USDe 与 LUNA：为何其中一者在脱钩后幸存，而另一者归零

2025年10月的压力测试改变了一切

还记得2022年的LUNA-UST崩溃吗？那场灾难令人震惊。如今快进到2025年10月：比特币单日暴跌13.2%，从(到$105K$117K ，以太坊暴跌16%，市场总计被清算193亿美元——创下历史新高。在这场混乱中，USDe一度脱钩至0.65美元，下跌34%，但令人惊讶的是，它在数小时内迅速恢复，反弹至0.98美元。

这不仅仅是稳定币的又一次波动。这是市场首次在现实世界中测试哈耶克1976年预言：由市场自身发行的私有、竞争性货币会比政府支持的货币更好地自我调节。而令人意外的是，验证了这一点。

核心差异：真实资产与空洞承诺

USDe的设计：

• 担保资产：真实加密资产)BTC、ETH超过60%(，加上流动质押衍生品和稳定币作为缓冲
• 对冲机制：利用加密衍生品市场自动平衡多空仓——ETH下跌时，空头盈利抵消现货亏损
• 证明：危机期间，第三方储备审计显示担保资产始终高于120%，且有超额储备
• 最关键：**用户随时可赎回。**没有门槛，没有延迟

LUNA-UST的致命缺陷：

• 担保资产：**没有任何真实资产。**只是循环承诺，UST可以兑换成LUNA
• 恐慌时，UST赎回需要发行无限量的LUNA，导致价格崩盘
• Anchor协议提供的20%收益率永远不可持续——依赖无限补贴，而非真实市场需求
• 赎回：在危机中，UST持有人试图套现时，机制崩溃

结果？USDe存活了下来，LUNA-UST彻底死去。

为什么USDe的复苏展现了市场的魔力

令人着迷的是：Ethena Labs没有推出什么“紧急救市计划”。他们只做了三件事：

1. 公布透明的储备证明——“我们的担保资产是真实的，来看看”
2. 让市场重建信心——用户自然开始回购
3. 优化机制——将杠杆从2.5倍-6倍范围缩减，减少液态质押衍生品比例，从25%降至15%

没有政府背书，没有企业注资。纯粹的市场自我修正。这正是哈耶克理论在现实中的体现。

USDe仍存在的问题

但坦白说——USDe并不完美：

担保资产集中风险： 超过60%的担保资产为加密货币)BTC、ETH(。当整个加密市场同时崩盘，即使有衍生品对冲也会有滞后。比如10月11日，一家交易所暂停永续合约交易，造成了USDe最需要流动性的时刻出现流动性缺口。

对冲瓶颈： 大约70%的USDe空头仓位集中在两个交易所。如果这些平台出现问题，对冲机制就会瘫痪。此外，USDe只使用永续合约，没有期权或期货多样化。

仍依赖加密周期： 类似WBETH的流动质押衍生品，是以太坊的二级衍生品。USDe还没有真正摆脱加密市场的周期性。

未来的演变路径：引入RWA（真实资产）

关键在于：不是放弃USDe的模型，而是用真实资产（RWA）升级它：

应采取的措施：

• 添加黄金代币)与ETH的0.2相关性，提供真实多元化
• 引入美国股票代币$66M 与实际公司盈利挂钩
• 添加政府债券代币(低波动性基准
• 将加密担保比例从80%降低到40-50%

为何重要： 当加密市场下跌20%，黄金代币的担保资产不会同步下跌20%。你会拥有一个真正的缓冲垫。资产价值不再仅仅依赖加密情绪，而是来自真实经济、实物商品和实际回报。

BlackRock已经通过BUIDL（债券支持的代币）验证了这一点。不同之处在于：BUIDL是中心化的，而USDe可以通过智能合约实现去中心化，这实际上更符合哈耶克的理念。

大局观

USDe的存活不是偶然，而是证明：

1. 真实资产优于空洞承诺——LUNA既没有真实担保，也没有赎回机制
2. 市场自我修正有效——只要给用户真相和赎回权
3. 私有货币可以竞争——只要背后有真实价值
4. 创新需要演进——USDe的缺陷不是终点，而是成长的阶梯

一旦引入RWA，USDe将从“试验性加密稳定币”晋升为“真正的跨市场价值载体”——一种有望挑战传统货币体系的存在。

教训：在货币领域，信任来自透明+真实资产+无门槛。其他一切都只是等待崩溃的LUNA。