2026年6月22日，港股出現了一場堪稱「AI 神話」的行情。智譜（ZHIPU）盤中一度大漲超過42%，最高衝至2,980港元／股，對應總市值達1.27兆港元。截至當日收盤，漲幅回落至15.09%，收報2,410港元／股，總市值定格在1.07兆港元。這家上市不到半年的公司，從發行價116.2港元起步，累計漲幅已超過1,900%。
然而，這股狂熱並未持續。6月23日，智譜開盤即下跌約14%，暫報2,060港元／股，盤中跌幅一度擴大至超過25%。同日，港股大模型概念股集體走弱，MiniMax-W 亦下跌超過3%。
從2,980港元到2,060港元，不到24小時，近千港元的價差背後，究竟發生了什麼？
暴漲之後必有回調，資金情緒為何急速切換
6月22日的暴漲並非孤立事件。自6月10日至6月18日，智譜股價在約一週內實現翻倍。6月17日，智譜發佈並開源新一代旗艦大模型GLM-5.2，在Artificial Analysis綜合榜單上取得51分，位居開源模型榜首。該模型主攻「長程任務」能力，提供1M無損上下文，並在Code Arena盲測中位列全球可用模型第一。
技術突破直接催化市場情緒。6月18日，馬斯克於社群平台評論中國有望在2027年第一季追上頂尖AI水準，智譜創辦人唐杰隨即回應「不需要那麼久」。這場隔空對話迅速發酵，將市場對智譜技術實力的關注推向高峰。
多重利多共振下，智譜於五個交易日內幾乎翻倍。但短線漲幅過於劇烈，意味著累積了大量獲利盤。市場分析人士指出，智譜與MiniMax近期漲幅巨大，不少資金選擇獲利了結。當股價於2,980港元高檔遭遇拋壓、收盤回落至2,410港元時，趨勢型資金與短線交易者已然開始撤離。
兆元市值對應7億營收，基本面能否支撐估值
要理解下跌的深層邏輯，首先需審視智譜站上兆元市值時所對應的基本面。
根據智譜2025年年度報告，公司全年實現營業收入7.24億元，年增131.9%；但年內淨虧損高達47.18億元，經調整淨虧損31.82億元。研發支出31.8億元，年增44.9%。
以1.07兆港元市值對應7.24億元年收入計算，市銷率落在1,300至1,600倍之間。作為參照，Anthropic一級市場估值約9,650億美元，市銷率約20倍，OpenAI估值8,520億美元，市銷率約34倍。A股估值最高的寒武紀也僅約110倍。
一家年收入7億元、虧損47億元的公司，市值卻突破兆元——市場定價的顯然不是當前的損益表，而是「中國AI基礎設施」的稀缺門票。但問題在於，當估值與基本面之間的裂口擴大到極致，任何邊際變化都可能引發劇烈重定價。6月23日的下跌，在某種程度上正是市場對這一裂口的集體重新審視。
稀缺性溢價正在消退，AI估值邏輯面臨重構
智譜本輪估值飆升的核心邏輯，是「稀缺性溢價」。瑞銀分析師將此拆解為三個要素：全球模型廠商上市標的稀缺、尚未進入解禁期，以及較低的流動性。
然而這一邏輯正遭遇多重瓦解。首先，全球AI上市供給持續擴容——Anthropic、OpenAI相繼秘密遞交IPO申請，計畫於年內上市。海外成熟AI企業形成明確的估值參照，其商業化能力與可控虧損與國內企業持續大額虧損形成鮮明對比。其次，國內大模型上市窗口同步開啟，多家頭部企業啟動港股或科創板申報，未來二級市場AI標的供給將大幅增加。第三，雲端廠商與網路巨頭自研大模型持續對外開放，獨立大模型企業的技術差異化壁壘持續收窄。
當「稀缺」不再稀缺，支撐高倍數市銷率的底層邏輯便開始鬆動。資本市場意識到，稀缺僅代表短線交易機會，無法掩蓋長期經營短板。智譜6月23日的下跌，正是這一估值邏輯切換在價格層面的集中反映。
7月解禁洪峰逼近，流通盤將擴大逾兩倍
如果說估值邏輯的切換屬於結構性因素，那麼7月即將到來的限售股解禁則是直接的流動性壓力。
根據港交所文件，智譜將於2026年7月8日迎來首批基石投資者股份解禁，共涉及2,568.16萬股，占已發行H股總數約11.9%。而目前智譜在港股市場的實際自由流通股份僅約1,174萬股。這意味著解禁後流通盤將瞬間擴大逾2.2倍。以當前股價計算，解禁市值約為數百億港元級別。
解禁壓力並非6月23日才被市場關注。早在6月中旬，市場便已開始討論這一風險——至6月12日收盤，智譜股價已自5月29日的1,993港元高點回落至1,097港元，較高點回撤44.9%。此後股價雖在GLM-5.2催化下再度衝高，但解禁的陰影始終揮之不去。
當股價處於2,400港元以上高檔時，解禁持有者的減持動機顯著增強。市場提前反映這一預期，是6月23日下跌的重要推手之一。
致歉信與模型能力焦慮，情緒面雪上加霜
除了估值與流動性層面的壓力，事件性因素進一步加劇了拋售。
據市場消息，智譜於6月21日發佈了一封致歉信，可能對6月23日的股價帶來額外壓力。儘管致歉信的具體內容未在公開資訊中詳細披露，但在股價處於歷史高點的敏感時刻，任何負面輿情都可能被放大為賣出訊號。
更深層的問題在於模型能力的可持續性。智譜的調用量與新模型發佈節點高度同步——每次新模型上線通常僅帶來約一個月的高強度調用，隨後回落。GLM-5.2能否維持用戶黏著度並轉化為持續的收入成長，仍是未知數。此外，有分析指出，以智譜目前1,500億美元市值，參照Anthropic估值倍數反推，隱含的ARR約40億美元，對應3月至6月的月增速高達150%——「顯然不太現實」。
當市場開始用更嚴格的標準檢視這些數字，先前被樂觀情緒掩蓋的疑問便逐一浮現。
大模型賽道集體承壓，產業敘事正在切換
智譜的下跌並非孤立事件。6月23日，港股大模型概念股盤初集體下挫，MiniMax-W下跌超過3%。這反映了一個更廣泛的趨勢：市場對純大模型資產的定價正從「敘事驅動」轉向「基本面驗證」。
此前支撐高估值的核心敘事——「國產Anthropic」、「中國AI基礎設施」、「AGI第一股」——在股價站上兆元後，面臨的驗證壓力呈指數級上升。招商證券研究報告預測智譜2026年至2028年收入將分別達到35.4億元、81.1億元、150.2億元。即便這一樂觀預測完全實現，以當前市值計算，2026年預測市銷率仍高達約270倍。
匯豐報告同樣指出，智譜自由流通股數量極少，隨著股份禁售期於7月屆滿，流通股大幅提升或將平抑股價。這意味著，即便沒有基本面惡化，單純的供給增加也可能對價格形成持續壓力。
從更宏觀的角度來看，中國大模型產業正告別參數敘事與稀缺溢價時代，估值錨點全面轉向商業化能力、算力成本控制與可持續現金流。智譜的兆元市值是一張產業期權的票面，但期權的兌現需要實實在在的業績。
總結
智譜ZHIPU於6月22日觸及2,980港元的歷史高點後，6月23日開盤即下跌約14%，暫報2,060港元／股。這一劇烈回撤是多重因素疊加的結果：短線漲幅過大引發的獲利盤集中出脫、兆元市值與7億元營收間的估值裂口、稀缺性溢價邏輯的消退、7月8日逾2,500萬股解禁帶來的流動性衝擊，以及事件性因素對市場情緒的擾動。
更深層的驅動在於市場定價邏輯的切換——當「全球大模型第一股」的稀缺敘事不再獨一無二，當解禁洪峰即將改寫供需格局，當基本面驗證成為不可迴避的考題，智譜的估值體系正經歷一次系統性重估。2,060港元是否已充分反映這些風險，還是回調才剛開始，市場將在接下來的交易日中給出答案。
常見問題（FAQ）
Q：智譜ZHIPU於6月23日下跌了多少？
A：根據Gate行情數據（截至2026年6月23日），智譜ZHIPU當日開盤即下跌約14%，暫報2,060港元／股，盤中跌幅一度擴大至超過25%。
Q：智譜於6月22日創下了什麼紀錄？
A：6月22日，智譜盤中最高觸及2,980港元／股，對應市值1.27兆港元，收盤報2,410港元／股，市值1.07兆港元，成為首家市值突破兆港元的中國獨立大模型公司。
Q：智譜的財務狀況如何？
A：2025年全年，智譜實現營收7.24億元，年增131.9%；淨虧損47.18億元，研發支出31.8億元。
Q：7月解禁對智譜股價有什麼影響？
A：智譜將於7月8日解禁2,568.16萬股，占已發行H股約11.9%，而目前實際流通股僅約1,174萬股，解禁後流通盤將擴大逾2.2倍，可能對股價形成顯著供給壓力。
Q：智譜下跌是否代表整個AI賽道出現問題？
A：智譜的下跌更多反映的是個股層面的估值回歸與流動性壓力，但同時也標誌著市場對純大模型資產的定價正從「稀缺敘事」轉向「基本面驗證」，這一趨勢可能對整個賽道產生深遠影響。
