14日に業界の観測として報じられたところによると、通貨フォワードの上限（最大880億ドル）を運用する韓国の国民年金公団（NPS）は、外国為替（FX）取引のカウンターパーティー選定に関して、透明な公開プロセスが欠けている。年金基金は国内外の株式・債券取引については四半期ごとに証券会社を公表して選定するものの、FXスワップおよび通貨フォワード取引は、選定基準が開示されないまま、社内チームの裁量で処理されている。正式なカウンターパーティー選定手続きがないことにより、外国為替市場の最大級の機関投資家の1つを運用するにあたって、過度な販売競争や利益相反の可能性があるのではないかとの懸念が持ち上がっている。
NPS 外貨資産はヘッジ上限拡大で5,882億ドルに到達
5月14日の金融投資業界によると、NPS基金運用本部は、主に海外銀行のソウル支店と一部の国内銀行とでFXスワップおよび通貨フォワード取引を実施している。3月時点で、年金基金の外貨資産は計5,882億ドルだった。新たに発表された「外国為替の新たな枠組み」戦略のもとで、ヘッジ上限は一時的に15%へ拡大され、NPSは通貨フォワード取引を最大880億ドル（132.3兆ウォン）まで実行できる。
戦術的な通貨ヘッジ（±5%）を含めると、総ヘッジ上限は20%まで増え、約1,176億ドル（176.4兆ウォン）となる。昨年2月下旬、年金基金は高い為替レートへの対応として、戦術的ヘッジポジションを150.64億ドル（当時の為替レート1,459ウォンで21.9兆ウォン）に引き上げた。
FXスワップは、ある時点で異なる通貨を交換し、一定期間後に事前に決められたフォワード為替レートで元本を再交換することを指す。通貨フォワードは、特定の将来時点において、相手方と合意した為替レートで外貨の売買を行う取引である。これらの店頭（OTC）型デリバティブ取引は、年金基金が海外投資資金を調達したり、通貨ヘッジに用いたりするために利用される。
証券取引は四半期ごとの公開選定プロセスを利用
国内株式・債券および海外株式・債券について、NPSは四半期ごとに証券会社を公開選定している。今年第1四半期には、年金基金は国内株取引向けに36社、国内債券向けに41社、海外株向けに8社、海外債券向けに67社を開示した。
証券会社は、年金基金が定める要件・評価を通じて選定される。評価結果に基づき、業務処理能力、人員、システム、運用支援サービスをカバーする内容で等級が付与され、その結果に応じて最低の取引量が割り当てられる。
しかし、FXスワップや通貨フォワード取引についてはカウンターパーティー選定プロセスが存在しない。業界筋は、外国為替銀行および外国為替業務を取り扱う機関（証券会社）が、年金基金の取引量を確保するために激しい販売競争を繰り広げていると指摘する。
年金基金の外国為替業務および外国為替エクスポージャー管理を担当するFXオペレーションチームは、取引カウンターパーティーを決める際にかなりの裁量があるとされ、そのため積極的な営業が行われている。この仕組みは、いわゆる「リボルビング・ドア」的な慣行をめぐる繰り返される論争の背景として挙げられており、年金基金のOBが採用されて取引量を持ち込むという構図が問題視されている。
市場参加者は裁量的権限への懸念を指摘
国民年金公団は、株式、債券、短期資金を扱う証券会社については選定基準を運用している一方、先物およびデリバティブはリスク管理部門長が機関ごとに設定する上限を含む社内基準に基づいて管理していると維持している。
一部の観測者は、年金基金の取引規模が十分に大きいため、それを扱えるカウンターパーティー機関が限られている可能性があるとする。別の指摘としては、取引計画が事前に開示されれば市場価格に影響し得るため、カウンターパーティー機関を公に開示することが難しくなるというものもある。
ただし、カウンターパーティー選定プロセスがないことに対する説明の十分性を疑問視する反論も根強い。公開基準に従ってカウンターパーティー機関を選定し、その枠組みの中で価格競争によって取引量を配分すれば、透明性と収益性の双方が担保されるはずだ、という主張である。
ある外国為替市場の参加者は、「年金基金は、確立された手続きなしに、特定の機関または特定の営業担当者を通じてFX取引を処理している」と述べ、「勝ち取る（won）の国際化を推進しながらも、閉鎖的な構造は地域内にとどまっている」と付け加えた。
別の参加者は、「国内でも海外でも、ほぼすべての主要銀行なら適切な（通貨フォワードの）上限を持っている」としたうえで、「現在、担当者の権限が大きく影響しているという市場認識がある。カウンターパーティー選定基準が不明確なためだ」と指摘した。
この参加者は、「外国為替銀行を除く国内銀行同士で価格差が大きくないとしても、取引量の配分は（均等では）ない」と述べた。
別の参加者は、「通貨フォワードの満期が延長されなければ、機関ごとの価格差は大きくならないかもしれない」とした上で、「一方で、十分な規模の取引量に対して迅速に価格を提示できる、あるいは市場への影響が小さい外国銀行のような機関と取引することは、年金基金にとって有利かもしれない」と付け加えた。そして、「これらの要素を総合的に考慮して、カウンターパーティー選定基準を設ける必要があるようだ」と結論づけた。
FAQ
国民年金公団の通貨フォワード取引の上限は？
3月時点で、NPSは外貨資産5,882億ドルと、一時的に拡大したヘッジ比率15%に基づき、通貨フォワードの上限として最大880億ドルを運用している。戦術的ヘッジ条項を含めると、総上限は約1,176億ドルに到達し得る。
NPSは株式・債券取引のカウンターパーティーをどのように選定しますか？
国民年金公団は、国内および海外の株式・債券取引について四半期ごとに証券会社を公開選定している。今年第1四半期には、国内株向けに36社、国内債券向けに41社、海外株向けに8社、海外債券向けに67社を開示しており、選定は業務遂行能力、人員、システム、運用支援サービスの評価に基づく。
市場参加者はなぜFX取引の慣行に懸念を示していますか？
市場参加者は、FX取引について透明なカウンターパーティー選定基準がないことを挙げ、FXオペレーションチームが取引相手の選定にかなりの裁量を行使していると指摘する。これにより、過度な販売競争や、大きな取引量を運用する際の利益相反の可能性が懸念されている。
