Дослідження BIS виявляє, що стейблкоїни обходять контроль капіталу

Дослідження BIS у 130 економіках показує, що доларові стейблкоїни продовжують надходити, попри FX-обмеження, виявляючи прогалину в традиційних контролях капіталу.

TL;DR

• Ті самі обмеження суттєво зменшують депозити в іноземній валюті в банках.
• Історія банківських криз прогнозує вищий попит на стейблкоїни на ринках, що розвиваються.
• Доларизація має тенденцію зберігатися після того, як вона встановилася, а MiCA регулює емітентів, а не permissionless-трансфери.

Контролі капіталу можуть обмежувати доступ до доларових банківських рахунків, але вони, здається, значно менш ефективні, коли ці долари переходять у публічні блокчейни. Робочий документ Банку міжнародних розрахунків (BIS) під назвою “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, опублікований 21 липня Борисом Хофманном, Аароном Мехротрою та Яном Пауліком, порівнює депозити в іноземній валюті та потоки доларозабезпечених стейблкоїнів більш ніж у 130 економіках. Він виявив, що припливи стейблкоїнів загалом залишаються подібними незалежно від того, запроваджують країни обмеження на валютний обмін чи ні. Як і в усіх робочих документах BIS, висновки відображають позицію авторів, а не є офіційною позицією установи. Контраст різкий. Обмеження на рахунки в іноземній валюті історично знижували обсяг доларів, утримуваних у межах національних банківських систем. Такий самий статистичний зв’язок не спостерігався для стейблкоїнів, які можуть обертатися через публічні блокчейни, криптобіржі та гаманці, що працюють частково поза досяжністю місцевих банків. Результат вказує на нову форму цифрової доларизації. Жителі можуть отримати експозицію до долара США, не відкриваючи рахунок в іноземній валюті та не переміщуючи фізичні банківські банкноти через кордон. Такий доступ послаблює один із традиційних больових вузлів, яким уряди користувалися для управління відтоком капіталу під час періодів фінансової напруги. Засоби контролю все ще працюють, але головним чином у банках Традиційні контролі капіталу значною мірою залежать від регульованих фінансових інституцій. Уряд може вимагати схвалення до того, як резидент відкриє доларовий рахунок, обмежити покупки іноземної валюти або обмежити транскордонні платежі через внутрішні банки. Дослідження показує, що ці заходи історично впливали на традиційну доларизацію. Серед країн, які розглядали, медіальна частка депозитів в іноземній валюті була близько 5%, коли діяли обмеження на схвалення, порівняно більш ніж 30% там, де резиденти не стикалися з такою вимогою. Активність зі стейблкоїнами сформувала зовсім інший патерн. У 2022 та 2023 роках медіанні валові припливи стейблкоїнів були між 1% і 1.5% валового внутрішнього продукту в економіках із обмеженнями та в тих, де їх не було. Формальний аналіз у статті прийшов до того самого висновку. Широкі контролі капіталу, обмеження валютного обміну, ліміти платежів та правила, спрямовані спеціально на стейблкоїни, не показали статистично значущого впливу на валові потоки стейблкоїнів. Обмеження на рахунки, натомість, мали найсильніший негативний ефект на депозити в іноземній валюті в банках.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Чому стейблкоїни поводяться інакше Доларовий депозит існує всередині банку. Доларозабезпечений стейблкоїн існує як токен, який можна передавати через блокчейн у будь-який момент, за умови що користувач має доступ до інтернету та контроль над сумісним гаманцем. Ця відмінність змінює те, де саме можуть застосовуватися обмеження. Банки можна зобов’язати відхиляти транзакцію в іноземній валюті, блокувати рахунок або вимагати регуляторного схвалення. Токен, який уже є в самокерованому гаманці, не мусить щоразу проходити через ту саму внутрішню установу, коли змінює адресу. Дослідники називають публічні permissionless-блокчейни та незаймовані (unhosted) гаманці ймовірним поясненням слабкого зв’язку між обмеженнями капіталу та припливами стейблкоїнів. Доступ часто відбувається через сутності поза межами внутрішнього регуляторного периметра, залишаючи національним органам влади меншу видимість, ніж ту, яку вони мають щодо банківських депозитів. Це не означає, що стейблкоїни повністю невразливі до регулювання. Емітенти, централізовані біржі та сервіси конвертації фіату все ще можуть бути під наглядом. Труднощі виникають після того, як токени потрапляють в економіку блокчейну, де перекази можуть тривати без багаторазового повернення на внутрішні банківські “рейки”. Відокремлений доларовий ринок формується Стейблкоїни часто подають як цифрову заміну існуючих доларових рахунків. Отримані дані вказують, що взаємозв’язок не такий простий. Дослідники знайшли обмежені докази того, що попит на стейблкоїни лише заміщує депозити в іноземній валюті в банках. Країни з уже сформованими доларовими депозитами не мали стабільно нижчих припливів стейблкоїнів, тоді як більш сильне впровадження стейблкоїнів не надійно зменшувало доларові депозити. Тому два канали можуть обслуговувати частково різні групи. Звичайні доларові депозити лишаються прив’язаними до банківської системи, тоді як стейблкоїни можуть бути привабливими для користувачів, які віддають перевагу безперервному доступу, розрахункам у блокчейні або можливості тримати експозицію до долара без традиційного рахунку в іноземній валюті. Замість того щоб перетікати тим самим пулом доларів з одного формату в інший, стейблкоїни можуть розширювати чисельність людей, які можуть брати участь у доларизації. Фінансова напруга підсилює цифровий канал долара Дослідження показало, що традиційна та стейблкоїнова доларизація поділяють кілька спільних базових драйверів. Попит зростає там, де зміни валютних курсів сильніше “проходять” у місцеві ціни, роблячи слабкість місцевої валюти більш видимою для домогосподарств і бізнесу. Нестабільність банківської системи, здається, особливо релевантна для стейблкоїнів. У вибірці ринків, що розвиваються, збільшення на одну стандартну девіацію історичної частоти банківських криз було пов’язане з припливами стейблкоїнів приблизно на 0.8% ВВП більше. Для масштабу: середні припливи для цієї вибірки в країнах, що розвиваються, за повне вікно 2017–2024 років становили приблизно 1.7% ВВП. Результат відповідає структурі ринку. Коли довіра до банків погіршується, інструмент у доларах, який циркулює поза банківською системою, стає привабливішим. Стейблкоїни можуть забезпечити експозицію в іноземній валюті, не змушуючи користувачів збільшувати баланс у інституціях, які переживають кризу. Що стосується криз суверенного боргу, докази більш нюансні. Ці кризи допомогли прогнозувати історичну доларизацію депозитів, але вони не були істотним предиктором припливів стейблкоїнів у коротший період, який досліджували. Дослідники застерігають, що датасет зі стейблкоїнами лишається новим і що зв’язки можуть стати яснішими, коли буде доступно більше спостережень. Щоквартальна панель для Латинської Америки також показала стабільно позитивний зв’язок між інфляцією та припливами стейблкоїнів. Зв’язок статистично був сильнішим для стейблкоїнів, ніж для депозитів в іноземній валюті, що вказує на те, що цифровий попит на долар може реагувати швидко, коли купівельна спроможність опиняється під тиском. Коли доларизація приходить, вона зазвичай лишається У статті є друге велике попередження щодо стійкості. І традиційні доларові депозити, і потоки стейблкоїнів, як правило, залишаються підвищеними після того, як вони стають усталеними. Історичні дані показують, що доларизація депозитів часто переживає навіть ті інфляційні умови, які спочатку її стимулювали. Країни, що виходили з режимів високої інфляції, не мали відчутного зниження часток депозитів в іноземній валюті в наступні роки. Коротший “літопис” стейблкоїнів вказує в тому ж напрямку. У латиноамериканській панелі припливи стейблкоїнів у попередньому кварталі були значущим предиктором майбутніх припливів. Доларові депозити були ще більш стійкими, але цифровий канал уже демонстрував ту саму тенденцію. Після того як у користувачів з’являються гаманці, доступ до бірж і усталені способи отримувати доларові токени, поліпшення внутрішніх умов можуть не автоматично “витягнути” цю активність назад у місцеву валюту. Автори не подають це як незворотну визначеність. Потоки стейблкоїнів на рівні країн є оцінками, а доступна історія охоплює лише кілька років. Втім, ранні докази схожі на довгий досвід банківської доларизації достатньо, щоб створити політичну проблему: запобігти зсуву може бути легше, ніж потім його скасувати. Що дослідження означає для монетарного контролю Доларизація не усуває можливості центрального банку встановлювати процентні ставки, але вона може зменшити вплив цих ставок на гроші, які фактично обирають тримати домогосподарства. Коли домогосподарства замінюють частину заощаджень у місцевій валюті доларовими токенами, монетарна політика всередині країни має менший прямий контроль над тією частиною ліквідності. Під час кризи попит на стейблкоїни також може створити додатковий канал для відтоку капіталу з місцевої валюти, навіть коли органи влади обмежили традиційні операції з валютного обміну. Стаття не стверджує, що стейблкоїни вже зламали монетарну політику. Її історичний аналіз показав, що помірна доларизація депозитів асоціювалася з дещо вищим ризиком інфляції, але майже не було доказів великого загального ефекту на монетарну трансмісію. Попередження більше орієнтоване на майбутнє. Якщо впровадження стейблкоїнів зростатиме, політичні рамки, побудовані навколо контролю банків і регульованих платіжних провайдерів, можуть охоплювати дедалі меншу частку шляхів, через які резиденти отримують і переказують долари. Масштаб уже не є незначним. BIS оцінив, що загальна капіталізація ринку стейблкоїнів до кінця травня 2026 року досягла близько $320 мільярдів, причому зростання було зосереджене переважно в токенах, що підтримуються доларом США. Де MiCA вписується в відповідь Регулювання Європейського Союзу Markets in Crypto-Assets, яке зазвичай відоме як MiCA, і яке Ripple розчистило, призначене для регулювання криптоемітентів і сервіс-провайдерів, а не для запровадження традиційних контролів капіталу. Для стейблкоїнів MiCA встановлює вимоги щодо авторизації, резервів, ліквідності, кастоді (зберігання) і погашення (redemption). Резервні активи мають управлятися окремо від власного майна емітента, тоді як власники отримують правові захисти при погашенні. Положення щодо стейблкоїнів застосовуються з 30 червня 2024 року. Дедлайн 1 липня 2026 року стосувався завершення перехідних домовленостей MiCA для сервіс-провайдерів криптоактивів. Він не запровадив режим резервів для стейблкоїнів, який уже був активним. MiCA може покращити якість токенів, запропонованих через регульований бізнес у Європі, та прибрати неконформні активи з контрольованих платформ. Висновки BIS оголюють окремий виклик: регулювання емітентів і бірж не гарантує, що кожен трансфер у permissionless-блокчейні проходить через внутрішнього “привратника”. У долара з’явилася нова розподільча мережа Картина, що вимальовується з даних, така: стейблкоїни не усувають контролі капіталу. Вони змінюють ту точку, де ці контролі стають найбільш ефективними. Уряд усе ще може обмежувати банки, наглядати за біржами та регулювати емітентів стейблкоїнів, які працюють у межах його юрисдикції. Чого він не може легко відтворити, — це стара модель, за якої майже кожен рух у іноземну валюту мусив перетинати внутрішній банківський контрольно-пропускний пункт. Отже, політична проблема виходить за межі того, чи належно забезпечений стейблкоїн. Вона включає те, як токени заходять у місцеві економіки і виходять з них, як самокеровані гаманці взаємодіють через кордони та як органи влади реагують, коли попит на долар переходить у мережі, що залишаються активними цілодобово. Автори не доходять до того, щоб призначити єдине рішення. Їхній негайний висновок такий: стабільні внутрішні монетарні та фінансові умови можуть допомогти запобігти укоріненню доларизації, тоді як “спадкові” обмеження валютного обміну можуть виявитися недостатніми, коли використання стейблкоїнів стане усталеним. Це більший зсув, який відображає дослідження. Стейблкоїни — це не лише швидша версія доларових депозитів. Вони створюють паралельну систему розповсюдження для долара, яка виходить за межі банків і не реагує на національні фінансові бар’єри так само.

Ця стаття надається лише з інформаційною метою та не становить фінансової, інвестиційної чи юридичної поради.