Kim Jong-seung, CEO của MRI, cho biết vào ngày 15 tháng 1 tại một hội thảo ở Mapo-gu, Seoul, rằng việc duy trì peg (mệnh giá) quan trọng hơn thành phần vốn chủ của tổ chức phát hành trong dự thảo luật về stablecoin. Hội thảo có tiêu đề “US Digital Asset Hegemony Strategy and Korea's Response” được tổ chức tại Hotel Naru. Kim lập luận rằng phần tranh luận lập pháp nửa đầu tập trung vào vốn chủ của tổ chức phát hành—cụ thể là yêu cầu sở hữu ngân hàng 51%—nhưng cuộc thảo luận này là chưa đủ. Ông nhấn mạnh rằng độ ổn định của peg phụ thuộc vào kiến trúc hoàn mua (redemption) và cơ chế xử lý khủng hoảng, chứ không chỉ vào cấu trúc sở hữu. Kim đưa sự kiện USDC năm 2023 làm bằng chứng: dù có các tài sản dự trữ vững, peg của USDC vẫn giảm xuống 0,874 USD khi lộ trình hoàn mua bị chặn, và chỉ phục hồi sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve) và FDIC công bố bảo vệ tiền gửi công khai. Ông cho biết lượng stablecoin đang lưu thông vượt 300 tỷ USD, với khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 14,7 nghìn tỷ USD trong 12 tháng, qua đó nhấn mạnh tầm quan trọng mang tính hệ thống của thiết kế duy trì peg.
Kim Jong-seung, CEO MRI, phát biểu tại hội thảo ngày 15 tháng 1 ở Seoul. Nguồn: Park Bum-soo / Digital Asset
USDC Depeg năm 2023 cho thấy rủi ro ở lộ trình hoàn mua
Kim dẫn sự kiện USDC năm 2023 để minh họa rằng chỉ sự đầy đủ của dự trữ không đảm bảo ổn định peg. Ông cho biết Circle—tổ chức phát hành USDC—đã duy trì dự trữ với 92% được giữ tại các tổ chức khác ngoài Silicon Valley Bank và chỉ 8% tại ngân hàng này. Dù đã đa dạng hóa, peg của USDC vẫn giảm xuống 0,874 USD—giảm 12,6%—trong vòng 72 giờ sau khi Silicon Valley Bank đóng cửa. Kim nói rằng peg chỉ phục hồi sau khi Federal Reserve và FDIC công bố sẽ bảo vệ toàn bộ tiền gửi tại ngân hàng. Ông giải thích rằng hoàn mua chính (hoàn mua trực tiếp từ tổ chức phát hành) đã bị chặn, khiến thị trường thứ cấp rơi vào trạng thái bán tháo vì hoảng loạn. Các nhà kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs) không thể khôi phục peg vì họ không có lộ trình để hoàn mua token ngang mệnh giá. Kim kết luận rằng sự cố chứng minh tài sản dự trữ là cần thiết nhưng chưa đủ để duy trì peg.
Khung Morris-Shin giải thích các điều kiện cân bằng peg
Kim áp dụng khung phối hợp của Morris-Shin, do Hyun Song Shin (hiện là Thống đốc Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc) phát triển cách đây hơn 20 năm, để giải thích động lực peg của stablecoin. Ông cho biết trong điều kiện thông tin đầy đủ, tồn tại hai trạng thái cân bằng: một trạng thái peg được giữ vững và một trạng thái xảy ra run (dòng rút/đổ dồn hoàn mua). Trong điều kiện thông tin không đầy đủ, người nắm giữ quan sát các tín hiệu riêng về khả năng thanh toán của tổ chức phát hành và dự đoán hành vi của người khác, dẫn đến kết quả mang tính tự thỏa mãn. Kim xác định một vùng then chốt nơi khả năng thanh toán tồn tại đến lúc đáo hạn nhưng lại phát sinh lỗ nếu bị ép hoàn mua ngay lập tức do ràng buộc thanh khoản ngắn hạn. Ông lập luận rằng chính vùng này—nằm giữa ngưỡng khả năng thanh toán và ngưỡng xảy ra run—nơi thất bại peg có thể xảy ra dù dự trữ vẫn đủ. Kim nói rằng thiết kế chính sách cần thu hẹp vùng này bằng cách đảm bảo các cơ chế xử lý có tính thuyết phục, chứ không chỉ bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ.
Kim đề xuất thẩm quyền xử lý và quỹ chung của ngành
Kim đề xuất ba cơ chế chính sách để khôi phục cân bằng peg trong các cuộc khủng hoảng. Thứ nhất, ông kêu gọi thiết lập thẩm quyền chuyển giao xử lý (resolution-transfer authority) để cho phép cơ quan quản lý chuyển các khoản nợ của stablecoin và tài sản dự trữ của tổ chức phát hành thất bại sang một tổ chức phát hành lành mạnh, bảo vệ người nắm giữ token ngay cả khi tổ chức phát hành ban đầu mất khả năng thanh toán. Thứ hai, ông khuyến nghị thành lập một quỹ chung của ngành, được tài trợ bởi các tổ chức phát hành stablecoin, để cung cấp thanh khoản trong các sự kiện căng thẳng. Ông nêu rằng tổ chức phát hành thất bại nên hấp thụ các khoản lỗ ban đầu, sau đó đến quỹ chung, còn các quỹ hỗ trợ từ khu vực công chỉ được dùng như phương án cuối cùng khi đáp ứng các điều kiện nghiêm ngặt. Thứ ba, ông viện dẫn Điều 80 của Luật Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc như một cơ sở pháp lý tiềm năng cho hỗ trợ thanh khoản của ngân hàng trung ương theo điều kiện, dù ông thừa nhận việc này sẽ cần thiết kế cẩn trọng để tránh rủi ro đạo đức. Kim cho biết các cơ chế này độc lập với cấu trúc sở hữu của tổ chức phát hành và phải được xử lý riêng trong dự luật. Ông nói rằng các khung hiện tại—bao gồm US GENIUS Act và quy định MiCA của EU—thiếu các điều khoản chi tiết về xử lý. Kim kết luận rằng Đạo luật Cơ bản về Tài sản Kỹ thuật số đang được thảo luận tại Hàn Quốc phải ưu tiên kiến trúc xử lý hơn các yêu cầu về vốn chủ để đảm bảo sự ổn định của stablecoin.
FAQ
Kim Jong-seung đã nói gì về luật stablecoin vào ngày 15 tháng 1?
Kim Jong-seung cho biết tại một hội thảo ngày 15 tháng 1 ở Seoul rằng việc duy trì peg quan trọng hơn thành phần vốn chủ của tổ chức phát hành trong luật stablecoin. Ông lập luận rằng cuộc tranh luận về việc ngân hàng sở hữu 51% là chưa đủ và kiến trúc hoàn mua (redemption) cùng các cơ chế xử lý là then chốt đối với ổn định peg.
Vì sao peg của USDC giảm trong năm 2023 dù dự trữ vẫn vững?
Kim giải thích rằng peg của USDC đã giảm xuống 0,874 USD trong năm 2023 vì lộ trình hoàn mua chính bị chặn sau khi Silicon Valley Bank đóng cửa, dù 92% dự trữ được giữ ở nơi khác. Peg chỉ phục hồi sau khi Federal Reserve và FDIC công bố bảo vệ tiền gửi, cho thấy chỉ riêng việc có dự trữ đầy đủ không ngăn được các sự cố thất bại peg.
Kim đã đề xuất những cơ chế chính sách nào để ổn định peg stablecoin?
Kim đề xuất ba cơ chế: thẩm quyền chuyển giao xử lý để chuyển các khoản nợ và dự trữ của tổ chức phát hành thất bại sang tổ chức phát hành lành mạnh, một quỹ chung do các tổ chức phát hành tài trợ để cung cấp thanh khoản cho khủng hoảng, và hỗ trợ dự phòng từ ngân hàng trung ương theo điều kiện. Ông nói rằng các cơ chế này độc lập với cấu trúc sở hữu và cần được thiết kế để tránh rủi ro đạo đức.
