Дослідження BIS виявило, що стейблкоїни обходять контроль за капіталом

Дослідження BIS із участю 130 економік показує, що доларові стейблкоїни продовжують надходити, попри валютні обмеження, виявляючи прогалину в традиційних заходах контролю капіталу.

TL;DR

• Ті самі обмеження суттєво зменшують депозити в іноземній валюті в банках.
• Історія банківських криз прогнозує вищий попит на стейблкоїни на ринках, що розвиваються.
• Доларизація зазвичай зберігається після того, як її встановлено, а MiCA регулює емітентів, а не бездозвільні перекази.

Контроль капіталу може обмежити доступ до доларових банківських рахунків, але, схоже, він значно менш ефективний, коли ті долари переходять у публічні блокчейни. Робочий документ Банку міжнародних розрахунків (Bank for International Settlements) під назвою “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, опублікований 21 липня Борисом Хофманном, Ероном Мехротрою та Джаном Поліком, порівнює депозити в іноземній валюті та потоки стейблкоїнів, забезпечених доларом, у більш ніж 130 економіках. У ньому встановлено, що надходження стейблкоїнів загалом залишаються подібними незалежно від того, вводять країни валютні обмеження чи ні. Як і в усіх робочих документах BIS, наведені результати відображають погляди авторів, а не офіційну позицію установи. Контраст різкий. Обмеження на рахунки в іноземній валюті історично зменшували кількість доларів, утримуваних у межах національних банківських систем. Така сама статистична залежність не спостерігалася для стейблкоїнів, які можуть циркулювати через публічні блокчейни, криптобіржі та гаманці, що частково працюють поза зоною досяжності місцевих банків. Результат вказує на нову форму цифрової доларизації. Жителі можуть отримати доступ до долара США, не відкриваючи рахунок у валюті іншої країни та не переміщуючи фізичні банкноти через кордон. Такий доступ послаблює один із традиційних “притисків”, які уряди використовували для керування відтоком капіталу під час періодів фінансового стресу. Контроль усе ще працює, але головним чином у банках Традиційні заходи контролю капіталу значною мірою залежать від регульованих фінансових інституцій. Уряд може вимагати схвалення до того, як резидент відкриє доларовий рахунок, обмежити купівлю іноземної валюти або заборонити транскордонні платежі через внутрішні банки. Дослідження показує, що ці заходи історично впливали на звичну доларизацію. Серед країн, які розглядали, медка частка депозитів в іноземній валюті була близько 5% за наявності обмежень на схвалення порівняно з більш ніж 30% там, де резиденти не стикалися з такою вимогою. Активність зі стейблкоїнами утворила зовсім інший патерн. У 2022 та 2023 роках медіанні валові надходження стейблкоїнів становили від 1% до 1.5% валового внутрішнього продукту в економіках із обмеженнями та в тих, де їх не було. Формальний аналіз у роботі дійшов до того ж висновку. Широкі заходи контролю капіталу, валютні обмеження, ліміти на платежі та правила, спрямовані конкретно на стейблкоїни, не показали статистично значущого впливу на валові потоки стейблкоїнів. Натомість обмеження на рахунки мали найсильніший негативний ефект на депозити в іноземній валюті в банках.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Точка входу | Домашня або міжнародна банківська система | Біржі, блокчейн-гаманці та цифрові платформи | | Інфраструктура переказів | Банківські рахунки та кореспондентські платіжні “рейки” | Публічні бездозвільні мережі блокчейну | | Внутрішня видимість | Висока, бо регульовані банки фіксують активність | Нижча, коли токени рухаються через некастодіальні гаманці | | Реакція на обмеження | Депозити суттєво падають за жорсткіших контролів | Немає статистично значущого скорочення надходжень |

Чому стейблкоїни поводяться інакше Доларовий депозит існує всередині банку. Долар-забезпечений стейблкоїн існує як токен, який можна передавати через блокчейн у будь-який момент за умови, що користувач має доступ до інтернету та контроль над сумісним гаманцем. Ця різниця змінює те, де саме можуть застосовуватися обмеження. Банки можна зобов’язати відхиляти транзакцію в іноземній валюті, заморожувати рахунок або вимагати регуляторного схвалення. Токен, який уже зберігається в гаманці, що контролюється самим користувачем, не потребує проходження через ту саму внутрішню інституцію щоразу, коли змінює адреси. Дослідники визначають публічні бездозвільні блокчейни та некастодіальні гаманці як ймовірне пояснення слабкого зв’язку між обмеженнями контролю капіталу та надходженнями стейблкоїнів. Доступ часто відбувається через суб’єкти поза межами внутрішнього регуляторного периметра, залишаючи національним органам влади менше видимості, ніж вони мають щодо банківських депозитів. Це не означає, що стейблкоїни повністю захищені від регулювання. Емітенти, централізовані біржі та сервіси фіат-конверсії все ще можуть перебувати під наглядом. Складність виникає після того, як токени потрапляють в економіку блокчейну, де перекази можуть тривати без багаторазового повернення в банківські “рейки” всередині країни. Формується окремий доларовий ринок Стейблкоїни часто подають як цифрову заміну існуючих доларових рахунків. Результати припускають, що все не так просто. Дослідники знайшли обмежені докази того, що попит на стейблкоїни лише заміщує депозити в іноземній валюті в банках. Країни з уже встановленими доларовими депозитами не завжди мали нижчі надходження стейблкоїнів, тоді як більш активне впровадження стейблкоїнів не знижувало надійно доларові депозити. Отже, обидва канали можуть частково обслуговувати різні групи. Звичайні доларові депозити залишаються прив’язаними до банківської системи, тоді як стейблкоїни можуть бути привабливими для користувачів, які віддають пріоритет безперервному доступу, розрахункам у блокчейні або можливості мати експозицію до долара без традиційного рахунку в іноземній валюті. Замість того, щоб перекачувати ту саму “пулову” суму доларів з одного формату в інший, стейблкоїни можуть розширювати чисельність учасників, здатних долучитися до доларизації. Фінансовий стрес підсилює цифровий доларовий канал У дослідженні встановлено, що звичайна та стейблкоїнова доларизація мають кілька спільних базових драйверів. Попит зростає там, де зміни в обмінних курсах сильніше “пропускаються” в місцеві ціни, роблячи слабкість місцевої валюти більш помітною для домогосподарств і бізнесу. Банківська нестабільність, схоже, особливо важлива для стейблкоїнів. У вибірці для ринків, що розвиваються, збільшення на одну стандартну девіацію історичної частоти банківських криз було пов’язане з надходженнями стейблкоїнів приблизно на 0.8% ВВП вище. Для масштабу: середні надходження в цій вибірці ринків, що розвиваються, за весь період 2017–2024 років становили приблизно 1.7% ВВП. Цей результат узгоджується зі структурою ринку. Коли довіра до банків погіршується, доларовий інструмент, який циркулює поза банківською системою, стає привабливішим. Стейблкоїни можуть надавати експозицію до іноземної валюти без вимоги до користувачів збільшувати баланси в інституціях, які переживають кризу. Щодо криз суверенного боргу докази більш нюансні. Ці кризи допомогли прогнозувати історичну доларизацію депозитів, але вони не були статистично значущим предиктором надходжень стейблкоїнів у коротшому періоді, який вивчався. Дослідники застерігають, що датасет стейблкоїнів залишається відносно новим, і зв’язки можуть стати чіткішими, коли буде доступно більше спостережень. Квартальна панель по Латинській Америці в роботі також показала стабільно позитивний зв’язок між інфляцією та надходженнями стейблкоїнів. Зв’язок був статистично сильнішим для стейблкоїнів, ніж для депозитів в іноземній валюті, що вказує: цифровий доларовий попит може реагувати швидко, коли купівельна спроможність опиняється під тиском. Коли доларизація приходить, вона, як правило, залишається Другий великий сигнал у роботі стосується стійкості (persistence). І звичайні доларові депозити, і потоки стейблкоїнів, як правило, залишаються підвищеними після того, як вони стають усталеними. Історичні докази показують, що доларизація депозитів часто зберігається навіть після того, як минають інфляційні умови, які спочатку її стимулювали. Країни, що виходили з режимів високої інфляції, не спостерігали відчутного падіння часток депозитів в іноземній валюті в наступні роки. Коротший “запис” по стейблкоїнах вказує в тому самому напрямку. У латиноамериканській панелі надходження стейблкоїнів у попередньому кварталі були суттєвим предиктором майбутніх надходжень. Доларові депозити були ще більш стійкими, але цифровий канал уже демонстрував ту ж тенденцію. Після того як користувачі отримують гаманці, доступ до бірж і налагоджені способи купувати доларові токени, покращення внутрішніх умов можуть не автоматично “повернути” цю активність назад у місцеву валюту. Автори не подають це як незворотну певність. Потоки стейблкоїнів на рівні країни є оцінками, а доступна історія охоплює лише кілька років. Тим не менш, ранні докази схожі на довгий досвід банківської доларизації настільки, щоб створити проблему для політики: запобігання зсуву може бути простішим, ніж його зворотний рух пізніше. Що означає це дослідження для монетарного контролю Доларизація не усуває здатність центрального банку встановлювати процентні ставки, але вона може зменшити вплив цих ставок на гроші, які мешканці реально обирають тримати. Коли домогосподарства замінюють частину своїх заощаджень у місцевій валюті доларовими токенами, внутрішня монетарна політика має менший прямий контроль над тією частиною ліквідності. Під час кризи попит на стейблкоїни також може створювати додатковий маршрут для виходу капіталу з місцевої валюти навіть тоді, коли органи влади обмежили традиційні валютні операції. У роботі не стверджується, що стейблкоїни вже зламали монетарну політику. Її історичний аналіз показав, що помірна доларизація депозитів була пов’язана з дещо більшим ризиком інфляції, але мало доказів великого загального ефекту на трансмісію монетарної політики. Попередження більш “вперед дивиться”. Якщо впровадження стейблкоїнів зростатиме, рамки політики, побудовані на контролі банків і регульованих постачальників платіжних послуг, можуть охоплювати дедалі меншу частку маршрутів, через які мешканці отримують і переказують долари. Масштаб уже не є незначним. BIS оцінив, що загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів досягла близько $320 млрд до кінця травня 2026 року, причому зростання було майже повністю зосереджене в токенах, забезпечених доларом США. Де вписується MiCA у відповідь Регулювання Європейського Союзу Markets in Crypto-Assets, яке зазвичай називають MiCA і яке Ripple розчистив, призначене для регулювання криптових емітентів і сервіс-провайдерів, а не для запровадження традиційних заходів контролю капіталу. Для стейблкоїнів MiCA встановлює вимоги щодо авторизації, резервів, ліквідності, кастодіального зберігання та погашення (redeemption). Активи резерву мають управлятися окремо від власної спадщини (estate) емітента, тоді як держателі отримують юридичний захист від погашення. Положення про стейблкоїни діють із 30 червня 2024 року. Крайній термін 1 липня 2026 року стосувався завершення перехідних домовленостей MiCA для постачальників послуг у сфері крипто-активів. Він не запровадив режим резервів для стейблкоїнів, який уже був активним. MiCA може покращити якість токенів, що пропонуються через регульовані бізнеси в Європі, і прибрати з наглядних платформ активи, які не відповідають вимогам. Результати BIS виявляють окремий виклик: регулювання емітентів та бірж не гарантує, що кожен переказ у бездозвільному блокчейні проходить через “внутрішнього привратника” (gatekeeper). Долар отримав нову мережу розподілу Картина, яка вимальовується з даних, така: стейблкоїни не усувають контроль капіталу. Вони змінюють ту точку, де ці контролі є найбільш ефективними. Уряд усе ще може обмежувати банки, наглядати за біржами та регулювати емітентів стейблкоїнів, що працюють у межах його юрисдикції. Чого він не може легко відтворити, так це стару модель, за якої майже кожен рух у бік іноземної валюти мав перетинати внутрішню “контрольно-пропускну” точку банків. Отже, проблема для політики виходить за межі того, чи належно забезпечений стейблкоїн. Вона включає те, як токени входять і виходять з місцевих економік, як некастодіальні гаманці взаємодіють між країнами та як органи влади реагують, коли попит на долар переходить на мережі, які залишаються активними цілодобово. Автори зупиняються на тому, щоб не прописувати єдине рішення. Їхній негайний висновок такий: стабільні внутрішні монетарні й фінансові умови можуть допомогти запобігти закріпленню доларизації, тоді як “спадкові” (legacy) валютні обмеження можуть виявитися недостатніми, коли використання стейблкоїнів стане усталеним. Це більший зсув, зафіксований у дослідженні. Стейблкоїни — це не лише швидша версія доларових депозитів. Вони створюють паралельну систему розподілу долара, яка виходить за межі банків і не реагує на національні фінансові бар’єри так само.

Ця стаття надається лише з інформаційною метою і не є фінансовою, інвестиційною чи юридичною порадою.