O crepúsculo dos gigantes: como os novos ricos das moedas estáveis estão devorando os impérios da Tether e da Circle?

Título original: Aplicativos e Cadeias, Não Emissores: A Próxima Onda da Economia das Stablecoins Pertence às Finanças Descentralizadas

Autor original: Simon

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Reprodução: Mars Finance

A barreira de Tether e Circle está sendo erodida: canais de distribuição superam efeitos de rede. A participação de mercado de stablecoins ocupada por Tether e Circle pode ter atingido o pico em um sentido relativo — mesmo que o fornecimento total de stablecoins continue a crescer. Espera-se que até 2027, a capitalização total de mercado de stablecoins ultrapasse 1 trilhão de dólares, mas os ganhos dessa expansão não fluirão principalmente para os gigantes existentes como no ciclo anterior. Em vez disso, uma parcela crescente irá para “stablecoins nativas do ecossistema” e estratégias de “emissão de marca branca”, à medida que blockchains e aplicativos começam a “internalizar” os ganhos com canais de distribuição.

Atualmente, a Tether e a Circle representam cerca de 85% da oferta de stablecoins em circulação, totalizando aproximadamente 265 bilhões de dólares.

Os dados de fundo são os seguintes: segundo relatos, a Tether está a levantar 20 mil milhões de dólares com uma avaliação de 500 mil milhões de dólares, com uma circulação de aproximadamente 185 mil milhões de dólares; enquanto a Circle tem uma avaliação de cerca de 35 mil milhões de dólares, com uma circulação de aproximadamente 80 mil milhões de dólares.

Os efeitos de rede que sustentavam seu domínio no passado estão a enfraquecer. Três forças estão a impulsionar essa mudança:

Primeiramente, a importância dos canais de distribuição superou o chamado efeito de rede. A relação entre a Circle e a Coinbase ilustra bem isso. A Coinbase obtém 50% do rendimento residual das reservas USDC da Circle e monopoliza todos os rendimentos de USDC em sua plataforma. Em 2024, os rendimentos das reservas da Circle devem totalizar cerca de 1,7 bilhões de dólares, dos quais aproximadamente 908 milhões de dólares foram pagos à Coinbase. Isso demonstra que os parceiros de distribuição de stablecoins podem capturar a maior parte dos benefícios econômicos — o que também explica por que os jogadores com forte capacidade de distribuição tendem a emitir suas próprias stablecoins, em vez de continuar permitindo que os emissores lucram.

A Coinbase obtém 50% dos rendimentos das reservas de USDC da Circle e detém exclusivamente os rendimentos de USDC mantidos na plataforma.

Em segundo lugar, a infraestrutura de cross-chain torna as stablecoins intercambiáveis. As atualizações das pontes oficiais das principais Layer2, o protocolo de mensagens genéricas lançado pela LayerZero e Chainlink, bem como a maturidade dos agregadores de roteamento inteligente, tornam a troca de stablecoins dentro da cadeia e entre cadeias quase sem custo e com uma experiência de usuário nativa. Hoje, qual stablecoin você usa não é mais importante, pois pode mudar rapidamente com base nas necessidades de liquidez. E não muito tempo atrás, isso ainda era uma tarefa complicada.

Terceiro, a clarificação da regulamentação está a eliminar barreiras de entrada. Legislações como a lei GENIUS estabelecem um quadro unificado para as stablecoins nos Estados Unidos, reduzindo o risco para os provedores de infraestrutura ao manterem moedas. Ao mesmo tempo, um número crescente de emissores white label está a pressionar para reduzir os custos fixos de emissão, enquanto os rendimentos dos títulos do governo oferecem um forte incentivo para a “monetização de depósitos flutuantes”. O resultado é que a pilha de stablecoins (stack) está a ser mercantilizada e a tornar-se cada vez mais homogênea.

Esta comercialização apagou a vantagem estrutural dos gigantes. Hoje, qualquer plataforma com capacidade de distribuição eficaz pode optar por “internalizar” a economia das stablecoins - em vez de pagar os lucros a terceiros. Os primeiros agentes incluem carteiras de fintech, exchanges centralizadas e um número crescente de protocolos de Finanças Descentralizadas.

E as Finanças Descentralizadas são o local onde essa tendência se manifesta de forma mais evidente, além de ser o cenário com o impacto mais profundo.

De “perda” a “lucro”: o novo roteiro das stablecoins nas Finanças Descentralizadas

Esta transformação já está começando a tomar forma na economia em cadeia. Em comparação com a Circle e a Tether, muitas blockchains públicas e aplicações com efeitos de rede mais fortes (considerando métricas como adequação ao mercado de produtos, retenção de usuários, eficiência de distribuição, entre outros) começaram a adotar soluções de stablecoin de marca branca, para aproveitar ao máximo a base de usuários existente e capturar receitas que antes pertenciam aos emissores tradicionais. Para aqueles investidores em cadeia que têm ignorado stablecoins a longo prazo, essa mudança está criando novas oportunidades.

Hyperliquid: A primeira “fuga” dentro das Finanças Descentralizadas

Esta tendência apareceu pela primeira vez na Hyperliquid. Naquela época, havia cerca de 5,5 mil milhões de dólares em USDC armazenados na plataforma - o que significa que, anualmente, aproximadamente 220 milhões de dólares em receitas adicionais fluíam para a Circle e a Coinbase, em vez de permanecerem na própria Hyperliquid.

Para a Circle, tornar-se o principal par de negociação nos principais mercados da Hyperliquid trouxe uma receita considerável. Eles beneficiaram-se diretamente do crescimento explosivo da bolsa, mas quase não retribuíram valor à própria ecologia. Para a Hyperliquid, isso significa que uma grande quantidade de valor flui para mãos de terceiros que quase não contribuem, o que é gravemente inconsistente com a sua filosofia de prioridade à comunidade e colaboração ecológica.

Durante o processo de licitação do USDH, quase todos os principais emissores de stablecoins white-label participaram, incluindo Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance e Ethena Labs. Esta é a primeira grande competição no nível de aplicação da economia das stablecoins, marcando que o valor do “direito de distribuição” está sendo redefinido.

No final, a Native ganhou o direito de emissão de USDH - seu plano é mais consistente com os incentivos do ecossistema Hyperliquid. Este modelo possui características de neutralidade e conformidade por parte do emissor, com os ativos de reserva geridos offline pela BlackRock, e a parte on-chain é suportada pela Superstate. A chave está em: 50% dos rendimentos da reserva serão diretamente injetados no fundo de assistência da Hyperliquid, e os restantes 50% serão utilizados para expandir a liquidez do USDH.

Embora o USDH não vá substituir o USDC a curto prazo, esta decisão reflete uma migração de poder mais profunda: no campo das Finanças Descentralizadas, as barreiras e os rendimentos estão gradualmente a mudar-se para aplicações e ecossistemas que possuem uma base de utilizadores estável e uma forte capacidade de distribuição, em vez de entidades emissoras tradicionais como a Circle e a Tether.

A difusão das stablecoins white label: a ascensão do modelo SaaS

Nos últimos meses, cada vez mais ecossistemas adotaram o modelo de «stablecoin de marca branca». A proposta de «Stablecoin-as-a-Service» da Ethena Labs está no centro dessa onda — projetos em blockchain como Sui, MegaETH e Jupiter estão usando ou planejando emitir suas próprias stablecoins através da infraestrutura da Ethena.

A atração do Ethena está no fato de que seu protocolo devolve os rendimentos diretamente aos detentores de tokens. Os rendimentos do USDe vêm de operações de base (basis trade). Embora, com o suprimento total ultrapassando 12,5 bilhões de dólares, a taxa de rendimento tenha sido comprimida para cerca de 5,5%, ainda é superior à taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA (cerca de 4%), e muito melhor do que o estado de zero rendimento do USDT e USDC.

No entanto, à medida que outros emissores começam a transmitir diretamente os rendimentos das obrigações do governo aos usuários, a vantagem relativa da Ethena está a diminuir - as stablecoins suportadas por obrigações do governo são mais atraentes em termos de risco e retorno. Se o ciclo de redução das taxas de juros continuar, o spread de negociação do basis irá novamente alargar, reforçando assim a atratividade de modelos “de rendimento” como este.

Você pode se perguntar se isso viola a Lei GENIUS, que proíbe a emissão de stablecoins em direção ao pagamento direto de rendimentos aos usuários. Na verdade, essa restrição pode não ser tão rigorosa quanto se imagina. A lei não proíbe explicitamente que plataformas de terceiros ou intermediários distribuam recompensas aos detentores de stablecoins — desde que a fonte de financiamento seja fornecida pelo emissor. Essa área cinzenta ainda não está totalmente esclarecida, mas muitas pessoas acreditam que essa “brecha” ainda existe.

Independentemente de como a regulamentação evolua, as Finanças Descentralizadas têm operado em um estado sem permissões e marginal, e é muito provável que continuem assim no futuro. Mais importante do que os textos legais são as realidades econômicas subjacentes.

Imposto sobre stablecoins: perda de receita nas principais blockchains

Atualmente, há cerca de 30 bilhões de dólares em USDC e USDT ociosos em Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche e Aptos. Com uma taxa de rendimento de reserva de 4%, isso pode gerar cerca de 1,1 bilhões de dólares em receita de juros para a Circle e a Tether anualmente. Esse número é aproximadamente 40% maior do que a receita total de taxas de transação dessas blockchains. Isso também destaca uma realidade: as stablecoins estão se tornando o maior, mas ainda não totalmente monetizado, mapa de valor em L1, L2 e várias aplicações.

De forma simples, esses ecossistemas perdem centenas de milhões de dólares em rendimentos de stablecoins a cada ano. Mesmo que apenas uma pequena parte seja mantida na cadeia para captura própria, isso é suficiente para remodelar sua estrutura econômica - proporcionando uma base de receita mais robusta e cíclica para a blockchain do que as taxas de transação.

O que os impede de recuperar esses lucros? A resposta é: nada. Na verdade, existem muitas opções a seguir. Eles podem negociar uma divisão de receita com a Circle e a Tether (como fez a Coinbase); também podem, como a Hyperliquid, iniciar uma licitação competitiva para emissores de marca branca; ou lançar uma stablecoin nativa com a ajuda de plataformas como a Ethena, que oferecem “stablecoin como serviço”.

Claro, cada caminho tem suas concessões: colaborar com emissores tradicionais pode manter a familiaridade, liquidez e estabilidade do USDC ou USDT, que passaram por vários ciclos de mercado e mantiveram a confiança em testes de estresse extremos; emitir stablecoins nativas proporciona um controle mais forte e maior rendimento, mas enfrenta o problema do arranque a frio. Ambas as abordagens têm a infraestrutura correspondente, e cada cadeia pode escolher seu caminho com base em suas prioridades.

Redefinindo a economia das blockchains públicas: as stablecoins tornam-se um novo motor de receita

As stablecoins have the potential to become the largest source of income for certain public chains and applications. Nowadays, when the blockchain economy relies solely on transaction fees, growth has a structural limit - network revenue can only increase when users “pay more fees”, which contradicts the “lowering the entry barrier”.

O projeto USDm da MegaETH é uma resposta a isso. Ele emite a stablecoin white label USDm em parceria com a Ethena, utilizando o produto de títulos públicos em blockchain BUIDL da BlackRock como ativo de reserva. Ao internalizar os rendimentos do USDm, a MegaETH pode operar o sequenciador a custo e reinvestir os lucros em planos comunitários. Esse modelo proporciona à ecologia uma estrutura econômica sustentável, de baixo custo e voltada para a inovação.

O agregador DEX líder Solana, Jupiter, está implementando uma estratégia semelhante através do JupUSD. Ele planeja integrar profundamente o JupUSD em seu próprio sistema de produtos - desde os ativos colaterais dos contratos perpétuos Jupiter (onde cerca de 750 milhões de dólares em reservas de stablecoins serão gradualmente substituídas) até os pools de liquidez do Jupiter Lend, o Jupiter busca fazer com que os rendimentos dessas stablecoins retornem ao seu próprio ecossistema, em vez de fluir para emissores externos. Independentemente de esses rendimentos serem usados para recompensar os usuários, recomprar tokens ou financiar programas de incentivo, o valor acumulado que eles trazem supera em muito o ato de ceder todos os rendimentos a emissores de stablecoins externos.

Esta é exatamente a mudança central do momento: aqueles rendimentos que antes fluíam passivamente para os emissores tradicionais estão agora a ser ativamente retomados pelas aplicações e pelas blockchains públicas.

Desajuste de avaliação entre aplicações e blockchains públicas

Com o desenrolar de tudo isso, acredito que tanto as blockchains públicas quanto as aplicações estão a seguir um caminho confiável que pode gerar receitas mais sustentáveis, e essas receitas também começarão a se desvincular das oscilações cíclicas do “mercado de capitais da internet” e do comportamento especulativo em cadeia. Se assim for, talvez finalmente consigam encontrar uma justificativa para as altas avaliações que frequentemente são questionadas como “desligadas da realidade”.

A maioria das pessoas ainda utiliza a estrutura de avaliação, que vê esses dois níveis principalmente a partir da perspectiva “do total de atividades econômicas que ocorrem sobre isso”. Neste modelo, as taxas de transação na blockchain representam o custo total suportado pelos usuários, enquanto a receita da blockchain é a parte dessas taxas que flui para o protocolo em si ou para os detentores de tokens (por exemplo, através de mecanismos como queima, entrada no tesouro, etc.). Mas esse modelo já apresenta problemas desde o início - ele assume que, desde que haja atividade, a blockchain pública necessariamente conseguirá capturar valor, mesmo que o verdadeiro retorno econômico já tenha ido para outro lugar.

Hoje, este modelo está começando a se transformar - e na liderança estão as camadas de aplicação. O exemplo mais intuitivo são os dois grandes projetos desta fase: Pump.fun e Hyperliquid. Ambos os aplicativos usam quase 100% da receita (note que não se trata de taxas) para recomprar seus próprios tokens, enquanto sua valorização múltipla está muito abaixo da principal camada de infraestrutura. Em outras palavras, esses aplicativos estão gerando fluxo de caixa real e transparente, em vez de receitas implícitas imaginárias.

Tomando Solana como exemplo, no último ano, o total de taxas dessa blockchain foi de aproximadamente 632 milhões de dólares, com uma receita de cerca de 1,3 bilhões de dólares e uma capitalização de mercado de cerca de 105 bilhões de dólares, enquanto a avaliação totalmente diluída (FDV) foi de aproximadamente 118,5 bilhões de dólares. Isso significa que a capitalização de mercado de Solana em relação às taxas é de cerca de 166 vezes, e em relação à receita é de cerca de 80 vezes — o que já é uma avaliação relativamente conservadora entre as grandes L1. Muitas outras blockchains públicas têm múltiplos de avaliação FDV que chegam a milhares de vezes.

Em comparação, a Hyperliquid gerou 667 milhões de dólares em receita, com um FDV de 38 bilhões de dólares, resultando em um múltiplo de 57 vezes; calculado pelo valor de mercado em circulação, é apenas 19 vezes. A receita do Pump.fun é de 724 milhões de dólares, com um múltiplo de FDV de apenas 5,6 vezes, e o múltiplo de capitalização de mercado é de apenas 2 vezes. Ambos provam que: aplicações que estão altamente alinhadas com o mercado e têm forte capacidade de distribuição estão gerando receitas consideráveis a múltiplos muito inferiores à camada básica.

Esta é uma transferência de poder em curso. A avaliação da camada de aplicação depende cada vez mais da receita real que elas criam e devolvem ao ecossistema, enquanto a camada de blockchain pública ainda luta para encontrar a sua valorização razoável. A contínua diminuição do prémio L1 é o sinal mais claro.

A menos que as blockchains públicas consigam encontrar formas de “internalizar” mais valor dentro do ecossistema, essas avaliações inflacionadas continuarão a ser comprimidas. As “stablecoins de marca branca” podem ser o primeiro passo das blockchains públicas para recuperar parte do valor — transformando o “canal monetário” que era originalmente passivo numa camada de receita ativa.

Questões de coordenação: Por que algumas blockchains públicas são mais rápidas?

A mudança em torno de “stablecoins alinhadas com os interesses do ecossistema” já está a acontecer; as diferenças significativas na velocidade de avanço entre as diferentes blockchains dependem da sua capacidade de coordenação e da urgência na execução.

Por exemplo, Sui — embora o ecossistema ainda esteja longe de ser tão maduro quanto o da Solana, as ações são extremamente rápidas. Sui está colaborando com a Ethena e planeja introduzir simultaneamente duas stablecoins, sUSDe e USDi (a última semelhante ao mecanismo de stablecoin suportado por BUIDL que Jupiter e MegaETH estão explorando). Isso não é uma ação espontânea da camada de aplicação, mas uma decisão estratégica da camada de blockchain: internalizar a economia das stablecoins o mais cedo possível, antes que a dependência de caminhos se forme. Embora esses produtos estejam previstos para serem oficialmente lançados no Q4, Sui é a primeira blockchain de grande porte a implementar ativamente essa estratégia.

Em comparação, a situação enfrentada pela Solana é mais complexa e dolorosa. Atualmente, existem cerca de 15 bilhões de dólares em ativos de stablecoin na cadeia Solana, dos quais mais de 10 bilhões de dólares são USDC. Esses fundos geram aproximadamente 500 milhões de dólares em receita de juros por ano para a Circle, uma parte considerável dos quais retorna à Coinbase através de acordos de compartilhamento de receitas.

E onde a Coinbase está utilizando esses lucros? — Para subsidiar a Base, um dos concorrentes diretos da Solana. Parte dos fundos para os incentivos de liquidez, financiamento de desenvolvedores e investimentos ecológicos da Base vêm dos 10 bilhões de USDC na Solana. Em outras palavras, a Solana não está apenas perdendo receita, mas até mesmo fornecendo recursos para seus concorrentes.

Esta questão já gerou uma forte atenção na comunidade Solana. Por exemplo, o fundador da Helius @0xMert_ pediu à Solana que lançasse uma stablecoin vinculada aos interesses do ecossistema e sugeriu que 50% dos lucros fossem usados para recompra e destruição de SOL. Alguns executivos de emissoras de stablecoin (como a Agora) também propuseram soluções semelhantes, mas em comparação com o impulso ativo da Sui, a reação oficial da Solana sempre foi relativamente morna.

A razão na verdade não é complicada: após o esclarecimento gradual de quadros regulatórios como a lei GENIUS, as stablecoins têm se tornado cada vez mais “comoditizadas”. Os usuários não se importam se estão segurando USDC, JupUSD ou qualquer outra stablecoin em conformidade - desde que o preço esteja ancorado de forma estável e a liquidez seja suficiente. Então, se é assim, por que ainda usar uma stablecoin que está gerando lucros para os concorrentes?

A hesitação da Solana em relação a esta questão deve-se em parte ao seu desejo de manter a “neutralidade confiável”. Isso é especialmente importante no processo em que a fundação busca legitimidade a nível institucional — afinal, atualmente, apenas Bitcoin e Ethereum conseguem obter reconhecimento real nesse aspecto. Para atrair emissores de peso, como a BlackRock — essa “aprovação institucional” não só pode trazer um verdadeiro influxo de capital, como também confere ao ativo um status de “commoditização” aos olhos das finanças tradicionais — a Solana deve manter certa distância da política ecológica. Uma vez que apoie publicamente um determinado stablecoin, mesmo que seja “ecologicamente amigável”, isso pode causar problemas para a Solana em seu avanço para esse nível, podendo até ser vista como parcialidade em relação a alguns participantes do ecossistema.

Ao mesmo tempo, a escala e a diversidade do ecossistema Solana tornam a situação ainda mais complexa. Centenas de protocolos, milhares de desenvolvedores, dezenas de bilhões em TVL. Com essa escala, coordenar a “abstenção do USDC” torna-se exponencialmente mais difícil. Mas essa complexidade é, em última análise, uma característica que reflete a maturidade da rede e a profundidade do seu ecossistema. A verdadeira questão é: a inação também tem um custo, e esse custo continuará a aumentar.

A dependência de caminho acumula-se diariamente. Cada novo utilizador que utiliza USDC por defeito está a aumentar o custo de mudança no futuro. Cada protocolo que otimiza a liquidez em torno do USDC torna as alternativas mais difíceis de iniciar. Do ponto de vista técnico, a infraestrutura existente torna a migração quase imediata - o verdadeiro desafio está na coordenação.

Atualmente, dentro da Solana, a Jupiter foi a primeira a agir, lançando o JupUSD e prometendo reinvestir os lucros no ecossistema da Solana, integrando profundamente em seu próprio sistema de produtos. A questão agora é: outras aplicações líderes seguirão o exemplo? Plataformas como Pump.fun também adotarão uma estratégia semelhante para internalizar os lucros dos stablecoins? Quando a Solana não terá outra escolha e terá que intervir de cima para baixo, ou será que deixará as aplicações construídas em seu nível coletarem esses lucros por conta própria? Do ponto de vista de uma blockchain pública, se as aplicações puderem reter os lucros econômicos dos stablecoins, embora não seja o resultado mais ideal, ainda é melhor do que esses lucros fluírem para fora da cadeia ou até mesmo para o campo inimigo.

No final, do ponto de vista de uma cadeia pública ou de um ecossistema mais amplo, este jogo requer ação coletiva: os protocolos precisam direcionar sua liquidez para uma stablecoin consistente, os tesouros devem tomar decisões de alocação bem pensadas, os desenvolvedores devem mudar a experiência do usuário padrão, e os usuários devem “votar” com seus próprios fundos. O subsídio de 500 milhões de dólares que a Solana fornece anualmente para a Base não desaparecerá por causa de uma declaração da fundação, ele só desaparecerá de fato no momento em que os participantes do ecossistema “se recusarem a continuar financiando os concorrentes”.

Conclusão: A transferência de poder do emissor para o ecossistema

O domínio da próxima ronda da economia das stablecoins não dependerá mais de quem emite os tokens, mas sim de quem controla os canais de distribuição e de quem consegue coordenar recursos mais rapidamente para conquistar o mercado.

A Circle e a Tether conseguem estabelecer um enorme império comercial, graças à “vantagem do primeiro movimento” e à “construção de liquidez”. Mas, à medida que a pilha de stablecoins se torna cada vez mais uma mercadoria, suas barreiras de proteção estão sendo enfraquecidas. A infraestrutura cross-chain permite que diferentes stablecoins sejam quase intercambiáveis; a clareza regulatória reduziu as barreiras de entrada; os emissores de marca branca reduziram os custos de emissão. O mais importante é que as plataformas com a maior capacidade de distribuição, alta adesão de usuários e modelos de monetização maduros, já começaram a internalizar os lucros - não pagando mais juros e lucros a terceiros.

Esta transição já está em andamento. A Hyperliquid, ao mudar para USDH, está recuperando uma receita de 220 milhões de dólares por ano que originalmente iria para a Circle e a Coinbase; a Jupiter integrou profundamente o JupUSD em todo o seu sistema de produtos; a MegaETH utiliza a receita de stablecoins para operar seu sequenciador a custo quase zero; e a Sui, antes da formação da dependência de caminho, colaborou com a Ethena para lançar uma stablecoin alinhada ecologicamente. Estes são apenas os pioneiros. Hoje, cada blockchain que “sangra” centenas de milhões de dólares anualmente para a Circle e a Tether tem um modelo para se inspirar.

Para os investidores, esta tendência oferece uma nova perspectiva de avaliação ecológica. A questão chave não é mais: “Quanto há de atividade nesta cadeia?” mas sim: “Consegue superar o problema de coordenação, realizar a monetização do fundo e capturar rendimentos de stablecoins em escala?” À medida que as blockchains públicas e aplicações começam a incorporar centenas de milhões em rendimentos anuais no sistema, para recompra de tokens, incentivos ecológicos ou receitas de protocolos, os participantes do mercado podem diretamente “assumir” esses fluxos de caixa através dos tokens nativos dessas plataformas. Protocolos e aplicações que conseguem internalizar essa parte dos rendimentos terão modelos econômicos mais robustos, custos de usuário mais baixos, e um vínculo de interesses mais alinhado com a comunidade; enquanto aqueles que não conseguem, continuarão a pagar o “imposto sobre stablecoins”, observando a sua avaliação ser comprimida.

As oportunidades mais interessantes do futuro não estão em possuir ações da Circle, nem em apostar em tokens de emissões com alta FDV. O verdadeiro valor está em: identificar quais cadeias e aplicações podem completar essa transição, transformando “canal financeiro passivo” em “motor de rendimento ativo”. A distribuição é a nova barreira de proteção. Aqueles que controlam “fluxo de capital”, e não apenas aqueles que estabelecem “canais de capital”, definirão o padrão da próxima fase da economia das stablecoins.