Дослідження BIS Виявило, що стейблкоїни обходять контроль за капіталом

Дослідження Банку міжнародних розрахунків (BIS) у 130 економіках показує, що доларові стейблкоїни продовжують надходити навіть попри валютні обмеження, виявляючи прогалину в традиційних правилах контролю капіталу.

TL;DR

• Ті самі обмеження суттєво зменшують депозити іноземної валюти в банках.
• Історія банківських криз прогнозує вищий попит на стейблкоїни на ринках, що розвиваються.
• Доларизація, як правило, зберігається після того, як уже сформувалася, а MiCA регулює емітентів, а не дозвільні перерахування без дозволу.

Контроль капіталу може обмежити доступ до банківських рахунків у доларах, але він, здається, значно менш ефективний, щойно ці долари потрапляють у публічні блокчейни. Робочий документ BIS, підготовлений у співавторстві, під назвою “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?” (“Доларизація та монетарний контроль: які уроки для зростання стейблкоїнів?”), опублікований 21 липня Борисом Хофманном, Ероном Мегротреа і Джаном Павліком, порівнює депозити в іноземній валюті та потоки стейблкоїнів, підтриманих доларами, у більш ніж 130 економіках. Він виявив, що припливи стейблкоїнів загалом залишаються на подібному рівні незалежно від того, чи запроваджують країни валютні обмеження. Як і в усіх робочих документах BIS, висновки відображають позицію авторів, а не офіційну позицію інституції. Контраст різкий. Обмеження щодо рахунків у іноземній валюті історично зменшували кількість доларів, що зберігалися всередині національних банківських систем. Такий самий статистичний зв’язок не спостерігався для стейблкоїнів, які можуть циркулювати через публічні блокчейни, криптобіржі та гаманці, що частково працюють поза межами локальних банків. Результат вказує на нову форму цифрової доларизації. Жителі можуть отримати вплив на курс долара США без відкриття банківського рахунку в іноземній валюті або переміщення фізичних банківських банкнот через кордон. Цей доступ послаблює один із традиційних важелів, які уряди використовували для управління відтоком капіталу під час періодів фінансової напруги. Контроль досі працює, але головним чином у банках Традиційний контроль капіталу значною мірою залежить від регульованих фінансових інституцій. Уряд може вимагати схвалення до того, як резидент відкриє доларовий рахунок, обмежити покупки іноземної валюти або заборонити транскордонні платежі через внутрішні банки. Дослідження показує, що ці заходи історично впливали на традиційну доларизацію. Серед країн, які були вивчені, медіальна частка депозитів в іноземній валюті становила близько 5% там, де діяли обмеження на отримання схвалення, проти більш ніж 30% там, де резиденти не стикалися з такою вимогою. Активність зі стейблкоїнами створила зовсім інший патерн. У 2022 та 2023 роках медіанні валові припливи стейблкоїнів були між 1% і 1,5% ВВП у економіках із обмеженнями та в тих, де їх не було. Формальний аналіз у статті прийшов до такого самого висновку. Широкі обмеження капіталу, валютні обмеження, ліміти на платежі та правила, спрямовані саме на стейблкоїни, не показали статистично значущого впливу на валові потоки стейблкоїнів. Натомість обмеження щодо рахунків мали найсильніший негативний ефект на депозити в іноземній валюті.

| Feature | | --- | Депозити банківської системи в іноземній валюті | Доларові стейблкоїни | | --- | --- | | Точка доступу | Державна або міжнародна банківська система | Біржі, гаманці блокчейну та цифрові платформи | | Інфраструктура переказів | Банківські рахунки та кореспондентські платіжні канали | Публічні, бездозвільні блокчейн-мережі | | Внутрішня видимість | Висока, бо регульовані банки фіксують активність | Нижча, коли токени рухаються через некастодіальні гаманці | | Відповідь на обмеження | Депозити суттєво падають за жорсткіших контролів | Немає статистично значущого скорочення припливів |

Чому стейблкоїни поводяться інакше Доларовий депозит існує всередині банку. Долар-підтриманий стейблкоїн існує як токен, який можна будь-коли передати через блокчейн за умови, що користувач має доступ до інтернету та контролює сумісний гаманець. Ця відмінність змінює те, де саме можна застосувати обмеження. Банки можна зобов’язати відхилити транзакцію в іноземній валюті, заморозити рахунок або вимагати регуляторного схвалення. Токен, який уже зберігається в самокерованому гаманці, не має щоразу проходити через ту саму внутрішню інституцію, коли змінюються адреси. Дослідники визначають публічні, бездозвільні блокчейни та некастодіальні гаманці як імовірне пояснення слабкого зв’язку між обмеженнями капіталу та припливами стейблкоїнів. Доступ часто відбувається через суб’єкти поза межами внутрішнього регуляторного периметра, залишаючи національним органам влади менше видимості, ніж вони мають щодо банківських депозитів. Це не означає, що стейблкоїни повністю невразливі до регулювання. Емітенти, централізовані біржі та сервіси конверсії фіату все ще можуть бути під наглядом. Складність проявляється після того, як токени потрапляють в економіку блокчейну, де перекази можуть тривати без повторного повернення на внутрішні банківські канали. Формується окремий доларовий ринок Стейблкоїни часто подають як цифрову заміну існуючих доларових рахунків. Висновки припускають, що це не так просто. Дослідники знайшли обмежені докази того, що попит на стейблкоїни просто заміщує депозити в іноземній валюті. Країни з уже сформованими доларовими депозитами не обов’язково мали нижчі припливи стейблкоїнів, тоді як більш сильне впровадження стейблкоїнів не завжди знижувало доларові депозити. Отже, ці два канали можуть частково обслуговувати різні групи. Звичайні доларові депозити залишаються прив’язаними до банківської системи, тоді як стейблкоїни можуть бути привабливими для користувачів, які надають пріоритет безперервному доступу, розрахункам у блокчейні або можливості тримати доларову експозицію без традиційного рахунку в іноземній валюті. Замість того щоб переміщувати той самий пул доларів з одного формату в інший, стейблкоїни, можливо, розширюють коло людей, які можуть долучитися до доларизації. Фінансова напруга зміцнює цифровий доларовий канал Дослідження показало, що традиційна та стейблкоїнова доларизація поділяють кілька спільних базових драйверів. Попит зростає там, де зміни валютних курсів сильніше переходять у внутрішні ціни, роблячи слабкість місної валюти більш помітною для домогосподарств і бізнесу. Банківська нестабільність, схоже, є особливо важливою для стейблкоїнів. У вибірці для ринків, що розвиваються, збільшення на одну стандартну девіацію історичної частоти банківських криз було пов’язане з припливами стейблкоїнів приблизно на 0,8% ВВП вищими. Для масштабу: середні припливи для цієї вибірки в країнах, що розвиваються, протягом усього вікна 2017–2024 років становили приблизно 1,7% ВВП. Цей результат відповідає структурі ринку. Коли довіра до банків погіршується, доларовий інструмент, який циркулює поза банківською системою, стає привабливішим. Стейблкоїни можуть забезпечити експозицію до іноземної валюти без необхідності для користувачів збільшувати баланси в установах, які переживають кризу. Щодо криз суверенного боргу докази є більш неоднозначними. Ці кризи допомогли прогнозувати історичну доларизацію депозитів, але не були значущим предиктором припливів стейблкоїнів за коротший період, який вивчався. Дослідники застерігають, що датасет зі стейблкоїнами залишається нещодавнім і що зв’язки можуть стати чіткішими, коли з’явиться більше спостережень. Квартальна латиноамериканська панель у статті також продемонструвала стабільно позитивний зв’язок між інфляцією та припливами стейблкоїнів. Зв’язок статистично був сильнішим для стейблкоїнів, ніж для депозитів в іноземній валюті, що вказує на те, що попит на цифровий долар може швидко реагувати, коли купівельна спроможність потрапляє під тиск. Коли доларизація приходить, вона, як правило, лишається Другий важливий меседж статті стосується стійкості. І традиційні доларові депозити, і потоки стейблкоїнів мають тенденцію залишатися підвищеними після того, як вони стають усталеними. Історичні докази показують, що доларизація депозитів часто зберігається навіть після того, як проходять інфляційні умови, які спочатку її стимулювали. Країни, що виходили з режимів високої інфляції, не мали відчутного падіння часток депозитів в іноземній валюті в наступні роки. Коротший “трек” стейблкоїнів вказує в тому ж напрямку. У латиноамериканській панелі припливи стейблкоїнів у попередньому кварталі були значущим предиктором майбутніх припливів. Доларові депозити були ще більш стійкими, але цифровий канал уже демонстрував ту саму тенденцію. Після того, як користувачі мають гаманці, доступ до бірж і усталені способи отримання доларових токенів, поліпшення внутрішніх умов не обов’язково автоматично “витягує” цю активність назад у місну валюту. Автори не подають це як незворотну визначеність. Потоки стейблкоїнів на рівні країн — це оцінки, а наявна історія охоплює лише кілька років. Проте ранні докази схожі на тривалий досвід банківської доларизації достатньо, щоб створити проблему для політики: запобігти зсуву, імовірно, легше, ніж згодом його повернути. Що дослідження означає для монетарного контролю Доларизація не прибирає здатності центрального банку встановлювати процентні ставки, але може зменшити вплив цих ставок на гроші, які резиденти фактично обирають тримати. Коли домогосподарства замінюють частину заощаджень у місцевій валюті доларовими токенами, внутрішня монетарна політика має менший прямий контроль над цією частиною ліквідності. Під час кризи попит на стейблкоїни також може створити додатковий маршрут для відтоку капіталу з місцевої валюти навіть тоді, коли органи влади обмежили традиційні операції з іноземною валютою. Стаття не стверджує, що стейблкоїни вже зламали монетарну політику. Її історичний аналіз показав, що помірна доларизація депозитів асоціювалася з дещо вищим ризиком інфляції, але майже не було доказів великого загального ефекту на передачу монетарної політики. Попередження більше спрямоване в майбутнє. Якщо впровадження стейблкоїнів зростатиме, політичні рамки, побудовані на контролі банків і регульованих платіжних провайдерів, можуть охоплювати дедалі меншу частку маршрутів, через які резиденти отримують і переказують долари. Масштаб уже не є незначним. BIS оцінив, що загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів сягнула близько $320 млрд до кінця травня 2026 року, причому зростання було майже повністю сконцентроване в токенах, підтриманих доларом США. Де MiCA вписується в відповідь Регламент Європейського Союзу про ринки криптоактивів, відомий як MiCA (який Ripple “розчистила”), призначений регулювати криптоемітентів і сервіс-провайдерів, а не запроваджувати традиційний контроль капіталу. Для стейблкоїнів MiCA встановлює вимоги до авторизації, резервів, ліквідності, кастодії та викупу. Резервні активи мають управлятися окремо від власного майна емітента, а власники отримують юридичні гарантії викупу. Положення щодо стейблкоїнів застосовуються з 30 червня 2024 року. Кінцевий термін 1 липня 2026 року стосувався завершення перехідних домовленостей MiCA для сервіс-провайдерів криптоактивів. Він не вводив режим резервів для стейблкоїнів, який уже був активний. MiCA може підвищити якість токенів, які пропонуються через регульовані європейські компанії, і прибрати неконформні активи з платформи, що перебувають під наглядом. Висновки BIS виявляють окремий виклик: регулювання емітентів і бірж не гарантує, що кожен переказ на бездозвільному блокчейні проходитиме через внутрішнього “шлюз-охоронця”. Долар отримав нову мережу розподілу Картина, яка вимальовується з даних, полягає в тому, що стейблкоїни не усувають контроль капіталу. Вони змінюють точку, де ці обмеження є найбільш ефективними. Уряд може й надалі обмежувати банки, здійснювати нагляд за біржами та регулювати емітентів стейблкоїнів, які працюють у межах його юрисдикції. Те, що він не може легко відтворити, — це стару модель, за якої практично кожний рух до іноземної валюти мав перетинати внутрішній банківський контрольно-пропускний пункт. Отже, проблема політики виходить за рамки того, чи стейблкоїн належним чином підтриманий. Вона включає те, як токени входять і виходять з місцевих економік, як самокеровані гаманці взаємодіють через кордони та як влада реагує, коли попит на долар переходить на мережі, що залишаються активними цілодобово. Автори не доходять до призначення єдиного рішення. Їхній негайний висновок такий: стабільні внутрішні монетарні й фінансові умови можуть допомогти запобігти укоріненню доларизації, тоді як “спадкові” валютні обмеження можуть виявитися недостатніми, коли використання стейблкоїнів стане усталеним. Це і є масштабніша зміна, зафіксована в дослідженні. Стейблкоїни — це не лише більш швидка версія доларових депозитів. Вони створюють паралельну систему розподілу долара — систему, яка виходить за межі банків і не реагує на національні фінансові бар’єри так само.

Цю статтю надано лише з інформаційною метою і вона не становить фінансової, інвестиційної або юридичної консультації.