Đêm giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, cuộc chơi thực sự là "chiếm đoạt quyền kiểm soát tiền tệ" của Trump

今晚，将迎来美联储本年最受关注的一次降息决议。

市场普遍押注降息几乎板上钉钉。但真正 quyết định tương lai của xu hướng tài sản rủi ro trong vài tháng tới không phải là việc giảm thêm 25 điểm cơ bản nữa, mà là một biến số còn quan trọng hơn: liệu Cục Dự trữ Liên bang có sẽ tái khởi động việc cung cấp thanh khoản cho thị trường hay không.

Vì vậy, lần này, Wall Street chú ý không phải là lãi suất, mà là bảng cân đối tài sản.

Theo dự đoán của các tổ chức như Ngân hàng Mỹ,先锋领航, PineBridge, Cục Dự trữ Liên bang có thể sẽ thông báo trong tuần này về việc bắt đầu mua trái phiếu ngắn hạn hàng tháng trị giá 450 tỷ USD từ tháng 1 năm sau, như một phần của “hoạt động quản lý dự trữ mới”. Nói cách khác, điều này có nghĩa là Fed có thể đang âm thầm khởi động lại thời kỳ “mở rộng bảng cân đối” theo cách gián tiếp, khiến thị trường đã bước vào trạng thái dễ dàng thanh khoản trước khi chính thức hạ lãi suất.

Nhưng điều thực sự khiến thị trường căng thẳng là bối cảnh xảy ra điều này — Mỹ đang bước vào một giai đoạn tái cấu trúc quyền lực tiền tệ chưa từng có trong lịch sử.

Trump đang kiểm soát Fed theo một cách nhanh hơn, sâu hơn và toàn diện hơn tất cả mọi người dự đoán. Không chỉ thay chủ tịch, mà còn định lại giới hạn quyền lực của hệ thống tiền tệ, lấy lại quyền chủ đạo về lãi suất dài hạn, thanh khoản và bảng cân đối từ Fed về Bộ Tài chính. Khả năng độc lập của ngân hàng trung ương, vốn đã được xem là “luật bất thành văn” trong nhiều thập niên, đang dần bị nới lỏng một cách âm thầm.

Đây cũng là lý do vì sao, từ dự đoán Fed sẽ hạ lãi suất đến biến động dòng vốn ETF, từ MicroStrategy và Tom Lee tăng mua ngược xu hướng, tất cả những sự kiện tưởng chừng phân tán đều hội tụ về một logic nền tảng chung: Mỹ đang bước vào một “kỷ nguyên tiền tệ do chính phủ kiểm soát”.

Và điều này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến thị trường tiền mã hóa?

MicroStrategy bắt đầu đẩy mạnh

Trong hai tuần qua, toàn thị trường gần như đều bàn luận về một vấn đề: liệu MicroStrategy có thể chịu nổi đợt giảm giá này hay không? Những người nhìn xung quanh đã mô phỏng nhiều kịch bản về quá trình “sập đổ” của công ty này.

Nhưng rõ ràng Saylor không nghĩ như vậy.

Tuần trước, MicroStrategy đã mua thêm khoảng 9.63 tỷ USD Bitcoin, chính xác là 10,624 BTC. Đây là khoản mua lớn nhất của họ trong vài tháng trở lại đây, còn lớn hơn cả tổng số mua trong ba tháng trước đó.

Phải biết rằng, thị trường từng dự đoán rằng khi mNAV của MicroStrategy gần bằng 1, họ có thể buộc phải bán ra để tránh rủi ro hệ thống. Kết quả, khi giá chạm gần mức 1, họ không chỉ không bán, mà còn tăng thêm mua vào, với mức độ mạnh mẽ như vậy.

Trong khi đó, phía ETH cũng diễn ra một màn hành động ngược dòng hấp dẫn không kém. BitMine của Tom Lee, mặc dù giá ETH giảm mạnh, vốn hóa công ty giảm 60%, vẫn liên tục gọi ATM để huy động tiền, thu về lượng tiền mặt lớn, và tuần trước đã mua vào 4.29 tỷ USD ETH, đưa tổng vị thế lên tới 120 tỷ USD.

Dù cổ phiếu BMNR đã giảm hơn 60% so đỉnh, đội ngũ vẫn liên tục gọi ATM (cơ chế phát hành thêm để gọi vốn) và mua vào đều đặn.

Nhà phân tích James Van Straten của CoinDesk đánh giá thẳng thừng trên X: “Chỉ trong một tuần, MSTR có thể huy động 10 tỷ USD, còn vào năm 2020, họ mất bốn tháng để làm được điều tương tự. Xu hướng theo cấp số nhân vẫn đang tiếp diễn.”

Nếu xét về ảnh hưởng thị trường, hành động của Tom Lee còn nặng hơn cả Saylor. BTC gấp 5 lần vốn hóa ETH, do đó, đơn mua 4.29 tỷ USD của Tom Lee tương đương với tác động gấp đôi so với việc Saylor mua 10 tỷ USD BTC dựa trên trọng số.

Không có gì ngạc nhiên khi tỷ lệ ETH/BTC bắt đầu bật phục hồi, thoát khỏi xu hướng giảm ba tháng. Lịch sử đã lặp lại rất nhiều lần: mỗi khi ETH dẫn dắt hồi phục, thị trường sẽ bước vào một “cửa sổ bật lại altcoin” ngắn hạn nhưng dữ dội.

BitMine hiện đang giữ 1 tỷ USD tiền mặt, trong khi vùng điều chỉnh của ETH đúng là điểm tối ưu để họ giảm chi phí trung bình rất lớn. Trong một thị trường vốn đang căng thẳng, việc các tổ chức đủ sức duy trì hoạt động liên tục chính là một phần của cấu trúc giá.

ETF không phải là di cư ra khỏi thị trường, mà là tạm thời rút lui của các quỹ chênh lệch giá

Về bề mặt, trong hai tháng qua, dòng chảy ETF Bitcoin đã rút gần 40 tỷ USD, giá giảm từ 125.000 USD xuống còn 80.000 USD, khiến thị trường nhanh chóng đưa ra kết luận thô thiển: tổ chức đã rút lui, nhà đầu tư ETF hoảng loạn, cấu trúc thị trường con bò đã đổ vỡ.

Tuy nhiên, từ Amberdata lại mang đến một giải thích hoàn toàn khác.

Các dòng chảy này không phải là “nhà đầu tư giá trị bỏ chạy”, mà là “quỹ đòn bẩy chênh lệch bị buộc phải đóng vị thế”. Nguyên nhân chính đến từ việc cấu trúc “giao dịch basis (chênh lệch)” bị sụp đổ. Quỹ ban đầu kiếm lời ổn định bằng cách “mua spot/ bán kỳ hạn” để thu chênh lệch lợi nhuận, nhưng từ tháng 10, chênh lệch này đã giảm từ 6.6% xuống còn 4.4%, 93% ngày giao dịch đều dưới mức hòa vốn 5%, khiến hoạt động arbitrage chuyển thành lỗ, và chiến lược bị buộc phải tháo gỡ.

Điều này dẫn đến hai chiều “bán ETF + mua kỳ hạn” diễn ra song song.

Trong định nghĩa truyền thống, bán tháo kiểu sợ hãi thường xảy ra trong môi trường cảm xúc cực đoan sau chuỗi giảm liên tiếp, khi thị trường hoảng loạn đạt đỉnh điểm, nhà đầu tư không còn cố gắng cắt lỗ, mà hoàn toàn từ bỏ mọi vị thế. Đặc trưng rõ ràng là: hầu hết các nhà phát hành đều rút vốn quy mô lớn, khối lượng giao dịch tăng vọt, lượng bán tháo không tiếc giá, kèm theo các chỉ số tâm lý cực đoan. Nhưng đợt rút ETF này rõ ràng không phù hợp mô hình đó. Mặc dù dòng chảy ròng tổng thể là rút, nhưng hướng dòng vốn không đồng nhất: ví dụ, Fidelity của FBTC vẫn liên tục hút vốn trong suốt quá trình, còn BlackRock của IBIT dù dòng chảy ròng lớn nhất cũng vẫn hấp thụ một phần vốn mới. Điều này cho thấy chỉ có một số ít nhà phát hành rút lui, chứ không phải toàn bộ nhóm tổ chức.

Bằng chứng quan trọng hơn nằm ở phân phối dòng chảy. Từ 1 tháng 10 đến 26 tháng 11, trong 53 ngày, quỹ của Grayscale đã rút hơn 9 tỷ USD, chiếm hơn một nửa tổng dòng chảy; 21Shares và Grayscale Mini theo sau, tổng cộng chiếm gần chín phần mười tổng lượng rút vốn. Trong khi đó, BlackRock và Fidelity — các kênh phân bổ tổ chức điển hình nhất — lại ghi nhận dòng chảy ròng tích cực. Điều này hoàn toàn không phù hợp với mô hình “rút lui hoảng loạn của các tổ chức”, mà ngược lại giống như một “sự kiện cục bộ”.

Vậy, ai là các tổ chức đang bán? Đáp án là: các quỹ đòn bẩy chênh lệch lớn.

Giao dịch basis thực chất là một dạng arbitrage trung lập về hướng: quỹ mua bitcoin kỳ hạn (hoặc ETF), đồng thời bán kỳ hạn, kiếm lợi từ chênh lệch giá spot và kỳ hạn (contango yield). Đây là chiến lược rủi ro thấp, biến động thấp, thu hút nhiều tổ chức tham gia khi thị trường kỳ hạn còn trong trạng thái hợp lý và chi phí vốn kiểm soát tốt. Tuy nhiên, để duy trì mô hình này, cần có điều kiện: giá kỳ hạn phải liên tục cao hơn giá spot, và chênh lệch phải ổn định. Từ tháng 10, điều kiện này đột nhiên biến mất.

Theo số liệu của Amberdata, chênh lệch kỳ hạn 30 ngày đã co lại từ 6.63% xuống còn 4.46%, trong đó 93% ngày giao dịch thấp hơn điểm hòa vốn 5%. Điều này có nghĩa là các hoạt động arbitrage này không còn sinh lời nữa, thậm chí bắt đầu lỗ, buộc các quỹ phải thoái lui. Sự sụt giảm nhanh của chênh lệch đã khiến các quỹ arbitrage phải “bán tháo” hệ thống: bán ETF, mua lại kỳ hạn đã bán trước đó để đóng vị thế.

Dữ liệu thị trường rõ ràng phản ánh quá trình này. Vốn mở của hợp đồng vĩnh cửu Bitcoin giảm 37.7% trong cùng kỳ, tổng giảm hơn 42 tỷ USD và hệ số tương quan với biến động chênh lệch đạt 0.878, gần như cùng lúc. Sự kết hợp “bán ETF + mua kỳ hạn bù lỗ” chính là con đường thoái lui chính của hoạt động basis arbitrage; quy mô rút ETF đột ngột tăng không phải do hoảng loạn giá, mà là hậu quả tất yếu của sự sụp đổ cơ chế arbitrage.

Nói cách khác, dòng ETF rút ra trong hai tháng qua chủ yếu là “sự thanh lý của các hoạt động đòn bẩy”, chứ không phải “sự rút lui dài hạn của các tổ chức”. Đây là một dạng giao dịch có tính chuyên nghiệp cao, cấu trúc rõ ràng, chứ không phải do biến động cảm xúc của thị trường gây ra.

Điều đáng chú ý hơn nữa là: sau khi các hoạt động arbitrage này được dọn sạch, cấu trúc dòng vốn còn lại trở nên lành mạnh hơn. Hiện tại, vị thế ETF vẫn duy trì ở mức khoảng 1.43 triệu BTC, phần lớn nằm trong các tổ chức phân bổ, chứ không phải dòng vốn ngắn hạn theo chênh lệch lợi nhuận. Khi đòn bẩy của hoạt động arbitrage bị loại bỏ, tỷ lệ đòn bẩy chung của thị trường giảm xuống, nguồn biến động cũng ít hơn, giá cả sẽ dần được điều khiển bởi “các lực lượng thực sự mua bán”, chứ không phải là bị thao túng bởi các thao tác kỹ thuật bắt buộc.

Chuyên gia phân tích của Amberdata, Marshall, mô tả đây là “cơ chế thị trường được thiết lập lại”: sau khi các hoạt động arbitrage rút lui, dòng vốn mới vào ETF có xu hướng hướng về lâu dài hơn, cấu trúc thị trường giảm nhiễu, các xu hướng tiếp theo sẽ phản ánh đúng nhu cầu thực tế hơn. Điều này có nghĩa là, dù dòng chảy 40 tỷ USD ra khỏi thị trường có vẻ tiêu cực, nhưng xét về bản chất thị trường, đó không hẳn là điều xấu. Ngược lại, điều này còn có thể tạo nền móng cho một đợt tăng trưởng bền vững hơn trong tương lai gần 1-2 năm.

Nếu nói rằng Saylor, Tom Lee cùng dòng vốn ETF thể hiện thái độ của dòng tiền vi mô, thì những biến đổi ở cấp độ vĩ mô còn sâu sắc và dữ dội hơn. Liệu đợt tăng giá Giáng sinh có xảy ra không? Để tìm câu trả lời, chúng ta có thể cần phải xem xét các yếu tố vĩ mô nữa.

Trump “kiểm soát” hệ thống tiền tệ

Trong vài thập niên qua, tính độc lập của Fed luôn được xem là “luật bất thành văn”. Quyền lực tiền tệ thuộc về ngân hàng trung ương, chứ không phải Nhà Trắng.

Nhưng rõ ràng Trump không đồng tình.

Các dấu hiệu ngày càng rõ rệt cho thấy, nhóm của Trump đang tiếp quản Fed theo một cách nhanh hơn, toàn diện hơn rất nhiều so tất cả các dự đoán. Không chỉ là thay đổi chủ tịch tượng trưng, mà còn viết lại toàn bộ phân chia quyền lực giữa Fed và Bộ Tài chính, thay đổi cơ chế bảng cân đối, định nghĩa lại cách định giá đường cong lãi suất.

Trump đang cố gắng tái cấu trúc toàn bộ hệ thống tiền tệ.

Chuyên gia Joseph Wang, cựu trưởng phòng giao dịch của Ngân hàng New York (nghiên cứu lâu dài về cơ chế hoạt động của Fed), cũng đã cảnh báo rõ ràng: “Thị trường rõ ràng đang đánh giá thấp quyết tâm kiểm soát của Trump, và sự thay đổi này có thể đẩy thị trường vào giai đoạn rủi ro cao hơn, biến động lớn hơn.”

Từ nhân sự, chính sách đến các chi tiết kỹ thuật, chúng ta đều thấy dấu vết rất rõ ràng.

Bằng chứng rõ nhất là từ các sắp xếp nhân sự. Nhóm Trump đã đưa nhiều nhân vật quan trọng vào các vị trí then chốt, gồm Kevin Hassett (cựu cố vấn kinh tế Nhà Trắng), James Bessent (quyết định quan trọng của Bộ Tài chính), Dino Miran (chuyên gia tư vấn chính sách tài chính), Kevin Warsh (cựu thành viên FED). Những người này có điểm chung là không phải là phe “ngân hàng trung ương truyền thống”, cũng không kiên định với tính độc lập của ngân hàng trung ương. Mục tiêu của họ rất rõ ràng: giảm bớt độc quyền của Fed về lãi suất, chi phí vốn dài hạn và thanh khoản hệ thống, đưa nhiều quyền kiểm soát tiền tệ hơn về Bộ Tài chính.

Điểm tượng trưng rõ ràng nhất là: nhiều người cho rằng phù hợp nhất để thay thế Bessent làm Chủ tịch Fed cuối cùng đã chọn ở lại Bộ Tài chính. Lý do rất đơn giản: trong cấu trúc quyền lực mới, vị trí của Bộ Tài chính còn quan trọng hơn cả Chủ tịch Fed trong việc định hình quy tắc chơi.

Một manh mối quan trọng khác là từ biến động của tỷ suất kỳ hạn.

Đối với nhà đầu tư thông thường, chỉ số này có thể khá xa lạ, nhưng thực chất là tín hiệu trực tiếp nhất để đánh giá “ai đang kiểm soát lãi suất dài hạn”. Gần đây, chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu 12 tháng và trái phiếu 10 năm đã lại gần mức đỉnh mới của giai đoạn, và đợt tăng này không phải do kỳ vọng tăng trưởng, cũng không phải do lạm phát tăng, mà là do thị trường đang đánh giá lại: có thể, quyết định lãi suất dài hạn trong tương lai không còn do Fed nữa mà thuộc về Bộ Tài chính.

Lợi suất trái phiếu 10 năm và 12 tháng kỳ hạn liên tục giảm, cho thấy thị trường đang đặt cược mạnh mẽ vào việc Fed sẽ hạ lãi suất, và tốc độ giảm còn nhanh hơn những dự đoán trước đó

SOFR (lãi suất vay qua đêm) đã giảm mạnh trong tháng 9, cho thấy thị trường tiền tệ Mỹ đang sụt giảm đột ngột, cho thấy có tín hiệu nới lỏng rõ rệt trong chính sách lãi suất của Fed

Ban đầu, lợi tức chênh lệch tăng do thị trường dự đoán Trump sẽ lên nắm quyền, thúc đẩy kinh tế “quá nóng”; sau đó, khi thuế quan và các gói kích thích tài chính quy mô lớn được thị trường hấp thụ, lợi tức giảm trở lại. Hiện tại, chênh lệch lại bắt đầu tăng, phản ánh không còn kỳ vọng tăng trưởng nữa, mà là sự không chắc chắn về hệ thống của Hassett—Bessent: nếu trong tương lai Bộ Tài chính điều chỉnh kỳ hạn trái phiếu, phát hành nhiều trái phiếu ngắn hạn hơn, thu hẹp kỳ hạn dài, thì phương pháp đánh giá lãi suất dài hạn truyền thống sẽ mất tác dụng hoàn toàn.

Bằng chứng tinh vi hơn là từ chế độ bảng cân đối tài sản. Nhóm Trump thường xuyên chỉ trích “chế độ dự trữ đầy đủ” hiện hành (là cách Fed mở rộng bảng cân đối, cung cấp dự trữ cho hệ thống ngân hàng, khiến hệ thống tài chính phụ thuộc quá nhiều vào Fed). Nhưng đồng thời, họ rõ ràng biết: hiện tại, dự trữ đã cực kỳ căng thẳng, hệ thống cần mở rộng bảng cân đối hơn nữa để duy trì ổn định.

Mâu thuẫn này, “phản đối mở rộng bảng cân đối nhưng lại buộc phải mở rộng”, thực ra là một chiến lược. Họ lấy đó làm lý do để đặt câu hỏi về thể chế của Fed, thúc đẩy chuyển giao nhiều quyền lực hơn cho Bộ Tài chính. Nói cách khác, họ không muốn thu hẹp bảng cân đối ngay lập tức, mà muốn dùng “tranh cãi về bảng cân đối” làm bàn đạp để làm yếu vị thế của Fed.

Nếu ghép tất cả những hành động này lại, ta sẽ thấy rõ một hướng đi rất nhất quán: chênh lệch kỳ hạn bị nén lại, kỳ hạn trái phiếu Mỹ rút ngắn, lãi suất dài hạn mất dần độc lập; ngân hàng có thể sẽ được yêu cầu giữ nhiều trái phiếu Mỹ hơn; các tổ chức tài chính nhà nước có thể được khuyến khích đòn bẩy mua trái phiếu thế chấp; Bộ Tài chính có thể phát hành nhiều trái phiếu ngắn hạn để tác động toàn bộ cấu trúc lợi suất. Các giá quan trọng do Fed quyết định trước đây sẽ dần được thay thế bằng các công cụ của chính phủ.

Hậu quả có thể là: vàng bước vào xu hướng tăng dài hạn, cổ phiếu sau giai đoạn dao động sẽ duy trì cấu trúc tăng chậm, thanh khoản sẽ dần được cải thiện nhờ chính sách mở rộng ngân sách và cơ chế mua lại. Thị trường ngắn hạn có thể sẽ rối loạn, nhưng đó chỉ là giai đoạn nền móng của một hệ thống tiền tệ mới đang được định hình lại.

Còn về thị trường tiền mã hóa, đặc biệt là Bitcoin, thì nó nằm ở rìa của các thay đổi cấu trúc này, không phải là người hưởng lợi trực tiếp nhất, cũng không phải là chiến trường chính. Ưu điểm tích cực là, thanh khoản được cải thiện sẽ giúp hỗ trợ giá Bitcoin; nhưng về dài hạn, trong vòng 1-2 năm tới, nó vẫn cần một thời gian tích lũy nữa, chờ đợi khung khổ của hệ thống tiền tệ mới rõ ràng hơn.

Mỹ đang chuyển từ “thời kỳ ngân hàng trung ương kiểm soát” sang “thời kỳ chính phủ kiểm soát”.

Trong hệ thống mới này, lãi suất dài hạn có thể sẽ không còn do Fed quyết định nữa, mà chủ yếu từ Bộ Tài chính, tính độc lập của ngân hàng trung ương sẽ bị suy yếu, biến động thị trường sẽ lớn hơn, và các tài sản rủi ro sẽ có một hệ thống định giá hoàn toàn khác biệt.

Khi nền tảng của hệ thống đang bị viết lại, mọi mức giá đều có thể thể hiện một cách “phi lý” hơn bình thường. Nhưng đây là giai đoạn tất yếu của việc các trật tự cũ lỏng lẻo, trật tự mới chuẩn bị đến.

Trong vài tháng tới, các diễn biến chính xác có thể sẽ xuất hiện trong trạng thái hỗn loạn này.