Дослідження BIS виявило, що стейблкоїни обходять контроль капіталу

Дослідження BIS у 130 економіках показує, що доларові стейблкоїни продовжують надходити навіть попри валютні обмеження, виявляючи прогалину в традиційних інструментах контролю капіталу.

TL;DR

• Самі ці обмеження суттєво зменшують депозити у іноземній валюті в банках.
• Історія банківських криз прогнозує вищий попит на стейблкоїни на ринках, що розвиваються.
• Доларизація зазвичай зберігається після того, як вона сформувалася, а MiCA регулює емітентів, а не бездозвільні перекази.

Контроль капіталу може обмежувати доступ до банківських рахунків у доларах, але, схоже, він діє значно слабше, щойно ці долари переходять у публічні блокчейни. Робочий документ Банку міжнародних розрахунків (BIS) під назвою “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, опублікований 21 липня Борисом Хофманом, Аароном Мегрофроутрою та Яном Пауліком, порівнює депозити в іноземній валюті й потоки доларозабезпечених стейблкоїнів більш ніж у 130 економіках. Він виявив, що надходження стейблкоїнів залишаються загалом подібними незалежно від того, чи запроваджують країни валютні обмеження. Як і всі робочі документи BIS, висновки відображають позицію авторів, а не офіційну позицію інституції. Контраст різкий. Обмеження щодо рахунків в іноземній валюті історично зменшували кількість доларів, які утримувалися всередині національних банківських систем. Та сама статистична залежність не спостерігалася для стейблкоїнів, які можуть циркулювати в публічних блокчейнах, на криптовалютних біржах і в гаманцях, що частково працюють поза досяжністю місцевих банків. Результат вказує на нову форму цифрової доларизації. Жителі можуть отримувати доступ до долара США, не відкриваючи рахунок в іноземній валюті та не переміщуючи фізичні банківські банкноти через кордон. Цей доступ послаблює одну з традиційних “точок тиску”, якими уряди користувалися для керування відтоком капіталу в періоди фінансового стресу. Контроль досі працює, але головним чином у банках Традиційні інструменти контролю капіталу значною мірою спираються на регульовані фінансові установи. Держава може вимагати погодження до того, як резидент відкриє рахунок у доларах, обмежити купівлю іноземної валюти або заборонити транскордонні платежі через внутрішні банки. Дослідження показує, що ці заходи історично впливали на традиційну доларизацію. У країнах, які аналізували, медка частка депозитів в іноземній валюті становила близько 5%, коли діяли обмеження на погодження, порівняно з понад 30% там, де резиденти не стикалися з такою вимогою. Активність зі стейблкоїнами створила зовсім інший патерн. Протягом 2022 і 2023 років медіанні валові надходження стейблкоїнів були між 1% і 1,5% від валового внутрішнього продукту в економіках з обмеженнями та в тих, де їх не було. Формальний аналіз у статті прийшов до того ж висновку. Широкі обмеження капіталу, валютні обмеження, ліміти на платежі та правила, спрямовані саме на стейблкоїни, не показали статистично значущого ефекту на валові потоки стейблкоїнів. Натомість обмеження щодо рахунків мали найсильніший негативний вплив на депозити в іноземній валюті.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Чому стейблкоїни поводяться інакше Доларовий депозит існує всередині банку. Доларозабезпечений стейблкоїн існує як токен, який можна будь-коли переказувати через блокчейн за умови, що користувач має доступ до інтернету та контролює сумісний гаманець. Ця різниця змінює те, де саме можна застосовувати обмеження. Банки можна зобов’язати відхиляти транзакції в іноземній валюті, блокувати рахунок або вимагати регуляторного погодження. Токен, який уже зберігається в самокерованому гаманці, не має щоразу проходити через ту саму внутрішню установу, коли змінює адреси. Дослідники визначають публічні бездозвільні блокчейни та незатребувані (unhosted) гаманці як імовірне пояснення слабкого зв’язку між обмеженнями капіталу та надходженнями стейблкоїнів. Доступ часто відбувається через сутності поза межами внутрішнього регуляторного периметра, залишаючи національним органам влади менше видимості, ніж вони мають щодо банківських депозитів. Це не робить стейблкоїни повністю невразливими до регулювання. Емітенти, централізовані біржі та сервіси конвертації фіату все ще можуть бути під наглядом. Труднощі виникають після того, як токени потрапляють в економіку блокчейну, де перекази можуть продовжуватися без багаторазового повернення до банківських “рейок” у країні. Формується окремий доларовий ринок Стейблкоїни часто подають як цифрову заміну наявних доларових рахунків. Висновки припускають, що це не так просто. Дослідники знайшли обмежені докази того, що попит на стейблкоїни просто заміщує депозити в іноземній валюті в банках. Країни з укріпленими доларовими депозитами не завжди мали нижчі надходження стейблкоїнів, тоді як більш сильне впровадження стейблкоїнів не завжди зменшувало доларові депозити. Тому два канали можуть обслуговувати частково різні групи. Традиційні доларові депозити залишаються прив’язаними до банківської системи, тоді як стейблкоїни можуть бути привабливими для користувачів, які віддають перевагу безперервному доступу, розрахункам у блокчейні або можливості тримати доларову експозицію без традиційного рахунку в іноземній валюті. Замість того щоб переміщувати ту саму “крихту” доларів з одного формату в інший, стейблкоїни можуть розширювати коло людей, які можуть брати участь у доларизації. Фінансовий стрес підсилює цифровий доларовий канал У дослідженні встановлено, що традиційна та стейблкоїнова доларизація мають кілька спільних базових факторів. Попит зростає там, де зміни валютних курсів сильніше передаються в місцеві ціни, роблячи слабкість місцевої валюти більш видимою для домогосподарств і бізнесу. Банківська нестабільність, схоже, особливо важлива для стейблкоїнів. У вибірці країн, що розвиваються, збільшення історичної частоти банківських криз на одну стандартну девіацію було пов’язане з надходженнями стейблкоїнів приблизно на 0,8% ВВП вищими. Для масштабу: середні надходження для цієї вибірки на ринках, що розвиваються, за весь проміжок 2017–2024 років становили приблизно 1,7% ВВП. Цей результат узгоджується зі структурою ринку. Коли довіра до банків погіршується, доларовий інструмент, який циркулює поза банківською системою, стає привабливішим. Стейблкоїни можуть забезпечувати експозицію до іноземної валюти без необхідності для користувачів нарощувати баланси в установах, що переживають кризу. Докази більш нюансовані для криз суверенного боргу. Ці кризи допомогли прогнозувати історичну доларизацію депозитів, але не були статистично значущим предиктором надходжень стейблкоїнів за коротший період, який вивчали. Дослідники застерігають, що вибірка по стейблкоїнах залишається відносно новою, і зв’язки можуть стати чіткішими, коли з’явиться більше спостережень. Щоквартальна панель для Латинської Америки в статті також показала стабільно позитивний зв’язок між інфляцією та надходженнями стейблкоїнів. Статистично зв’язок був сильнішим для стейблкоїнів, ніж для депозитів в іноземній валюті, що свідчить: попит на цифровий долар може швидко реагувати, коли купівельна спроможність опиняється під тиском. Після приходу доларизації вона, як правило, залишається Друге велике попередження в статті стосується стійкості. І традиційні доларові депозити, і потоки стейблкоїнів, як правило, залишаються підвищеними після того, як вони стають сформованими. Історичні дані показують, що доларизація депозитів часто зберігається навіть після того, як проходять інфляційні умови, які спочатку її стимулювали. Країни, які виходили з режимів високої інфляції, не мали відчутного зниження частки депозитів в іноземній валюті в наступні роки. Коротша “історія” стейблкоїнів вказує в тому ж напрямку. У латиноамериканській панелі надходження стейблкоїнів у попередньому кварталі були значущим предиктором майбутніх надходжень. Доларові депозити були навіть більш стійкими, але цифровий канал уже демонстрував ту саму тенденцію. Як тільки у користувачів з’являються гаманці, доступ до бірж і усталені способи отримання доларових токенів, покращення внутрішніх умов не обов’язково автоматично “поверне” цю активність у місцеву валюту. Автори не подають це як незворотну певність. Потоки стейблкоїнів на рівні країни є оцінками, а доступна історія охоплює лише кілька років. Проте ранні дані схожі на довгий досвід банківської доларизації настільки, щоб створити проблематику для політики: запобігти зсуву може бути легше, ніж потім його скасувати. Що означає це дослідження для монетарного контролю Доларизація не усуває здатності центрального банку встановлювати відсоткові ставки, але може зменшити вплив цих ставок на гроші, які резиденти реально обирають тримати. Коли домогосподарства заміщують частину заощаджень у місцевій валюті доларовими токенами, внутрішня монетарна політика має менший прямий контроль над тією частиною ліквідності. Під час кризи попит на стейблкоїни також може створити додатковий маршрут для виходу капіталу з місцевої валюти навіть тоді, коли влада обмежила традиційні операції з іноземною валютою. У статті не стверджується, що стейблкоїни вже “зламали” монетарну політику. Її історичний аналіз показав, що помірна доларизація депозитів асоціювалася із дещо вищим ризиком інфляції, але було небагато доказів великого загального ефекту на трансмісію монетарної політики. Попередження більш орієнтоване на майбутнє. Якщо впровадження стейблкоїнів зростатиме, політичні рамки, побудовані на контролі банків і регульованих провайдерів платежів, можуть охоплювати все меншу частку маршрутів, через які резиденти отримують і переказують долари. Масштаб вже не є незначним. BIS оцінив, що загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів досягла близько $320 млрд до кінця травня 2026 року, при цьому зростання було переважно зосереджене в токенах, забезпечених доларом США. Де в реакції входить MiCA Регулювання Європейського Союзу Markets in Crypto-Assets, яке зазвичай називають MiCA і яке Ripple “пройшов” (cleared), розроблене для регулювання крипто-емітентів і постачальників послуг, а не для запровадження традиційних контролів капіталу. Для стейблкоїнів MiCA встановлює вимоги щодо авторизації, резервів, ліквідності, зберігання (custody) та викупу (redemption). Резервні активи мають керуватися окремо від власного майна емітента, тоді як утримувачі отримують юридичні захисти при викупі. Положення щодо стейблкоїнів застосовуються з 30 червня 2024 року. Дедлайн 1 липня 2026 року стосувався завершення перехідних домовленостей MiCA для постачальників послуг з криптоактивів. Він не запровадив режим резервів для стейблкоїнів, який уже діяв. MiCA може покращити якість токенів, які пропонуються через регульований європейський бізнес, і прибрати неконформні активи з платформ під наглядом. Висновки BIS виявляють окремий виклик: регулювання емітентів і бірж не гарантує, що кожен переказ на бездозвільному блокчейні проходить через внутрішній “вхідний” контроль (gatekeeper). Долар отримав нову мережу розподілу Картина, яка вимальовується з даних, полягає в тому, що стейблкоїни не усувають контроль капіталу. Вони змінюють точку, де ці контролі є найбільш ефективними. Держава все ще може обмежувати банки, здійснювати нагляд за біржами та регулювати емітентів стейблкоїнів, що працюють у межах її юрисдикції. Чого вона не може легко відтворити, так це стару модель, за якої майже кожен рух у бік іноземної валюти мав перетинати внутрішній банківський “контрольно-пропускний пункт”. Тому політична проблема виходить за межі того, чи стейблкоїн належно забезпечений. Вона включає те, як токени входять і виходять із місцевих економік, як самокеровані гаманці взаємодіють через кордони, і як органи реагують, коли попит на долари переходить на мережі, що залишаються активними цілодобово. Автори не зупиняються на призначенні єдиного рішення. Їхній негайний висновок такий: стабільні внутрішні монетарні та фінансові умови можуть допомогти запобігти закріпленню доларизації, тоді як “спадкові” валютні обмеження можуть виявитися недостатніми, коли використання стейблкоїнів стане усталеним. Це і є більший зсув, зафіксований у цьому дослідженні. Стейблкоїни — це не лише швидша версія доларових депозитів. Вони створюють паралельну систему розподілу долара, яка досягає поза банками і не реагує на національні фінансові бар’єри так само.

Цю статтю надано лише з інформаційною метою і вона не становить фінансових, інвестиційних або юридичних порад.