Дослідження BIS Виявляє, що стейблкоїни Проходять Повз Контроль Капіталу

Дослідження BIS у межах 130 економік показує, що доларові стейблкоїни продовжують надходити, попри обмеження на FX, виявляючи прогалину в традиційних заходах контролю капіталу.

TL;DR

• Ті самі обмеження суттєво зменшують депозити в іноземній валюті в банках.
• Історія банківських криз прогнозує вищий попит на стейблкоїни в країнах, що розвиваються.
• Доларизація має тенденцію зберігатися після того, як вона сформувалася, а MiCA регулює емітентів, а не дозвільні перегони без дозволу.

Контроль капіталу може обмежувати доступ до рахунків у доларах, але, схоже, він значно менш ефективний, коли ці долари переходять у публічні блокчейни. Робочий документ Банку міжнародних розрахунків (BIS) під назвою “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, опублікований 21 липня Борисом Хофманом, Ерроном Мехротрою та Джан Поліком, порівнює депозити в іноземній валюті та потоки доларозабезпечених стейблкоїнів у понад 130 економіках. Було виявлено, що надходження стейблкоїнів загалом залишаються подібними незалежно від того, запроваджують країни обмеження на валютний обмін чи ні. Як і в усіх робочих документах BIS, наведені результати відображають позицію авторів, а не офіційну позицію установи. Контраст різкий. Обмеження щодо рахунків в іноземній валюті історично зменшували обсяг доларів, утримуваних у межах національних банківських систем. Така сама статистична залежність не спостерігалася для стейблкоїнів, які можуть циркулювати через публічні блокчейни, криптобіржі та гаманці, що частково працюють поза межами банків місцевої юрисдикції. Результат вказує на нову форму цифрової доларизації. Резиденти можуть отримати експозицію до долара США без відкриття банківського рахунку в іноземній валюті або переміщення фізичних банкнот через кордон. Такий доступ послаблює одну з традиційних точок тиску, якими уряди користувалися для керування відтоком капіталу в періоди фінансових стресів. Обмеження все ще працюють, але переважно в банках Традиційні обмеження капіталу значною мірою залежать від регульованих фінансових інституцій. Уряд може вимагати схвалення, перш ніж резидент відкриє доларовий рахунок, обмежити покупки іноземної валюти або заборонити транскордонні платежі через внутрішні банки. Дослідження показує, що ці заходи історично впливали на звичайну доларизацію. У країнах, які розглядали, медійна частка депозитів в іноземній валюті становила близько 5% за наявності обмежень на схвалення, порівняно більш ніж 30% там, де резиденти не стикалися з такою вимогою. Активність зі стейблкоїнами створила зовсім інший патерн. У 2022 та 2023 роках медійні валові надходження стейблкоїнів були між 1% і 1,5% від валового внутрішнього продукту в економіках із обмеженнями та в тих, де їх не було. Формальний аналіз статті прийшов до того самого висновку. Широкі обмеження капіталу, валютні обмеження, ліміти на платежі та правила, спрямовані конкретно на стейблкоїни, не показали статистично значущого впливу на валові потоки стейблкоїнів. Натомість обмеження на рахунки мали найсильніший негативний ефект на депозити в іноземній валюті.

| Feature | | --- | Депозити в іноземній валюті | Доларові стейблкоїни | | --- | --- | --- | | Точка доступу | Банківська система: внутрішня або міжнародна | Біржі, гаманці блокчейну та цифрові платформи | | Інфраструктура для переказів | Банківські рахунки та кореспондентські платіжні лінії | Публічні, бездозвільні мережі блокчейну | | Внутрішня видимість | Висока, бо регульовані банки реєструють активність | Нижча, коли токени рухаються через некастодіальні гаманці | | Відповідь на обмеження | Депозити суттєво знижуються за жорсткіших контролів | Немає статистично значущого зниження надходжень |

Чому стейблкоїни поводяться інакше Доларовий депозит існує всередині банку. Доларозабезпечений стейблкоїн існує як токен, який можна передавати через блокчейн у будь-який момент за умови, що в користувача є доступ до інтернету та контроль над сумісним гаманцем. Ця різниця змінює те, де можуть застосовуватися обмеження. Банки можна зобов’язати відхиляти транзакції в іноземній валюті, заморожувати рахунок або вимагати регуляторного схвалення. Токен, який уже знаходиться в самокерованому гаманці, не потребує проходження через той самий внутрішній інститут щоразу, коли змінюється адреса. Дослідники визначають публічні бездозвільні блокчейни та некастодіальні гаманці як найімовірніше пояснення слабкого зв’язку між обмеженнями капіталу та надходженнями стейблкоїнів. Доступ часто відбувається через структури поза межами внутрішнього регуляторного периметра, залишаючи національні органи влади з меншою видимістю, ніж та, яку вони мають щодо банківських депозитів. Це не означає, що стейблкоїни повністю невразливі до регулювання. Емітенти, централізовані біржі та сервіси конвертації фіату все ще можуть перебувати під наглядом. Труднощі виникають після того, як токени потрапляють в економіку блокчейну, де перекази можуть продовжуватися без повторного повернення на внутрішні банківські “рейки”. Формується окремий доларовий ринок Стейблкоїни часто подають як цифрову заміну існуючим доларовим рахункам. Отримані результати свідчать, що зв’язок не такий простий. Дослідники знайшли обмежені докази того, що попит на стейблкоїни лише заміщує депозити в іноземній валюті в банках. Країни зі сформованими доларовими депозитами не завжди стикалися з нижчими надходженнями стейблкоїнів, тоді як більш активне впровадження стейблкоїнів не знижувало надійно доларові депозити. Отже, два канали можуть обслуговувати частково різні групи. Звичайні доларові депозити залишаються прив’язаними до банківської системи, тоді як стейблкоїни можуть приваблювати користувачів, які надають пріоритет безперервному доступу, розрахункам у блокчейні або можливості тримати експозицію до долара без традиційного рахунку в іноземній валюті. Замість того, щоб переносити ту саму сукупність доларів з одного формату в інший, стейблкоїни можуть розширювати чисельність людей, здатних брати участь у доларизації. Фінансовий стрес посилює цифровий доларовий канал Дослідження показало, що звичайна і стейблкоїнова доларизація мають спільні кілька фундаментальних чинників. Попит зростає там, де зміни валютних курсів сильніше “проходять” у внутрішні ціни, роблячи слабкість місцевої валюти більш помітною для домогосподарств і бізнесу. Банківська нестабільність видається особливо релевантною для стейблкоїнів. У вибірці для країн, що розвиваються, збільшення частоти банківських криз у історичних даних на одну стандартну девіацію було пов’язано з надходженнями стейблкоїнів приблизно на 0,8% ВВП більше. Для масштабу: середні надходження в цій вибірці країн, що розвиваються, протягом повного вікна 2017–2024 років становили приблизно 1,7% ВВП. Результат узгоджується зі структурою ринку. Коли довіра до банків погіршується, доларовий інструмент, який циркулює поза банківською системою, стає привабливішим. Стейблкоїни можуть забезпечити експозицію до іноземної валюти без вимоги до користувачів нарощувати баланси в інституціях, що переживають кризу. Докази більш нюансовані для криз суверенного боргу. Ці кризи допомогли прогнозувати історичну доларизацію депозитів, але вони не були значущим предиктором надходжень стейблкоїнів за коротший період, який вивчали. Дослідники застерігають, що набір даних зі стейблкоїнами лишається відносно новим і що взаємозв’язки можуть стати чіткішими, коли з’явиться більше спостережень. Щоквартальна панель для Латинської Америки у статті також показала стабільно позитивний зв’язок між інфляцією та надходженнями стейблкоїнів. Зв’язок був статистично сильнішим для стейблкоїнів, ніж для депозитів в іноземній валюті, що вказує на те, що попит на цифровий долар може швидко реагувати, коли купівельна спроможність під тиском. Коли доларизація приходить, вона має тенденцію лишатися У статті є друга велика застережність щодо стійкості. І традиційні доларові депозити, і потоки стейблкоїнів мають тенденцію залишатися підвищеними після того, як вони стають усталеними. Історичні докази показують, що доларизація депозитів часто переживає навіть після того, як пройшли інфляційні умови, які спочатку спонукали до неї. Країни, що виходили з режимів високої інфляції, не мали відчутного зниження часток депозитів в іноземній валюті в наступні роки. Коротший запис щодо стейблкоїнів вказує в тому самому напрямку. У панелі Латинської Америки надходження стейблкоїнів у попередньому кварталі були значущим предиктором майбутніх надходжень. Доларові депозити були ще більш стійкими, але вже демонструвалися ті самі тенденції для цифрового каналу. Після того як користувачі отримують гаманці, доступ до бірж і усталені способи придбання доларових токенів, покращення внутрішніх умов може не автоматично “відтягнути” цю активність назад у місцеву валюту. Автори не подають це як незворотну певність. Потоки стейблкоїнів на рівні країн є оцінками, а доступна історія охоплює лише кілька років. Проте ранні докази схожі на тривалий досвід доларизації банків настільки, щоб створити проблему для політики: запобігти зсуву може бути легше, ніж потім його скасувати. Що означає дослідження для монетарного контролю Доларизація не позбавляє центрального банку можливості встановлювати процентні ставки, але вона може зменшити вплив цих ставок на те, які гроші резиденти фактично обирають тримати. Коли домогосподарства замінюють частину своїх заощаджень у місцевій валюті доларовими токенами, внутрішня монетарна політика має менший прямий контроль над тією частиною ліквідності. Під час кризи попит на стейблкоїни також може створити додатковий маршрут для відтоку капіталу з місцевої валюти, навіть коли органи влади обмежили традиційні операції з іноземною валютою. У статті не стверджується, що стейблкоїни вже зламали монетарну політику. Її історичний аналіз показав, що помірна доларизація депозитів пов’язана дещо вищим ризиком інфляції, але не було майже жодних доказів великого загального впливу на трансмісію монетарної політики. Попередження більш “пророче”. Якщо впровадження стейблкоїнів зростатиме, політичні рамки, побудовані навколо контролю банків і регульованих платіжних постачальників, можуть охоплювати дедалі меншу частку маршрутів, через які резиденти отримують і переказують долари. Масштаб більше не можна вважати незначним. BIS оцінив, що загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів до кінця травня 2026 року досягла приблизно $320 млрд, при цьому зростання майже повністю було зосереджене в токенах, забезпечених доларом США. Де MiCA вписується у відповідь Регулювання Європейського Союзу щодо ринків криптоактивів, яке відоме як MiCA, — його Ripple розчистила, — призначене регулювати криптоемітентів і постачальників сервісів, а не запроваджувати традиційні обмеження капіталу. Для стейблкоїнів MiCA встановлює вимоги щодо авторизації, резервів, ліквідності, кастодіального зберігання та погашення (redemption). Резервні активи мають керуватися окремо від власного майна емітента, тоді як власникам надаються юридичні захисти при погашенні. Положення щодо стейблкоїнів застосовуються з 30 червня 2024 року. Дедлайн 1 липня 2026 року стосувався завершення перехідних заходів MiCA для постачальників сервісів для криптоактивів. Він не запровадив режим резервів для стейблкоїнів, який уже був активним. MiCA може підвищити якість токенів, пропонованих через регульовані європейські компанії, і прибрати з-під нагляду активи, що не відповідають вимогам, з контрольованих платформ. Висновки BIS виявляють окремий виклик: регулювання емітентів і бірж не гарантує, що кожен переказ на бездозвільному блокчейні проходить через внутрішнього “дозвільника” (gatekeeper). Долар отримав нову мережу розподілу Картина, що вимальовується з даних, полягає в тому, що стейблкоїни не усувають контроль капіталу. Вони змінюють ту точку, у якій ці контролі є найефективнішими. Уряд усе ще може обмежувати банки, супервізити біржі та регулювати емітентів стейблкоїнів, які працюють у межах його юрисдикції. Чого він не може легко відтворити, — це стара модель, коли майже кожен рух в іноземній валюті мав перетнути внутрішній банківський контрольно-пропускний пункт. Отже, проблематика політики виходить за межі того, чи стейблкоїн належним чином забезпечений. Вона включає те, як токени входять і виходять з місцевих економік, як самокеровані гаманці взаємодіють через кордони, і як органи влади реагують, коли попит на долар переміщується на мережі, що залишаються активними цілодобово. Автори не доводять до призначення одного-єдиного рішення. Їхній негайний висновок такий: стабільні внутрішні монетарні та фінансові умови можуть допомогти запобігти закріпленню доларизації, тоді як “спадкові” обмеження на валютний обмін можуть виявитися недостатніми, коли використання стейблкоїнів стане усталеним. Це і є ширший зсув, зафіксований дослідженням. Стейблкоїни — це не лише швидша версія доларових депозитів. Вони створюють паралельну систему розподілу долара — таку, що виходить за межі банків і не реагує на національні фінансові бар’єри так само.

Цю статтю надано лише в інформаційних цілях і вона не є фінансовою, інвестиційною або юридичною порадою.