看一个容易被忽视的细节：已实现价格最近一个月基本没变，这在两年多里还是第一回。反映的问题很直白——新增买盘的增速明显放缓。不是成交量问题，而是抛盘压力更强。

特别是那些早期囤币的参与者，最近行动频繁。数据显示，2025年到目前为止，那些"休眠"超过一年的比特币，已经有接近3000亿美金规模被激活并转账出售。这个量级在历史上罕见。但这一轮的故事背景不太一样——不再是散户追逐小币种，而是美国现货ETF和机构投资者已经建立了足够的市场深度，让那些早期大户有机会在六位数价格附近体面地退出。反过来看，筹码分布反而变得更均匀，这对后续发展未必是负面信号。

机构层面也有变化。之前被热炒的"ETF增量引擎"，过去四周已经出现了接近30亿美金的净流出。资金增速停滞，热度明显在褪。看看MicroStrategy的市值表现就懂了——股价已经几乎等同于其持仓比特币的账面价值，市场显然在重新评估"杠杆信仰"的溢价。衍生品这边的故事也差不多：平均仓位规模在缩小，大资金开始观望，散户成了场内的主要参与方。

但这是否意味着行情结束？我的看法不同。有几个细节值得关注。比特币的波动率正在向美股科技龙头靠拢，这暗示它正在从投机工具逐步演变为主流资产。另外，长期持有者的卖出节奏变得温和许多，不再是冲高就砸盘的打法，而是缓慢而持续的释放压力——这种温吞的抛压，反而容易被市场消化吸收。

我个人认为这是积累期。关键防守位在92000到95000这个区间。