише пенсійні фонди та страхові компанії могли отримувати стабільний кредитний дохід у діапазоні 8%-12%.

Відсоткові стейблкойни повністю змінюють структуру галузі, так само як у 1970-х роках фонди грошового ринку відкрили доступ до інвестицій у казначейські облігації США для звичайних людей. Базовий контроль ризиків і перевірка, як і раніше, виконуються професійними установами, як Apollo, за інституційними стандартами, але токенізовані проміжні фонди можуть без обмежень приймати депозити будь-якого розміру та об'єднувати їх в інституційні кредитні стратегії, не потребуючи окремої роботи з масою роздрібних інвесторів.

Нещодавно Apollo запустив токенізований кредитний фонд ACRED, до якого надійшло 109 мільйонів доларів у його диверсифіковані кредитні продукти. Інвестори навіть можуть депонувати токени ACRED на Morpho як заставу для позик, використовуючи кредитне плече для збільшення прибутку.

Figure побудував повну інфраструктуру кредитування на блокчейні, загальний обсяг виданих кредитів становить 21 мільярд доларів, компанія вийшла на Nasdaq, а також випустила відсотковий стейблкойн YLDS з обіговим обсягом 376 мільйонів доларів. Протоколи, такі як Pyse, Glow, спускаються в більш вузькі ніші, токенізуючи сонячні проекти: інвестори можуть вкласти лише кілька сотень доларів у фотоелектричні станції в країнах, що розвиваються, і щомісяця отримувати річний дохід від платежів за електроенергію.

Це не означає, що інституційні фонди самі скасували поріг входу: для прямої підписки на материнський фонд ACRED все ще потрібно 5 мільйонів доларів. Але після токенізації активів токени можна вільно торгувати на вторинному ринку без обмежень, а також комбінувати з DeFi Lego, що є неможливим для традиційних фондових часток.

Традиційні приватні кредити мають період блокування на кілька років, а ліміт квартального викупу становить лише 5%; натомість активи на блокчейні можна торгувати цілодобово та вільно комбінувати. Для таких установ, як Apollo і Figure, це дозволяє їм отримати доступ до 315 мільярдів доларів у стейблкойнах, які активно шукають прибуток. Токенізувавши кошти, вони можуть безпосередньо потрапити в цей пул, відкриваючи нові канали розповсюдження без необхідності створювати роздрібну інфраструктуру з нуля.

Рік тому обсяг повністю ончейн приватного кредиту становив лише 400 мільйонів доларів; сьогодні він досяг 5,87 мільярдів доларів, збільшившись у 15 разів за 12 місяців. Незважаючи на це, цей обсяг становить лише 0,3% від світового ринку приватного кредиту в 2 трильйони доларів. Серед нових стейблкойнів, випущених у першому кварталі 2026 року, половина є прибутковими, тобто більшість нових коштів стейблкойнів активно шукають реальний кредитний дохід, а не просто прив'язку до долара.

Що важливіше, кожен ончейн кредитний актив може бути використаний як застава для повторного використання в різних DeFi-протоколах, генеруючи обсяг торгів, який значно перевищує основну суму.

Наприклад, ACRED: інвестор вносить 10 000 доларів у ACRED, позичає 7000 USDC під заставу на Morpho, потім купує більше ACRED для повторної застави. Початкові 10 000 доларів можуть створити кредитний ризик понад 17 000 доларів. Навпаки, традиційний приватний кредит: інвестиція в 10 000 доларів просто статично утримується протягом п'яти років без можливості збільшення leverage. Багаторазове циклічне використання ончейн активів прискорює розширення ринку, але ризики також передаються: якщо будь-яка базова позика дефолтна, збитки поширюються через ланцюжок leverage.

Токенізація активів не усуває властивих ризиків базового кредиту. На етапі постійного притоку коштів нові депозити можуть покрити запити на викуп, приховуючи ризики; коли приплив коштів сповільнюється, суперечність між обіцянкою доходу від токенів та реальною здатністю повернення базових позик повністю викривається. Інвестори масово подають заявки на викуп, ринок втрачає ліквідність, а ціна токенів значно відривається від чистої вартості активів.

Крах Goldfinch є типовим прикладом. Цей протокол, запущений у 2021 році, був одним із перших проектів, які перенесли приватний кредит на блокчейн, і нещодавно був змушений закритися, в результаті чого 56 мільйонів доларів користувацьких коштів застрягли в офлайн-кредитних операціях у Кенії та Нігерії.

Фатальна помилка Goldfinch

У 2021 році Goldfinch залучив 25 мільйонів доларів у раунді, очолюваному a16z. На той час річна прибутковість DeFi кредитних пулів становила лише 2%-3%, і проект планував направити крипто-кошти малим і середнім підприємствам в Африці та Південно-Східній Азії. Місцеві традиційні банки відмовлялися обслуговувати таких клієнтів, а позичальники були готові платити високі відсотки на рівні 15%-25%.

Логіка проекту здавалася простою: користувачі вносять USDC у пул, і смарт-контракт автоматично розподіляє кошти позичальникам за лічені секунди. Але для видачі позик компанії з фінансування мотоциклів у Найробі потрібно розуміти місцеву транспортну індустрію Кенії, перевіряти фінанси компаній на місці та проводити виїзні стягнення у разі прострочення.

Усі ці етапи контролю ризиків неможливо виконати за допомогою блокчейну. Після конвертації USDC у кенійські шилінги та видачі кредитів депозитори не можуть відстежити, куди пішли кошти, як працює бізнес, а також переконатися, що умови позики виконуються належним чином. Вся ключова інформація, що визначає якість позики, зберігається поза ланцюгом, і знаходиться в руках позичальників у країнах, де більшість інвесторів ніколи не були.

Це також призвело до того, що серйозне порушення було виявлено лише через кілька місяців: у 2022 році місцевий партнер Tugende Kenya несанкціоновано перерахував 1,9 мільйона доларів з кредитного ліміту в 5 мільйонів доларів пов'язаній структурі в Уганді; майже 40% позикових коштів було переведено юридичній особі за межами контракту. Тим часом депозитори продовжували отримувати 10%-12% балансового доходу, не знаючи, що дохід відповідає незаконно переведеним базовим коштам.

Якби традиційна приватна кредитна установа виявила таке серйозне порушення контракту, протягом кількох днів було б розпочато стягнення та реструктуризацію боргу; але користувачі Goldfinch могли дізнатися про ситуацію лише через повідомлення на форумі управління, могли лише ініціювати голосування з управління, яке не має юридичної сили, і не могли заарештувати активи або провести аудит решти позик.

У 2023 році Tugende повністю дефолтнув і зник. За час роботи Goldfinch випустив 24 пули, загальним обсягом 113,3 мільйона доларів, лише 13 пулів повністю повернули кошти. 8 пулів мали непогашені позики на суму 53,82 мільйона доларів, усі відхилилися від початкових умов погашення, більшість перебувала на стадії реструктуризації, щомісячне повернення кожного пулу становило менше 51 000 доларів. При такій швидкості повне повернення 53,82 мільйона доларів займе від 8 до 15 років.

Goldfinch взяв на себе всі кредитні ризики, включаючи валютні коливання на ринках, що розвиваються, і відсутність кредитної історії, але не збудував інфраструктуру контролю ризиків і стягнення, яку традиційні установи відточували десятиліттями. Наприклад, місцеві банки в Кенії мають фізичні відділення, мережу місцевих регуляторів, і мають достатні важелі для вирішення проблемних позик.

Goldfinch просто направив кошти з глобальних анонімних гаманців до аналогічних ризикових позичальників, але йому не вистачало повної офлайн системи контролю ризиків, що значно збільшило інформаційний розрив між позичальниками та позикодавцями. У разі дефолту вкладники не мали майже жодних засобів втручання.

Розміщення активів на блокчейні становить лише 10% обсягу роботи з кредитування; решта 90% (перевірка, стягнення) сильно залежать від локалізованих ресурсів, витрати на побудову яких надзвичайно високі. Кредитний андеррайтер повинен створити надійну основу для всього активного класу; кожен безнадійний борг, що виникає через недоліки контролю ризиків, підвищує бар'єр для співпраці установ на блокчейні та підриває довіру до всього класу активів.

Справжня складність кредитного бізнесу не пов'язана з ончейн-технологіями. Якщо учасники цієї галузі не зрозуміють цього, вони зрештою повторять друге падіння Goldfinch.