Hoàng hôn của các ông lớn: Những tân binh stablecoin đang ăn mòn đế chế của Tether và Circle như thế nào?

Tiêu đề gốc: Ứng dụng và Chuỗi, Không phải Nhà phát hành: Làn sóng tiếp theo của Kinh tế Stablecoin Thuộc về Tài chính phi tập trung

Tác giả gốc: Simon

Nguồn gốc của văn bản:

Chuyển nhượng: Mars Finance

Tether và Circle đang bị xói mòn lợi thế cạnh tranh: kênh phân phối vượt qua hiệu ứng mạng. Thị phần stablecoin của Tether và Circle có thể đã đạt đỉnh tương đối - ngay cả khi tổng cung stablecoin vẫn tiếp tục tăng. Dự báo đến năm 2027, tổng giá trị thị trường của stablecoin sẽ vượt qua 1 nghìn tỷ USD, nhưng lợi ích từ sự mở rộng này sẽ không chủ yếu chảy vào các ông lớn như chu kỳ trước. Ngược lại, ngày càng nhiều thị phần sẽ chảy vào “stablecoin gốc sinh thái” và chiến lược “phát hành nhãn trắng (white label issuance)”, khi blockchain và ứng dụng bắt đầu “nội sinh hóa” lợi ích với kênh phân phối.

Hiện tại, Tether và Circle chiếm khoảng 85% nguồn cung stablecoin lưu thông, tổng cộng khoảng 2650 tỷ USD.

Dữ liệu nền như sau: Theo báo cáo, Tether đang huy động 2 tỷ USD với định giá 500 tỷ USD, có lưu thông khoảng 185 tỷ USD; trong khi Circle có định giá khoảng 35 tỷ USD, với lưu thông khoảng 80 tỷ USD.

Các hiệu ứng mạng hỗ trợ vị thế độc quyền của chúng đang giảm dần. Ba lực lượng đang thúc đẩy sự thay đổi này:

Trước tiên, tầm quan trọng của kênh phân phối đã vượt qua cái gọi là hiệu ứng mạng. Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase đã chứng minh điều này rất rõ ràng. Coinbase nhận được 50% lợi tức còn lại từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền tất cả lợi tức USDC trên nền tảng của mình. Năm 2024, lợi tức từ dự trữ của Circle dự kiến khoảng 1,7 tỷ USD, trong đó khoảng 908 triệu USD được trả cho Coinbase. Điều này cho thấy: các đối tác phân phối stablecoin có thể thu hoạch hầu hết lợi ích kinh tế - điều này cũng giải thích tại sao những người chơi có khả năng phân phối mạnh mẽ ngày nay có xu hướng phát hành stablecoin của riêng mình, thay vì tiếp tục để nhà phát hành thu lợi.

Coinbase lấy 50% từ lợi nhuận dự trữ USDC của Circle và độc quyền lợi nhuận USDC mà nó nắm giữ trên nền tảng.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng chuỗi chéo khiến các stablecoin trở nên có thể hoán đổi. Các bản nâng cấp cầu nối chính thức của Layer2, giao thức truyền thông phổ quát do LayerZero và Chainlink phát hành, cùng với sự trưởng thành của các bộ tổng hợp định tuyến thông minh, đã khiến việc trao đổi stablecoin trong chuỗi và giữa các chuỗi gần như không tốn chi phí và có trải nghiệm người dùng bản địa. Hiện nay, việc bạn sử dụng loại stablecoin nào không còn quan trọng nữa, vì bạn có thể nhanh chóng chuyển đổi theo nhu cầu thanh khoản. Trong khi cách đây không lâu, điều này vẫn là một việc phức tạp.

Thứ ba, sự minh bạch của quy định đang loại bỏ rào cản gia nhập. Các luật như Đạo luật GENIUS đang thiết lập một khung thống nhất cho stablecoin tại Mỹ, giảm rủi ro cho các nhà cung cấp hạ tầng khi nắm giữ đồng tiền. Đồng thời, ngày càng nhiều nhà phát hành nhãn trắng đang giảm chi phí phát hành cố định, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ cung cấp động lực mạnh mẽ cho việc “tiền hóa tiền gửi nổi”. Kết quả là: hệ thống stablecoin đang bị thương mại hóa và ngày càng đồng nhất.

Sự hàng hóa này đã xóa bỏ lợi thế cấu trúc của các ông lớn. Hiện nay, bất kỳ nền tảng nào có khả năng phân phối hiệu quả đều có thể lựa chọn «nội sinh hóa» kinh tế stablecoin - thay vì trả lợi nhuận cho người khác. Những người hành động sớm nhất bao gồm ví fintech, sàn giao dịch tập trung, và ngày càng nhiều các giao thức Tài chính phi tập trung.

Và Tài chính phi tập trung chính là nơi mà xu hướng này thể hiện rõ ràng nhất, cũng là bối cảnh có ảnh hưởng sâu sắc nhất.

Từ “mất mát” đến “thu nhập”: Kịch bản mới của stablecoin trong Tài chính phi tập trung

Sự chuyển mình này đã bắt đầu xuất hiện trong nền kinh tế chuỗi. So với Circle và Tether, nhiều chuỗi công khai và ứng dụng có hiệu ứng mạng mạnh hơn (dựa trên sự phù hợp của sản phẩm với thị trường, độ gắn bó của người dùng, hiệu quả phân phối, v.v.) đã bắt đầu áp dụng các giải pháp stablecoin thương hiệu trắng, nhằm tận dụng tối đa nhóm người dùng hiện có và thu hút doanh thu vốn thuộc về các nhà phát hành truyền thống. Đối với những nhà đầu tư chuỗi lâu dài đã bỏ qua stablecoin, sự thay đổi này đang tạo ra những cơ hội mới.

Hyperliquid: Lần đầu tiên “đào tẩu” bên trong Tài chính phi tập trung

Xu hướng này lần đầu tiên xuất hiện tại Hyperliquid. Vào thời điểm đó, có khoảng 5,5 tỷ USD USDC được lưu trữ trên nền tảng - điều này có nghĩa là khoảng 220 triệu USD lợi nhuận bổ sung hàng năm chảy vào Circle và Coinbase, thay vì ở lại Hyperliquid.

Đối với Circle, việc trở thành cặp giao dịch chính trong các thị trường cốt lõi của Hyperliquid đã mang lại nguồn thu đáng kể cho họ. Họ trực tiếp hưởng lợi từ sự tăng trưởng bùng nổ của sàn giao dịch, nhưng gần như không trả lại giá trị cho hệ sinh thái. Đối với Hyperliquid, điều này có nghĩa là một lượng lớn giá trị đã chảy vào tay các bên thứ ba gần như không đóng góp gì, điều này hoàn toàn trái ngược với quan điểm cộng đồng ưu tiên và sự hợp tác trong hệ sinh thái của họ.

Trong quá trình đấu thầu USDH, gần như tất cả các nhà phát hành stablecoin trắng chính đều tham gia, bao gồm Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs. Đây là cuộc cạnh tranh quy mô lớn đầu tiên trong kinh tế stablecoin ở tầng ứng dụng, đánh dấu việc giá trị của “quyền phân phối” đang được định nghĩa lại.

Cuối cùng, Native đã giành được quyền phát hành USDH - kế hoạch của nó phù hợp hơn với các động lực trong hệ sinh thái Hyperliquid. Mô hình này có tính trung lập và tuân thủ của bên phát hành, tài sản dự trữ được quản lý ngoại tuyến bởi BlackRock, phần trên chuỗi được hỗ trợ bởi Superstate. Điểm chính là: 50% lợi nhuận từ dự trữ sẽ được trực tiếp bơm vào quỹ hỗ trợ của Hyperliquid, 50% còn lại sẽ được sử dụng để mở rộng tính thanh khoản của USDH.

Mặc dù USDH sẽ không thay thế USDC trong ngắn hạn, nhưng quyết định này phản ánh một sự chuyển giao quyền lực sâu sắc hơn: trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung, lợi thế cạnh tranh và lợi nhuận đang dần chuyển sang các ứng dụng và hệ sinh thái có cơ sở người dùng ổn định và khả năng phân phối mạnh mẽ, thay vì các nhà phát hành truyền thống như Circle và Tether.

Sự lan rộng của stablecoin trắng: Sự trỗi dậy của mô hình SaaS

Trong vài tháng qua, ngày càng nhiều hệ sinh thái áp dụng mô hình “stablecoin trắng”. Giải pháp “Stablecoin-as-a-Service” do Ethena Labs đề xuất đang ở trung tâm của xu hướng này - các dự án trên chuỗi như Sui, MegaETH và Jupiter đều đang sử dụng hoặc có kế hoạch phát hành stablecoin riêng thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.

Sức hấp dẫn của Ethena nằm ở chỗ giao thức của nó sẽ hoàn trả lợi nhuận trực tiếp cho những người nắm giữ đồng tiền. Lợi nhuận của USDe đến từ giao dịch chênh lệch (basis trade). Mặc dù tổng cung đã vượt quá 12,5 tỷ USD, lợi suất đã được nén xuống còn khoảng 5,5%, nhưng vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ (khoảng 4%), và cũng tốt hơn nhiều so với trạng thái không có lợi nhuận của USDT và USDC.

Tuy nhiên, khi các nhà phát hành khác bắt đầu trực tiếp chuyển giao lợi suất trái phiếu chính phủ cho người dùng, lợi thế tương đối của Ethena đang giảm xuống - stablecoin hỗ trợ trái phiếu chính phủ có sức hấp dẫn hơn về tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận. Nếu chu kỳ giảm lãi suất kéo dài, chênh lệch giá giao dịch cơ sở sẽ lại mở rộng, từ đó củng cố sức hấp dẫn của các “mô hình thu nhập” như vậy.

Bạn có thể hỏi, liệu điều này có vi phạm “Đạo luật GENIUS”, tức là cấm việc phát hành stablecoin để trực tiếp thanh toán lợi nhuận cho người dùng? Thực tế, hạn chế này có thể không nghiêm ngặt như tưởng tượng. Đạo luật này không rõ ràng cấm các nền tảng bên thứ ba hoặc các tổ chức trung gian phân phối phần thưởng cho những người nắm giữ stablecoin - miễn là nguồn vốn được cung cấp bởi bên phát hành. Khu vực xám này vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng “lỗ hổng” này vẫn tồn tại.

Bất kể quy định tiến triển như thế nào, Tài chính phi tập trung vẫn hoạt động trong trạng thái không có giấy phép và bên lề, và trong tương lai có thể vẫn như vậy. Điều quan trọng hơn cả các điều khoản pháp lý là thực tế kinh tế phía sau.

Thuế stablecoin: Sự mất mát lợi nhuận của các chuỗi công khai chính

Hiện tại, có khoảng 30 tỷ USD USDC và USDT đang bị bỏ phí trên Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos. Tính theo tỷ lệ lợi suất dự trữ 4%, điều này có thể mang lại khoảng 1,1 tỷ USD doanh thu lãi suất mỗi năm cho Circle và Tether. Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng doanh thu phí giao dịch của các chuỗi công cộng này. Điều này cũng làm nổi bật một thực tế: stablecoin đang trở thành bản đồ giá trị lớn nhất nhưng chưa được khai thác đầy đủ trong L1, L2 và các loại ứng dụng khác.

Nói một cách đơn giản, những hệ sinh thái này đang mất hàng trăm triệu đô la lợi nhuận từ stablecoin mỗi năm. Chỉ cần giữ lại một phần nhỏ trong số đó trên chuỗi để tự thu hút cũng đủ để tái tạo cấu trúc kinh tế của chúng - cung cấp cho chuỗi công cộng một cơ sở thu nhập vững chắc và chống chu kỳ hơn so với phí giao dịch.

Điều gì ngăn cản họ thu hồi những khoản lợi nhuận này? Câu trả lời là: Không có. Thực tế có nhiều con đường để đi. Họ có thể đàm phán chia sẻ doanh thu với Circle, Tether (như Coinbase đã làm); cũng có thể như Hyperliquid, khởi xướng đấu thầu cạnh tranh với các nhà phát hành nhãn trắng; hoặc ra mắt stablecoin gốc thông qua các nền tảng “stablecoin như một dịch vụ” như Ethena.

Tất nhiên, mỗi con đường đều có sự đánh đổi: hợp tác với các nhà phát hành truyền thống có thể duy trì sự quen thuộc, tính thanh khoản và tính ổn định của USDC hoặc USDT, những tài sản này đã trải qua nhiều chu kỳ thị trường và giữ vững niềm tin trong các bài kiểm tra áp lực cực đoan; việc phát hành stablecoin gốc thì nâng cao khả năng kiểm soát mạnh mẽ hơn và lợi suất cao hơn, nhưng phải đối mặt với vấn đề khởi động lạnh. Cả hai phương pháp đều có cơ sở hạ tầng tương ứng, các chuỗi có thể chọn con đường dựa trên các ưu tiên của riêng mình.

Định nghĩa lại kinh tế học chuỗi công khai: Stablecoin trở thành động cơ thu nhập mới

Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn thu lớn nhất cho một số chuỗi công khai và ứng dụng. Ngày nay, khi kinh tế blockchain chỉ dựa vào phí giao dịch, sự tăng trưởng gặp phải giới hạn cấu trúc - thu nhập mạng chỉ có thể tăng lên khi người dùng “trả phí nhiều hơn”, điều này mâu thuẫn với “giảm ngưỡng sử dụng”.

Dự án USDm của MegaETH chính là phản ứng đối với điều này. Nó phát hành stablecoin trắng nhãn USDm thông qua hợp tác với Ethena, lấy sản phẩm trái phiếu quốc gia trên chuỗi BUIDL của BlackRock làm tài sản dự trữ. Bằng cách nội hóa lợi nhuận từ USDm, MegaETH có thể vận hành bộ sắp xếp (sequencer) với giá thành và tái đầu tư lợi nhuận vào các kế hoạch cộng đồng. Mô hình này cho phép hệ sinh thái có một cấu trúc kinh tế bền vững, chi phí thấp và hướng tới đổi mới.

Sàn DEX hàng đầu Solana, Jupiter, đang thực hiện một chiến lược tương tự thông qua JupUSD. Nó dự định tích hợp sâu JupUSD vào hệ sinh thái sản phẩm của mình - từ tài sản thế chấp của hợp đồng vĩnh viễn Jupiter (Jupiter Perps) (trong đó khoảng 750 triệu đô la dự trữ stablecoin sẽ được thay thế dần) đến các pool thanh khoản của Jupiter Lend, Jupiter đang cố gắng làm cho phần lợi nhuận từ stablecoin này quay trở lại hệ sinh thái của mình, thay vì chảy về các bên phát hành bên ngoài. Dù những lợi nhuận này được sử dụng để hoàn trả cho người dùng, mua lại token, hay tài trợ cho các chương trình khuyến khích, giá trị tích lũy mà chúng mang lại vượt xa việc để tất cả lợi nhuận cho các nhà phát hành stablecoin bên ngoài.

Đây chính là sự chuyển biến cốt lõi hiện nay: những lợi nhuận vốn dĩ bị động chảy về các nhà phát hành cũ, đang được các ứng dụng và công chain chủ động lấy lại.

Sự chênh lệch định giá giữa ứng dụng và chuỗi công khai

Khi mọi thứ dần dần mở ra, tôi nghĩ rằng cả blockchain công cộng lẫn ứng dụng đều đang đi trên một con đường đáng tin cậy có thể tạo ra doanh thu bền vững hơn, và những doanh thu này cũng sẽ dần dần thoát khỏi sự biến động chu kỳ của “thị trường vốn Internet” và các hành vi đầu cơ trên chuỗi. Nếu đúng như vậy, có lẽ chúng cuối cùng có thể tìm thấy tính hợp lý cho những định giá cao thường bị nghi ngờ là “tách rời khỏi thực tế”.

Nhiều người vẫn sử dụng khung định giá chủ yếu từ góc độ “tổng khối lượng hoạt động kinh tế diễn ra trên đó” để nhìn nhận hai cấp độ này. Trong mô hình này, phí giao dịch trên chuỗi đại diện cho tổng chi phí mà người dùng phải chịu, trong khi doanh thu của chuỗi là phần của những khoản phí này chảy vào giao thức hoặc cho những người nắm giữ token (ví dụ thông qua cơ chế đốt, thu ngân khố, v.v.). Nhưng mô hình này đã có vấn đề ngay từ đầu - nó giả định rằng chỉ cần có hoạt động xảy ra, chuỗi công khai nhất định sẽ có thể thu hút giá trị, mặc dù lợi nhuận kinh tế thực sự đã sớm chảy đến nơi khác.

Hiện nay, mô hình này đang bắt đầu chuyển mình - và dẫn đầu là tầng ứng dụng. Ví dụ rõ ràng nhất chính là hai dự án ngôi sao trong chu kỳ này: Pump.fun và Hyperliquid. Cả hai ứng dụng này đều sử dụng gần như 100% doanh thu (lưu ý, không phải phí giao dịch) để mua lại token của riêng mình, trong khi đó hệ số định giá của chúng lại thấp hơn nhiều so với các tầng cơ sở hạ tầng chính. Nói cách khác, những ứng dụng này đang tạo ra dòng tiền thực sự và minh bạch, chứ không phải là lợi nhuận tiềm ẩn tưởng tượng.

Lấy Solana làm ví dụ, trong năm qua tổng phí giao dịch của chuỗi này khoảng 632 triệu USD, doanh thu khoảng 1,3 tỷ USD, vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ USD, và giá trị định giá toàn diện (FDV) khoảng 118,5 tỷ USD. Điều này có nghĩa là tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và phí giao dịch của Solana khoảng 166 lần, tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và doanh thu khoảng 80 lần - và đây đã là một mức định giá tương đối bảo thủ trong số các L1 lớn. Nhiều chuỗi công cộng khác có hệ số định giá FDV thậm chí lên đến hàng nghìn lần.

So với đó, Hyperliquid đã tạo ra doanh thu 667 triệu đô la, FDV là 38 tỷ đô la, tương ứng với hệ số là 57 lần; theo giá trị vốn hóa lưu thông chỉ là 19 lần. Doanh thu của Pump.fun là 724 triệu đô la, hệ số FDV chỉ là 5,6 lần, hệ số vốn hóa thị trường còn chỉ 2 lần. Cả hai đều chứng minh: các ứng dụng có sản phẩm và thị trường phù hợp cao, khả năng phân phối mạnh, đang tạo ra doanh thu đáng kể với hệ số thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở.

Đây là một cuộc chuyển giao quyền lực đang diễn ra. Giá trị của các lớp ứng dụng ngày càng phụ thuộc vào doanh thu thực mà chúng tạo ra và trả lại cho hệ sinh thái, trong khi lớp chuỗi công khai vẫn đang vật lộn để tìm ra tính hợp lý cho giá trị của chính nó. Sự suy giảm liên tục của L1 premium chính là tín hiệu rõ ràng nhất.

Trừ khi các chuỗi công khai có thể tìm ra cách “nội hóa” nhiều giá trị trong hệ sinh thái hơn, thì những mức định giá cao ngất ngưởng này sẽ tiếp tục bị nén lại. “Stablecoin trắng” có thể là bước đầu tiên mà các chuỗi công khai cố gắng lấy lại một phần giá trị - biến “kênh tiền tệ” vốn thụ động thành một lớp thu nhập chủ động.

Vấn đề phối hợp: Tại sao một số chuỗi công cộng chạy nhanh hơn

Sự chuyển hướng xung quanh “stablecoin phù hợp với lợi ích của hệ sinh thái” đang diễn ra; tốc độ thúc đẩy giữa các chuỗi công khai khác nhau rất khác nhau, chìa khóa nằm ở khả năng phối hợp và tính khẩn cấp trong việc thực hiện.

Ví dụ Sui——mặc dù hệ sinh thái còn chưa phát triển như Solana, nhưng hành động diễn ra rất nhanh. Sui hợp tác với Ethena, dự kiến sẽ giới thiệu đồng stablecoin sUSDe và USDi cùng lúc (đồng stablecoin thứ hai tương tự như cơ chế stablecoin hỗ trợ BUIDL mà Jupiter và MegaETH đang khám phá). Đây không phải là hành động tự phát ở cấp ứng dụng, mà là quyết định chiến lược ở cấp chuỗi công khai: “nội hóa” kinh tế stablecoin càng sớm càng tốt trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường. Mặc dù các sản phẩm này dự kiến sẽ chính thức ra mắt vào Q4, nhưng Sui là chuỗi công khai chính đầu tiên chủ động thực hiện chiến lược này.

So với trước, tình hình mà Solana đối mặt phức tạp hơn và đau đớn hơn. Hiện tại có khoảng 15 tỷ USD tài sản stablecoin trên chuỗi Solana, trong đó hơn 10 tỷ USD là USDC. Những khoản tiền này mang lại cho Circle khoảng 500 triệu USD thu nhập lãi suất mỗi năm, trong đó một phần đáng kể lại được quay trở lại Coinbase thông qua các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận.

Vậy Coinbase sử dụng những khoản lợi nhuận này vào đâu? — Để trợ cấp cho Base, một trong những đối thủ trực tiếp của Solana. Một phần của các quỹ cho khuyến khích thanh khoản, tài trợ cho nhà phát triển và đầu tư vào hệ sinh thái của Base đến từ 100 tỷ USD USDC trên Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ mất đi doanh thu mà còn đang tiếp nhiên liệu cho đối thủ.

Vấn đề này đã thu hút sự chú ý mạnh mẽ trong cộng đồng Solana từ lâu. Ví dụ, người sáng lập Helius @0xMert_ đã kêu gọi Solana phát hành stablecoin gắn liền với lợi ích sinh thái, và đề xuất sử dụng 50% lợi nhuận để mua lại và tiêu hủy SOL. Một số lãnh đạo của các đơn vị phát hành stablecoin (như Agora) cũng đã đưa ra các phương án tương tự, nhưng phản ứng của Solana vẫn tương đối lạnh nhạt so với sự thúc đẩy tích cực của Sui.

Lý do thực ra không phức tạp: sau khi các khung quy định như luật GENIUS dần được làm rõ, stablecoin ngày càng có xu hướng “hàng hóa hóa”. Người dùng không quan tâm đến việc họ nắm giữ USDC, JupUSD hay bất kỳ stablecoin hợp pháp nào khác - chỉ cần giá cả ổn định và thanh khoản đầy đủ là được. Vậy nếu đã như vậy, tại sao vẫn phải mặc định sử dụng một stablecoin đang cung cấp lợi nhuận cho đối thủ?

Lý do Solana có vẻ do dự trong vấn đề này một phần là vì nó muốn duy trì “tính trung lập đáng tin cậy”. Điều này đặc biệt quan trọng trong quá trình quỹ nỗ lực theo đuổi tính hợp pháp cấp tổ chức - dù sao, hiện nay chỉ có Bitcoin và Ethereum mới thực sự được công nhận trong lĩnh vực này. Để thu hút các nhà phát hành lớn như BlackRock - loại “được tổ chức bảo chứng” này không chỉ mang lại dòng vốn thực sự mà còn mang lại cho tài sản vị thế “hàng hóa” trong mắt tài chính truyền thống - Solana phải giữ một khoảng cách nhất định với chính trị sinh thái. Một khi công khai ủng hộ một đồng stablecoin cụ thể nào đó, ngay cả khi đó là loại “thân thiện với sinh thái”, cũng có thể khiến Solana gặp rắc rối trong quá trình tiến tới cấp độ này, thậm chí bị coi là thiên vị cho một số người tham gia sinh thái.

Trong khi đó, quy mô và sự đa dạng của hệ sinh thái Solana làm cho tình hình trở nên phức tạp hơn. Hàng trăm giao thức, hàng nghìn nhà phát triển, hàng tỷ đô la TVL. Trong quy mô này, việc điều phối toàn bộ hệ sinh thái “bỏ USDC” trở nên khó khăn theo cấp số nhân. Nhưng sự phức tạp này cuối cùng lại là một đặc điểm, nó thể hiện độ trưởng thành của mạng lưới và độ sâu của hệ sinh thái. Vấn đề thực sự là: không hành động cũng có cái giá của nó, và cái giá đó sẽ ngày càng tăng.

Sự phụ thuộc vào lộ trình tích lũy hàng ngày. Mỗi người dùng mới khi sử dụng USDC theo mặc định đều làm tăng chi phí chuyển đổi trong tương lai. Mỗi giao thức tối ưu hóa thanh khoản xung quanh USDC đều khiến các giải pháp thay thế khó khởi động hơn. Từ góc độ kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện có cho phép di chuyển gần như có thể hoàn thành chỉ trong một đêm - thử thách thực sự nằm ở việc phối hợp.

Hiện tại, trong hệ sinh thái Solana, Jupiter đã hành động tiên phong, ra mắt JupUSD và cam kết sẽ đưa lợi nhuận trở lại hệ sinh thái Solana, tích hợp sâu vào hệ thống sản phẩm của mình. Câu hỏi hiện tại là: Các ứng dụng hàng đầu khác có theo kịp không? Các nền tảng như Pump.fun có áp dụng chiến lược tương tự, nội hóa lợi nhuận từ stablecoin không? Solana sẽ phải can thiệp từ trên xuống vào lúc nào, hoặc đơn giản là để cho các ứng dụng được xây dựng trên nền tảng của nó tự thu nhận những lợi nhuận này? Từ góc độ chuỗi công khai, nếu các ứng dụng có thể giữ lại lợi nhuận kinh tế từ stablecoin, mặc dù không phải là kết quả lý tưởng nhất, nhưng vẫn tốt hơn là những lợi nhuận này chảy ra ngoài chuỗi hoặc thậm chí về phía kẻ thù.

Cuối cùng, từ góc độ chuỗi công khai hoặc hệ sinh thái rộng lớn hơn, cuộc chơi này cần hành động tập thể: các giao thức cần nghiêng tính thanh khoản của mình về phía một đồng stablecoin nhất quán, quỹ cần đưa ra các quyết định phân bổ cẩn thận, các nhà phát triển nên thay đổi trải nghiệm người dùng mặc định, và người dùng thì cần dùng tiền của mình để “bỏ phiếu”. Khoản trợ cấp 500 triệu đô la mỗi năm mà Solana cung cấp cho Base sẽ không biến mất chỉ vì một tuyên bố từ quỹ, nó chỉ thực sự biến mất vào khoảnh khắc mà các bên tham gia hệ sinh thái “từ chối tiếp tục tài trợ cho đối thủ”.

Kết luận: Sự chuyển giao quyền lực từ bên phát hành đến hệ sinh thái

Quyền kiểm soát nền kinh tế stablecoin trong vòng tiếp theo sẽ không còn phụ thuộc vào ai phát hành token, mà phụ thuộc vào ai nắm giữ kênh phân phối, và ai có thể phối hợp tài nguyên nhanh hơn, chiếm lĩnh thị trường.

Circle và Tether có thể xây dựng một đế chế thương mại khổng lồ dựa vào “lợi thế tiên phong” và “xây dựng tính thanh khoản”. Nhưng với việc stack stablecoin dần trở nên hàng hóa, hào quang bảo vệ của họ đang bị suy yếu. Cơ sở hạ tầng cross-chain cho phép các stablecoin khác nhau gần như có thể hoán đổi cho nhau; sự rõ ràng trong quy định đã giảm bớt rào cản gia nhập; các nhà phát hành nhãn trắng đã làm giảm chi phí phát hành. Quan trọng nhất là, những nền tảng có khả năng phân phối mạnh mẽ nhất, độ gắn bó của người dùng cao và có mô hình hiện thực hóa trưởng thành, đã bắt đầu nội sinh hóa lợi nhuận - không còn trả lãi và lợi nhuận cho bên thứ ba.

Sự chuyển mình này đã đang diễn ra. Hyperliquid đang thu hồi khoản lợi nhuận 220 triệu USD hàng năm vốn hướng đến Circle và Coinbase thông qua việc chuyển sang USDH; Jupiter đã tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ hệ thống sản phẩm của mình; MegaETH sử dụng doanh thu từ stablecoin để cho bộ sắp xếp (sequencer) hoạt động gần như không có chi phí; Sui, trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường, đã hợp tác với Ethena để ra mắt stablecoin phù hợp với hệ sinh thái. Đây chỉ là những người tiên phong. Hiện nay, mỗi blockchain chảy hàng trăm triệu USD mỗi năm vào Circle và Tether đều có một mẫu để tham khảo.

Đối với nhà đầu tư, xu hướng này cung cấp một góc nhìn đánh giá hệ sinh thái hoàn toàn mới. Câu hỏi quan trọng không còn là: “Có bao nhiêu hoạt động trên chuỗi này?” mà là: “Nó có thể vượt qua vấn đề phối hợp, hiện thực hóa quỹ và thu hút lợi nhuận stablecoin ở quy mô lớn không?” Khi các chuỗi công khai và ứng dụng bắt đầu “thu nhận” hàng triệu đô la lợi nhuận hàng năm vào hệ thống, để sử dụng cho việc mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc doanh thu giao thức, các nhà tham gia thị trường có thể trực tiếp “tiếp nhận” các dòng tiền này thông qua token gốc của các nền tảng này. Các giao thức và ứng dụng có khả năng nội sinh hóa phần lợi nhuận này sẽ có mô hình kinh tế vững chắc hơn, chi phí người dùng thấp hơn, và sự ràng buộc lợi ích nhất quán hơn với cộng đồng; trong khi những dự án không làm được sẽ tiếp tục phải trả “thuế stablecoin”, nhìn giá trị của mình bị nén lại.

Cơ hội thú vị nhất trong tương lai không nằm ở việc nắm giữ cổ phần của Circle, cũng không nằm ở việc đặt cược vào những đồng token phát hành có FDV cao. Giá trị thực sự nằm ở: việc xác định những chuỗi và ứng dụng nào có thể hoàn thành bước chuyển này, biến “kênh tài chính thụ động” thành “động cơ sinh lợi chủ động”. Phân phối mới là bảo vệ thành. Những người kiểm soát “dòng tiền” chứ không chỉ đơn thuần là những người xây dựng “kênh tiền tệ” mới là những người định hình cấu trúc kinh tế stablecoin trong giai đoạn tiếp theo.