Thị trường tín dụng nghìn tỷ do stablecoin khuấy động, mắc kẹt trong kiểm soát rủi ro ngoài chuỗi.

Viết bởi: Vaidik Mandloi

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Vào những năm 1970, Bruce Bent và Henry Brown đã thành lập quỹ thị trường tiền tệ đầu tiên trên thế giới. Mô hình kinh doanh này cực kỳ đơn giản: các quy định từ thời Đại suy thoái đã giới hạn lãi suất tiền gửi tiết kiệm của ngân hàng Mỹ ở mức tối đa 4,5%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ cùng kỳ vượt quá 9%, nhưng để cá nhân mua trái phiếu kho bạc, ngưỡng đầu tư tối thiểu lên tới 10.000 USD. Họ nghĩ ra cách tập hợp số vốn nhỏ lẻ của các nhà đầu tư bán lẻ, mua trái phiếu kho bạc theo lô, sau đó phân phối lợi nhuận theo tỷ lệ cho các nhà đầu tư. Ngày nay, quy mô của các quỹ thị trường tiền tệ đã đạt khoảng 8 nghìn tỷ USD.

Stablecoin đang tái tạo cùng một logic kinh doanh, nhưng lần này nhắm vào tài sản cơ bản là tín dụng tư nhân – một thị trường trị giá 2 nghìn tỷ USD với ngưỡng đầu tư tối thiểu ít nhất một triệu USD. Các stablecoin có lãi suất tập hợp hàng loạt số vốn nhỏ lẻ, dẫn dòng vốn vào thị trường tín dụng tư nhân.

Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu vào cách điều này xảy ra, và cách Goldfinch đã sụp đổ, dẫn đến 56 triệu USD tiền gửi của người dùng bị mắc kẹt trong các khoản vay xe máy ở Kenya.

Cách stablecoin trở thành quỹ thị trường tiền tệ trong lĩnh vực tín dụng tư nhân

Vào những năm 1990, hệ thống ngân hàng Mỹ cung cấp gần một nửa nguồn tài trợ nợ cho doanh nghiệp và hộ gia đình; ngày nay, tỷ lệ này chỉ còn 20%. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, các quy định vốn mới được ban hành, làm tăng đáng kể chi phí cho các ngân hàng khi nắm giữ các khoản vay có đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán. Các tổ chức này rút lui khỏi thị trường tín dụng trung gian, và các quỹ tín dụng tư nhân đã lấp đầy khoảng trống thị trường.

Các công ty quản lý tài sản như Apollo, Blackstone, KKR huy động vốn từ quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, và cho vay các doanh nghiệp mà ngân hàng đã từ bỏ phục vụ. Các doanh nghiệp này có kênh huy động vốn khan hiếm, vì vậy các tổ chức có thể thu phí rủi ro cao.

Quy mô ngành đã mở rộng từ dưới 200 tỷ USD vào năm 2008 lên hơn 2 nghìn tỷ USD ngày nay, với gần như toàn bộ vốn đến từ các nhà đầu tư tổ chức có mức đầu tư tối thiểu trên 5 triệu USD.

Lý do cốt lõi khiến tín dụng tư nhân đặt ngưỡng đầu tư tối thiểu hàng triệu đô la là chi phí quản lý sau cho vay rất cao: mỗi khoản nợ đều cần thẩm định, tái cấu trúc nợ và theo dõi liên tục trong nhiều năm. Quản lý mười LP tổ chức mỗi bên góp 50 triệu USD dễ dàng hơn nhiều so với quản lý hàng nghìn nhà đầu tư bán lẻ mỗi người đầu tư 500 USD; hoạt động quy mô bán lẻ thậm chí không thể có lãi. Trong thập kỷ qua, chỉ có quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm mới có thể hưởng lợi suất tín dụng ổn định trong khoảng 8%-12%.

Các stablecoin có lãi suất đã thay đổi hoàn toàn bối cảnh ngành, giống như quỹ thị trường tiền tệ đã mở ra kênh đầu tư trái phiếu kho bạc cho người dân thông thường vào những năm 1970. Các khâu quản lý rủi ro cơ bản, thẩm định vẫn do các tổ chức chuyên nghiệp như Apollo thực hiện theo tiêu chuẩn tổ chức, nhưng các quỹ cầu nối token hóa có thể chấp nhận tiền gửi ở bất kỳ mức nào mà không có ngưỡng, thống nhất đưa vào chiến lược tín dụng của tổ chức, mà không cần kết nối riêng lẻ với hàng loạt nhà đầu tư bán lẻ.

Apollo gần đây đã ra mắt quỹ tín dụng token hóa ACRED, với 109 triệu USD đã được đổ vào các sản phẩm tín dụng đa dạng của nó. Các nhà đầu tư thậm chí có thể gửi token ACRED vào Morpho làm tài sản thế chấp để vay, tạo đòn bẩy vòng lặp để tăng lợi nhuận.

Figure đã xây dựng cơ sở hạ tầng cho vay on-chain hoàn chỉnh, với tổng số tiền cho vay tích lũy đạt 21 tỷ USD, đã niêm yết trên Nasdaq, đồng thời phát hành stablecoin có lãi suất YLDS với quy mô lưu thông 376 triệu USD. Các giao thức như Pyse, Glow thì đi sâu hơn vào các phân khúc thị trường ngách, token hóa các dự án năng lượng mặt trời, cho phép nhà đầu tư chỉ với vài trăm đô la đầu tư vào các nhà máy điện mặt trời ở các nước đang phát triển, hàng tháng nhận lợi tức từ tiền điện.

Điều này không có nghĩa là quỹ tổ chức tự loại bỏ ngưỡng; để đăng ký trực tiếp quỹ mẹ ACRED vẫn cần 5 triệu USD. Nhưng sau khi tài sản được token hóa, token có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp mà không có ngưỡng, đồng thời có thể kết hợp theo kiểu Lego DeFi, đây là những đặc điểm mà các phần quỹ truyền thống không thể có.

Vốn tín dụng tư nhân truyền thống có kỳ hạn khóa dài nhiều năm, giới hạn rút hàng quý chỉ 5%; tài sản on-chain có thể giao dịch 24/7 và kết hợp tự do. Đối với các tổ chức như Apollo, Figure, điều này cho phép họ tiếp cận nguồn vốn stablecoin trị giá 315 tỷ USD, vốn đang tích cực tìm kiếm lợi suất. Bằng cách token hóa vốn, họ có thể trực tiếp vào pool vốn này, mở ra các kênh phân phối mới mà không cần xây dựng cơ sở hạ tầng bán lẻ từ đầu.

Một năm trước, quy mô tín dụng tư nhân on-chain chỉ 400 triệu USD; ngày nay đã đạt 5,87 tỷ USD, tăng 15 lần trong 12 tháng. Dù vậy, quy mô này chỉ chiếm 0,3% thị trường tín dụng tư nhân toàn cầu 2 nghìn tỷ USD. Trong số các stablecoin mới phát hành trong quý 1 năm 2026, một nửa là stablecoin sinh lời, có nghĩa là phần lớn vốn stablecoin mới chủ động tìm kiếm lợi suất tín dụng thực tế, không còn chỉ theo đuổi neo giá USD.

Quan trọng hơn, mỗi tài sản tín dụng on-chain đều có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, tái sử dụng theo vòng lặp trong các giao thức DeFi khác nhau, cuối cùng tạo ra khối lượng giao dịch phái sinh vượt xa quy mô vốn gốc.

Lấy ACRED làm ví dụ, nhà đầu tư gửi 10.000 USD ACRED, thế chấp trên Morpho để vay 7.000 USDC, sau đó mua thêm ACRED để thế chấp lần hai. Một khoản đầu tư gốc 10.000 USD cuối cùng có thể tạo ra mức tiếp cận tín dụng hơn 17.000 USD. Ngược lại, tín dụng tư nhân truyền thống, đầu tư 10.000 USD sau 5 năm chỉ có thể nắm giữ tĩnh, không có không gian phóng đại. Tài sản on-chain với nhiều lớp phóng đại vòng lặp đẩy nhanh tốc độ mở rộng thị trường, nhưng rủi ro cũng sẽ truyền tải đồng thời: bất kỳ khoản vay cơ bản nào vỡ nợ, tổn thất sẽ lan truyền theo chuỗi đòn bẩy.

Token hóa tài sản sẽ không loại bỏ rủi ro tín dụng cố hữu ở cấp cơ sở. Trong giai đoạn vốn liên tục đổ vào, tiền gửi mới có thể đáp ứng nhu cầu rút tiền, rủi ro bị che giấu; một khi dòng vốn chậm lại, mâu thuẫn giữa cam kết lợi suất token và khả năng thu hồi thực tế của các khoản vay cơ bản sẽ hoàn toàn phơi bày. Nhà đầu tư tập trung yêu cầu rút tiền, thị trường cạn kiệt thanh khoản, giá token tách rời khỏi giá trị tài sản ròng cơ bản.

Sự sụp đổ của Goldfinch là một trường hợp điển hình. Giao thức này ra mắt vào năm 2021, là một trong những dự án đầu tiên đưa tín dụng tư nhân lên chain, gần đây buộc phải đóng cửa, với 56 triệu USD tiền của người dùng bị mắc kẹt trong các khoản vay ngoại tuyến ở Kenya, Nigeria.

Những sai lầm chết người mà Goldfinch đã mắc phải

Năm 2021, Goldfinch hoàn thành vòng gọi vốn 25 triệu USD do a16z dẫn đầu. Vào thời điểm đó, lợi suất hàng năm của các pool cho vay DeFi chỉ 2%-3%, dự án có kế hoạch dẫn dòng vốn tiền điện tử đến các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ ở châu Phi và Đông Nam Á. Các ngân hàng truyền thống địa phương từ chối phục vụ nhóm khách hàng này, người vay sẵn sàng chịu lãi suất cao 15%-25%.

Logic thiết kế của dự án có vẻ đơn giản: người dùng gửi USDC vào pool, hợp đồng thông minh tự động phân bổ vốn cho người vay trong vài giây. Nhưng để cho vay công ty tài chính xe máy ở Nairobi, cần có đội ngũ hiểu biết về ngành giao thông địa phương Kenya, kiểm tra thực tế tài chính doanh nghiệp, và khi quá hạn phải đến tận nơi đòi nợ.

Các khâu quản lý rủi ro này hoàn toàn không thể thực hiện trên blockchain. Sau khi USDC được đổi sang shilling Kenya để giải ngân tín dụng, người dùng gửi tiền không thể theo dõi dòng vốn, tình hình kinh doanh, cũng như xác nhận các điều khoản cho vay có được thực hiện đúng hạn hay không. Tất cả thông tin cốt lõi quyết định chất lượng khoản nợ đều được lưu trữ off-chain, do bên vay nắm giữ – những người ở các quốc gia mà đa số nhà đầu tư chưa từng đặt chân đến.

Điều này cũng dẫn đến một vụ vi phạm lớn chỉ được phát hiện sau nhiều tháng: năm 2022, đối tác địa phương Tugende Kenya tự ý chuyển 1,9 triệu USD trong số 5 triệu USD hạn mức tín dụng sang một thực thể liên kết ở Uganda, gần 40% vốn vay bị chuyển ra ngoài các thực thể nước ngoài không có trong hợp đồng. Trong suốt thời gian đó, người dùng gửi tiền vẫn liên tục nhận lợi suất 10%-12% trên sổ sách, hoàn toàn không biết rằng lợi suất tương ứng với vốn gốc đã bị chuyển trái phép.

Các tổ chức tín dụng tư nhân truyền thống khi phát hiện vi phạm hợp đồng nghiêm trọng như vậy sẽ khởi động thu hồi, tái cấu trúc nợ trong vài ngày; nhưng người dùng Goldfinch chỉ có thể biết sự thật qua các bài đăng trên diễn đàn quản trị, chỉ có thể khởi xướng các cuộc bỏ phiếu quản trị không có hiệu lực pháp lý, không có quyền tịch thu tài sản hoặc kiểm toán các khoản nợ còn lại.

Năm 2023, Tugende vỡ nợ hoàn toàn và mất liên lạc. Trong suốt vòng đời hoạt động, Goldfinch đã phát hành tổng cộng 24 pool với tổng quy mô 113,3 triệu USD, chỉ có 13 pool thu hồi toàn bộ. 8 pool nắm giữ 53,82 triệu USD dư nợ chưa thanh toán, tất cả đều đi chệch khỏi thỏa thuận trả nợ ban đầu, hầu hết đang trong giai đoạn tái cấu trúc nợ, mỗi pool thu về chưa đến 51.000 USD mỗi tháng. Với tốc độ thu hồi này, để thu hồi toàn bộ 53,82 triệu USD sẽ mất từ 8 đến 15 năm.

Goldfinch đã gánh chịu toàn bộ rủi ro tín dụng như biến động tiền tệ thị trường mới nổi, thiếu lịch sử tín dụng, nhưng không xây dựng được cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro và thu hồi mà các tổ chức truyền thống đã mất nhiều thập kỷ để xây dựng. Ví dụ, các ngân hàng địa phương ở Kenya có chi nhánh, quan hệ với cơ quan quản lý địa phương, khi nợ xấu phát sinh họ có đủ đòn bẩy.

Trong khi đó, Goldfinch chỉ đơn thuần dẫn vốn từ các ví ẩn danh toàn cầu vào cùng loại người vay rủi ro cao, nhưng thiếu toàn bộ hệ thống kiểm soát rủi ro off-line, làm gia tăng khoảng cách thông tin giữa bên cho vay và đi vay. Một khi vỡ nợ xảy ra, người gửi tiền hầu như không có kênh can thiệp xử lý.

Việc đưa tài sản lên chain chỉ chiếm 10% khối lượng công việc tín dụng, 90% còn lại bao gồm thẩm định và thu hồi phụ thuộc nhiều vào nguồn lực địa phương, chi phí xây dựng rất cao. Bên bảo lãnh tín dụng cần xây dựng nền tảng đáng tin cậy cho toàn bộ mảng tài sản, mỗi khoản nợ xấu do sơ hở kiểm soát rủi ro sẽ làm tăng ngưỡng hợp tác on-chain của các tổ chức, làm suy yếu uy tín của toàn bộ mảng.

Khó khăn thực sự của kinh doanh tín dụng không liên quan đến công nghệ on-chain. Nếu những người tham gia ngành không nhận ra điều này, cuối cùng họ sẽ chỉ tái tạo một sự sụp đổ kiểu Goldfinch thứ hai.