Évolution de la concentration de l’indice S&P 500 (1990-2026)
Les poids précis de chaque géant sont les suivants : Nvidia représente à lui seul environ 7% du S&P 500, Apple environ 6,7%, Alphabet (incluant deux catégories d’actions) environ 6,3%, Microsoft environ 4,1%, et Amazon environ 3,8%. Dans certains fonds indiciels à forte pondération technologique, la concentration des dix principaux composants atteint même environ 45%.
Que signifie cette concentration ? Que la trajectoire du S&P 500 ne reflète plus vraiment la performance moyenne des 500 entreprises : elle dépend de plus en plus du sort d’une dizaine de géants technologiques. Si ces leaders de l’IA subissent un ajustement collectif, l’indice encaissera un choc bien supérieur à celui observé historiquement.
Or, c’est précisément ce qui est en train de se produire. L’indice qui suit les sept géants a chuté de 4,8% en une seule journée après la publication des résultats d’Alphabet, enregistrant la pire performance quotidienne depuis avril 2025. Depuis le début de 2026, cet indice a reculé de 3,7%, alors qu’il progressait continuellement sur les trois années précédentes. La performance globale des sept géants en 2026 est en retard sur celle du S&P 500.
Le point le plus à surveiller est la divergence au sein même des sept géants. Au 24 juillet, Apple et Alphabet affichaient encore une performance positive sur l’année, tandis que Microsoft affichait une baisse d’environ 19%, et Tesla d’environ 28%. Le cours d’Alphabet a reculé d’environ 8% la semaine dernière, et sa capitalisation a fondu d’environ 3 300 milliards de dollars. Cette divergence interne signifie que même le bloc de géants technologiques souvent perçu comme “monolithique” voit désormais son récit IA faire l’objet d’un examen croissant de la part du marché.
L’autre face du risque de concentration est : si les capitaux quittent les sept géants, qui prend le relais ? Depuis le début de 2026, le secteur des semi-conducteurs est le bénéficiaire le plus direct du thème IA : l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a bondi de 101% au premier semestre, mais en juillet il a rétrocédé de 17%. Les secteurs bénéficiant du matériel IA, comme les puces de stockage, ont également connu des fluctuations intenses. Ce mouvement rapide des capitaux entre différents secteurs est, en soi, une manifestation de l’incertitude du marché.
La croissance des bénéfices correspond-elle à la valorisation ?
Une valorisation élevée ne constitue pas forcément une bulle — si la croissance des bénéfices est suffisamment rapide, une valorisation élevée peut être “digérée”. Le débat central du moment est donc : les investissements en IA génèrent-ils des revenus, des bénéfices et des flux de trésorerie disponibles à la hauteur ?
Côté revenus, l’IA stimule bien la croissance. Les revenus du cloud d’Alphabet au deuxième trimestre ont bondi de 82%. Le chiffre d’affaires d’Intel au deuxième trimestre s’est établi à 330B de dollars, en hausse de 25% sur un an, pour le rythme de croissance le plus rapide en 15 ans. Ces chiffres montrent que l’IA n’est pas qu’un concept purement spéculatif : elle se traduit concrètement en revenus d’entreprise.
Le problème se situe au niveau des profits et des flux de trésorerie. Alphabet a relevé ses prévisions de dépenses d’investissement (capital expenditures) pour l’ensemble de 2026 jusqu’au niveau maximal de 205 milliards de dollars, ce qui a entraîné un flux de trésorerie disponible négatif au deuxième trimestre pour la première fois depuis sa cotation en bourse en 2004. La direction a ensuite une nouvelle fois relevé le plan de dépenses. D’après les estimations moyennes des analystes compilées par le marché, les quatre sociétés — Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta — verront leurs dépenses d’investissement totales atteindre environ 724 milliards de dollars en 2026, et se rapprocher d’environ 950 milliards de dollars en 2027. Moody’s estime que les dépenses d’investissement de six sociétés technologiques atteindront environ 785 milliards de dollars en 2026, puis se rapprocheront davantage de 1 000 milliards de dollars en 2027.
Que signifient ces chiffres ? Que la trajectoire de développement qui, depuis longtemps, permet au secteur technologique de maintenir des marges bénéficiaires élevées et des bilans solides via un modèle “peu exigeant en actifs” est en train de changer fondamentalement. L’IA générative nécessite d’importants investissements dans des centres de données, des serveurs GPU et des puces hautes performances : ce n’est pas la logique de décroissance marginale des coûts de l’ère des logiciels, mais celle d’une ère d’investissements lourds, capitalistiques.
Prenons Oracle : pour l’exercice clos en mai 2026, les dépenses d’investissement atteignent 55,7 milliards de dollars, tandis que les flux de trésorerie issus des opérations ne sont que de 32 milliards de dollars ; autrement dit, pour chaque dollar gagné, 1,74 dollar est dépensé pour construire des centres de données. Au trimestre dernier, les dépenses d’investissement de Microsoft s’élèvent à 31,9 milliards de dollars ; le flux de trésorerie disponible retombe à 15,8 milliards de dollars, contre 25,7 milliards de dollars deux trimestres auparavant, en forte baisse. Les données de Bloomberg montrent que les dépenses en capital liées à l’IA devraient dépasser les bénéfices d’ici la fin de 2026, ce qui fera entrer le flux net de trésorerie disponible dans un territoire négatif, et cela devrait se poursuivre jusqu’à la fin de 2027.
C’est précisément la logique centrale du retournement actuel du sentiment de marché. Ces dernières années, le marché s’est montré indulgent à l’égard des investissements IA des géants de la tech : tant que les revenus continuent de croître, dépenser massivement est récompensé. Mais cette “convention entre gentlemen” se fissure. Jason Lemire, directeur des investissements de Bold Wealth Partners, déclare : « Le marché est désormais extrêmement sensible aux dépenses d’investissement, au point d’en devenir obsessionnel. Avant, c’était “plus on en fait, mieux c’est” ; désormais, c’est l’inverse : “moins, c’est mieux” ».
Les dernières enquêtes de l’Association américaine des investisseurs individuels (AAII) montrent que la proportion de pessimistes a grimpé à 42,3% et celle des optimistes a reculé à 29,6%, soit le niveau le plus bas depuis septembre 2022. Ce changement d’humeur s’est produit en l’espace de quelques semaines seulement.
D’un point de vue plus macroéconomique, la pression du marché ne vient pas seulement des fondamentaux des entreprises. Michael Hartnett, chef stratège en investissements de Bank of America, prévient dans son rapport du 27 juillet : le rendement des bons du Trésor US à 30 ans est monté au niveau le plus élevé depuis juin 2007, à 5,2%, et le rendement réel a touché un pic à 3% depuis novembre 2008. Le resserrement des conditions financières dépasse désormais la capacité de soutien des bénéfices d’entreprise. Dans le même temps, les traders de futures sur les fonds fédéraux estiment qu’il y a 38% de chances que la Fed relève ses taux en juillet : dans un marché où les valorisations se trouvent déjà à des niveaux historiques élevés, toute hausse de taux pourrait devenir l’étincelle déclenchant une réévaluation des valorisations.
Conclusion
Revenons à la question centrale posée en ouverture : le marché boursier américain s’est-il déjà détaché des fondamentaux ?
Au vu des données, la réponse est difficile à rendre optimiste. Le ratio CAPE de S&P 500 est à un extrême historique de 41,37 ; la part de capitalisation des dix premières valeurs atteint un niveau record de 43% ; et les dépenses en capital des leaders de l’IA rongent le flux de trésorerie disponible à une vitesse sans précédent — l’ensemble de ces indicateurs dessine une image qui ressemble de façon inquiétante à celle observée lors de chaque grand sommet de marché dans l’histoire.
Mais cela ne signifie pas que le marché doive nécessairement s’effondrer à court terme. Les valorisations à terme de Nvidia ont déjà fortement reculé, le PER de Microsoft est inférieur à sa moyenne historique, et l’activité cloud d’Alphabet continue de croître à grande vitesse : ces faits suggèrent que la tendance industrielle de l’IA ne s’est pas inversée et que la valorisation de certaines valeurs a, à un certain degré, déjà intégré la bulle accumulée sur la période précédente.
Le véritable risque actuel du marché n’est donc pas de savoir si l’IA existe, mais de savoir si les valorisations de l’IA ont déjà anticipé trop tôt les perspectives de croissance pour les prochaines années. Si les investissements en IA se transforment effectivement, comme prévu, en revenus, bénéfices et flux de trésorerie disponible, les valorisations élevées peuvent être “digérées” avec le temps ; en revanche, si le cycle de rentabilité des dépenses en capital est plus long que prévu, ou si l’environnement macroéconomique (taux, inflation, géopolitique) évolue au-delà des attentes, alors les hypothèses optimistes implicites dans la tarification actuelle pourraient nécessiter une correction systémique.
Le marché attend la réponse. Et la réponse se dévoilera progressivement au cours des prochaines semaines, au travers des résultats de Microsoft, d’Amazon, de Meta et d’Apple, des décisions de taux de la Fed, et des données de retours sur chaque dépense en capital liée à l’IA.
FAQ
Q1 : Qu’est-ce que le ratio CAPE de Shiller ? Pourquoi est-il considéré comme un indicateur important pour mesurer une bulle ?
Le ratio CAPE de Shiller (ratio cours/bénéfices ajusté cycliquement) a été proposé par le lauréat du prix Nobel d’économie Robert Shiller. Sa formule consiste à diviser le prix actuel du S&P 500 par la moyenne des bénéfices ajustés de l’inflation sur les 10 dernières années. Cet indicateur lisse les variations de bénéfices à court terme et reflète plus précisément la valorisation à long terme du marché. Les données historiques montrent que les périodes où le ratio CAPE dépasse 40 n’ont eu lieu qu’en 1929 et en 2000 ; après ces deux épisodes, le marché a connu une correction profonde.
Q2 : Quelle part du S&P 500 représentent les “sept géants de la tech” ? Pourquoi la concentration constitue-t-elle un risque ?
En juillet 2026, les sept géants représentent au total 32,5% de la capitalisation de l’indice S&P 500. La part combinée des dix premières actions atteint 43%, soit presque le double de la moyenne historique entre 1990 et 2015. Cela implique que la performance de l’indice dépend fortement d’un petit nombre de valeurs. Si ces leaders de l’IA subissent un ajustement en raison d’une correction de valorisation ou de bénéfices inférieurs aux attentes, l’indice encaissera un choc plus important que durant n’importe quelle autre période de l’histoire.
Q3 : Quelle est l’ampleur des dépenses en capital des géants de l’IA ? Pourquoi cela inquiète-t-il le marché ?
Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta : ensemble, les dépenses d’investissement prévues en 2026 s’élèvent à environ 724 milliards de dollars, et elles devraient approcher 950 milliards de dollars en 2027. Alphabet a vu ses dépenses d’investissement fortement relevées, ce qui a fait passer son flux de trésorerie disponible en négatif pour la première fois depuis sa mise en bourse. La crainte du marché tient au fait que d’importantes dépenses matérielles transforment le secteur technologique d’un modèle “peu exigeant en actifs” et à fortes marges vers un modèle “lourd en actifs” et très capitalistique, tandis que le calendrier et l’ampleur du retour sur investissement restent très incertains.
Q4 : Comment les valorisations actuelles du marché boursier américain se comparent-elles à celles des périodes de bulle de 1929 ou de 2000 ?
D’après le ratio CAPE, le niveau actuel à 41,37 se rapproche du pic historique de la bulle Internet de 2000. D’après la concentration du marché, la part de capitalisation des dix premières actions à 43% dépasse largement le sommet d’environ 26% à 27% observé en 2000. Enfin, d’après l’indicateur de Buffett (capitalisation boursière totale / PIB), ce ratio a dépassé 236%, atteignant un nouveau sommet historique. Plusieurs indicateurs pointent tous vers une valorisation du marché actuelle située à un niveau extrême, rare dans l’histoire.
