AI hyperscaler termasuk Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta, dan Oracle menerbitkan volume obligasi yang belum pernah terjadi sebelumnya tahun ini untuk membiayai pembangunan infrastruktur AI, mengganggu tatanan pasar obligasi tradisional serta aliran modal. Pekan lalu, Amazon menerbitkan obligasi senilai 25 miliar dolar AS, menandai instance ketujuh tahun ini bagi perusahaan teknologi yang menghimpun 25 miliar dolar AS atau lebih dalam satu kali penawaran — melampaui total jumlah kesepakatan tersebut selama enam tahun terakhir. Per akhir Mei, obligasi yang diterbitkan oleh lima perusahaan ini menyumbang hampir 15% dari total penerbitan obligasi AS dan lebih dari setengah kenaikan pasokan tahun berjalan. Lonjakan ini bersumber dari kebutuhan belanja modal yang besar untuk pusat data AI, tetapi analis industri memperingatkan adanya risiko struktural: arus pendapatan token AI yang dibiayai obligasi ini turun nilainya dalam siklus 18-24 bulan, sementara obligasi itu sendiri memiliki jatuh tempo 10-30 tahun dengan tingkat kupon 5,0%-5,7%. Menurut Zellal Zouad, pendiri dan kepala riset derivatif di Crossbowl Research, ini menciptakan ketidaksesuaian jatuh tempo yang klasik ketika arus pendapatan jangka pendek yang cepat menyusut harus membiayai kewajiban utang jangka panjang.
Hyperscalers Menerbitkan Obligasi Senilai 240 Miliar Dolar AS pada 2025, Sembilan Kali Rata-Rata Historis
Dari 2015 hingga 2024, hyperscaler menerbitkan rata-rata 28 miliar dolar AS per tahun dalam obligasi berperingkat investasi. Tahun lalu, penerbitan melonjak empat kali lipat menjadi sekitar 120 miliar dolar AS. Tahun ini, total penerbitan diperkirakan mencapai 240 miliar dolar AS — hampir sembilan kali lipat baseline satu dekade. Skala pergeseran ini sedang membentuk ulang pasar obligasi korporasi AS. Penerbitan Amazon sebesar 25 miliar dolar AS pekan lalu saja merupakan kesepakatan obligasi teknologi terbesar tunggal dalam sejarah baru-baru ini, dan frekuensi mega-deal telah meningkat secara dramatis. Dalam enam tahun terakhir, jumlah penerbitan tunggal yang melampaui 25 miliar dolar AS lebih sedikit dibandingkan lima bulan pertama tahun ini.
Kelima hyperscaler besar kini mewakili porsi dominan dari pasokan obligasi baru. Per akhir Mei, penerbitan gabungan mereka menyumbang hampir 15% dari seluruh obligasi korporasi AS yang diterbitkan pada 2025 dan lebih dari setengah dari kenaikan bersih pasokan obligasi dibanding tahun sebelumnya. Konsentrasi penerbitan pada satu sektor — dan untuk satu tujuan (capex infrastruktur AI) — menandai perubahan struktural dari pola diversifikasi historis di pasar obligasi berperingkat investasi.
Arus Kas Bebas Anjlok Saat FCF Amazon Turun 95% ke 1,2 Miliar Dolar AS
Meski penerbitan obligasi memecahkan rekor, generasi kas yang menjadi dasar kinerja hyperscaler besar justru memburuk tajam. Arus kas bebas (FCF) Amazon selama dua belas bulan terakhir (trailing twelve-month) merosot 95%, dari 26 miliar dolar AS menjadi 1,2 miliar dolar AS. FCF Alphabet turun 38%, dan Microsoft turun 22%. Oracle sudah melaporkan FCF negatif. Estimasi konsensus pasar untuk FCF kuartal III 2025 di seluruh perusahaan ini rata-rata sekitar 4 miliar dolar AS — sebagian kecil dari modal yang dihimpun melalui pasar utang.
Zouad menyoroti masalah struktural utama: “Obligasi ini diterbitkan untuk membiayai belanja modal skala besar, tetapi nilai pendapatan token yang akan dihasilkan capex tersebut turun pada laju yang jauh lebih cepat dibanding jatuh tempo obligasinya.” Pendapatan token AI merujuk pada biaya penggunaan yang dibebankan hyperscaler kepada perusahaan dan konsumen untuk layanan AI. Arus pendapatan yang dihasilkan pusat data AI menurun dalam nilai pada siklus 18-24 bulan karena komoditisasi yang cepat dan penekanan harga, sementara obligasi yang diterbitkan untuk membangun pusat tersebut memiliki jatuh tempo 10-, 20-, dan 30 tahun dengan tingkat kupon antara 5,0% hingga 5,7%. Zouad menggambarkannya sebagai “kasus ketidaksesuaian jatuh tempo yang klasik — mencoba memenuhi kewajiban utang jangka panjang dengan arus pendapatan jangka pendek yang sedang tertekan dan menyusut dengan cepat.”
Saldo CDS Melonjak Enam Kali Lipat dan Imbal Hasil Obligasi Melebar ke Level Tertinggi
Indikator pasar mencerminkan persepsi risiko yang meningkat. Saldo outstanding credit default swap (CDS) untuk Microsoft, Amazon, dan Oracle mencapai 4,6 miliar dolar AS pada kuartal I 2025, naik enam kali lipat secara year-over-year. Menurut Bank of America, volume perdagangan CDS bulanan melonjak sepuluh kali lipat pada awal 2025 dibanding periode sebelumnya. Premi CDS lima tahun Meta diperdagangkan sekitar 40 basis poin di atas indeks CDX IG, yang melacak 125 perusahaan berperingkat investasi. Ini berarti risiko single-name dari satu hyperscaler individual sedang diberi harga lebih tinggi dibanding risiko sistemik di seluruh perusahaan berperingkat investasi yang lebih luas.
Di pasar sekunder, obligasi hyperscaler mengalami pelebaran spread yang tajam. Obligasi Amazon berjatuh tempo 2036 yang diterbitkan pada bulan Maret mengalami lonjakan spread dari 61 basis poin pada 6 Juni menjadi 73 basis poin pada 7 Juni — pergerakan satu hari yang melampaui 10 basis poin. Spread obligasi Meta berjatuh tempo 2036 mencapai rekor pasca-penerbitan sebesar 96 basis poin pada 7 Juni. Spread obligasi mencerminkan tambahan imbal hasil yang diminta investor untuk memegang utang korporasi dibanding sekuritas pemerintah tanpa risiko, dan pelebaran spread menandakan memburuknya persepsi kredit.
JP Morgan Memproyeksikan 2,1 Triliun Dolar AS dalam Penerbitan Obligasi AI hingga 2030
JP Morgan memperkirakan total investasi infrastruktur AI akan mencapai 5,5 triliun dolar AS pada 2030, dengan sekitar 2,1 triliun dolar AS dari jumlah itu dibiayai melalui penerbitan obligasi berperingkat investasi selama lima tahun ke depan. Skala pasokan obligasi ini cukup besar untuk memengaruhi imbal hasil secara keseluruhan di pasar obligasi berperingkat investasi AS. Jika pertanyaan mengenai profitabilitas investasi AI tetap berlanjut, beberapa analis memperingatkan bahwa valuasi obligasi AI akan mulai memburuk, karena pasar obligasi memasukkan risiko lebih dulu dibanding pasar ekuitas.
Pola ini mencerminkan gelembung dotcom 2000-2001, ketika perusahaan telekomunikasi menerbitkan volume utang besar untuk membiayai pesanan kabel serat optik dan peralatan yang tidak terbatas. Ketika harga produk ambruk, perusahaan telekomunikasi menghadapi kebangkrutan beruntun di bawah beban utangnya. Cisco, yang saat itu mencapai peringkat teratas kapitalisasi pasar global, melihat harga sahamnya jatuh 90%, menjadi simbol runtuhnya gelembung tersebut. Zouad menyatakan, “Obligasi hyperscaler baru saja masuk tahap awal re-evaluasi kredit. Transmisi penuh risiko ke pasar ekuitas bahkan belum dimulai.” Ia menambahkan bahwa untuk perusahaan seperti Oracle, yang sepenuhnya bergantung pada pasar obligasi untuk modal operasional, “transmisi risiko berjalan secara non-linear (eksponensial). Bahkan penurunan peringkat satu tingkat saja dapat memicu penjualan paksa oleh institusi yang diwajibkan mempertahankan mandat berperingkat investasi, yang mengarah pada siklus ganas berupa ketidakmampuan pendanaan dan kejatuhan nilai.”
