混合就业报告冷却了降息的热情，尽管鲍威尔的门仍略微敞开

九月份的就业数据为政策制定者和交易者描绘出一幅令人困惑的图景。虽然 headline 数字引人关注——新增非农就业119,000人，而市场预期仅为50,000人——但细节中隐藏着问题。失业率同时从4.3%上升至4.4%，为2021年10月以来的最高水平。这种脱节让市场陷入一个熟悉的困境：增长与 slack 之间的抉择。

市场的即时反应非常明确：12月降息的可能性降至历史最低水平。然而，纽约联储主席约翰·威廉姆斯周五的讲话提供了一些平衡，他暗示“近期内”仍有“进一步调整”的空间，以实现货币政策的正常化。这一鸽派言论并未大幅改变预期，但表明央行尚未完全关闭政策调整的窗口。

劳动力市场的走向最为关键

美国银行的分析指出，结构性变化正在重塑就业格局。经济学家Shruti Mishra强调，目前的疲软源于劳动力供给和需求端的同时压力。更重要的是，她预测未来一年劳动力供应将大幅收缩。

罪魁祸首：更严格的移民执法。美国银行估计，未来12个月净移民将骤降至每年约38万人，远低于2020-2023年的平均210万人。这意味着每月劳动力供应将比近期趋势少约90,000人——这是一个重要的结构性变化。

盈亏平衡点的重新计算

这种供给端的冲击从根本上改变了“中性”就业水平。Mishra的模型显示，为了保持失业率稳定，每月新增就业岗位可能只需20,000左右，而非之前的150,000-200,000。随着进入劳动力市场的工人减少，企业不需要大量新增岗位来防止失业率上升。

美国银行预测，失业率将在2025年初温和上升至约4.5%，但关键是仍接近历史上的充分就业水平。这一中间立场使政策陷入两难：劳动力市场既没有表现出足以支撑加息的强劲，也没有表现出足以维持大规模降息的疲软。

为什么鲍威尔可能会保持不变

该银行的结论对利率市场具有重要影响：在鲍威尔领导下，美联储“进一步降息的空间有限”。持续的通胀压力，加上劳动力市场未出现明显裂痕，几乎没有空间进行额外的政策宽松。市场已将这一现实反映在当前预期中，12月暂停几乎已成定局，而非继续行动。