A Dune, uma plataforma de analítica onchain encomendada pela 1inch, descobriu que cerca de 85% da liquidez concentrada nas bolsas descentralizadas não está a cumprir a função pretendida, segundo uma investigação que abrange o período de 6 de Janeiro a 30 de Junho. O estudo reconstruiu todas as posições de liquidez em aproximadamente os 200 pools com maior atividade no Uniswap v3, Uniswap v4, PancakeSwap v3 e Aerodrome Slipstream, fazendo 26 snapshots semanais em sete cadeias e acompanhando cerca de 1,84 mil milhões de dólares em liquidez, em média, por semana — aproximadamente 1,6 mil milhões de dólares dos quais estavam subutilizados em qualquer momento. A ineficiência resulta de limitações estruturais na forma como os fornecedores de liquidez gerem posições de liquidez concentrada, um mecanismo introduzido com o Uniswap v3 que permite aos fornecedores definir bandas de preço específicas para o seu capital, em vez de o espalharem por todos os preços possíveis.
A liquidez concentrada foi concebida para oferecer uma melhoria em relação às plataformas de produto constante que substituiu. Como comparação, a Dune descobriu que cerca de 98,7% da liquidez em AMMs de produto constante está fora da banda negociada do dia.
Capital fora de Gama teve uma média de 29,5% ao longo de 26 semanas
A métrica mais rigorosa é fora de gama, uma vez que o preço de mercado fica fora da banda de uma posição, pelo que o capital não aufere comissões e não acrescenta profundidade. Em média, ao longo das 26 semanas, 29,5% do capital acompanhado estava nesse estado, ou cerca de 542 milhões de dólares numa semana média.
De acordo com a Dune, o valor quase não se mexeu. Para além de um pico no início de Fevereiro que tocou 41,4%, a percentagem fora de gama manteve-se dentro de uma banda de 25% a 35% durante todo o período.
Estar dentro de gama não é o mesmo que funcionar de forma eficiente, defendeu o relatório. Uma posição conta como estando dentro de gama assim que o preço cair em qualquer ponto dentro da sua banda, por mais larga que seja essa banda.
Recalculando a fórmula mais abrangente com base no whitepaper Aqua da 1inch, a Dune concluiu que o capital da família v3 se divide em 13,7% ativamente utilizado, 56,9% dentro de gama mas nunca tocado pelas negociações da semana, e 29,4% fora de gama.
"Devido a ineficiências estruturais na DeFi, os fornecedores de liquidez estão a deixar milhares de milhões de dólares em capital subutilizado e milhões de dólares em comissões na mesa", disse Sergej Kunz, cofundador da 1inch. Kunz acrescentou que a 1inch está a preparar o lançamento do Aqua, um produto de liquidez partilhada orientado para o mesmo problema.
Quota do capital DeFi fora de gama | Imagem: Dune
Capital Inativo mostra 36,7% sem atividade durante 90 dias
O capital fora de gama não é abandonado automaticamente. Alguns fornecedores de liquidez colocam deliberadamente as bandas num dos lados, onde funcionam como ordens limite em espera que se convertem quando o preço as ultrapassa. Outros executam bots que rodam posições de forma constante.
Tendo em conta esta dinâmica, a Dune verificou quando cada posição inativa foi tocada pela última vez. Cerca de 43,8% tinham visto um depósito ou levantamento no prazo de 30 dias. Mais 19,5% tinham entre 30 e 90 dias. Os restantes 36,7%, cerca de 200 milhões de dólares, tinham passado mais de 90 dias sem qualquer ajuste.
Os locais também envelhecem o capital inativo de formas muito diferentes. No Uniswap v3, 44,5% do capital fora de gama está dormente no teste dos 90 dias, o maior bloco individual do estudo. A Aerodrome fica no outro extremo, com cerca de 20% dormente, com 58% do capital inativo tocado no mês anterior.
A distância conta a mesma história que o tempo. Apenas cerca de 35% do capital inativo está dentro de 5% do preço de mercado. Aproximadamente 43% está a mais de 25% de distância, e 17% está a mais de 100% — onde o mercado teria de dobrar ou reduzir para que essas posições voltassem a ganhar.
Composição do capital inativo por protocolo | Imagem: Dune
O Tamanho da Posição tem correlação inversa com a taxa de inatividade
As posições menores ficam inativas com mais frequência, segundo o relatório da Dune. A taxa varia de 53% para posições com menos de 1.000 dólares a 26% para as que excedem 1 milhão de dólares, sendo monotónica em todos os escalões intermédios.
Ainda assim, os dólares seguem o caminho oposto. As posições acima de 1 milhão de dólares detêm cerca de 47% de todo o capital inativo, aproximadamente 260 milhões de dólares, e as acima de 100.000 dólares detêm cerca de 76% desse total. As posições abaixo de 1.000 dólares dominam em número, mas representam apenas 1,6% dos dólares inativos.
As carteiras detêm 91% do capital inativo de Ethereum no Uniswap v3
A Dune mapeou o NFT de liquidez de cada posição para quem o detém agora, atribuindo o capital investido ao seu contrato de farm ou gauge.
No Ethereum, as carteiras detêm 91% do capital do Uniswap v3 e 94 cêntimos de cada dólar inativo. No Arbitrum, 78% do capital e 92% do inativo. A Base torna a divisão mais evidente: os contratos detêm cerca de metade do capital do Uniswap v3 ali, mas apenas 6,5% desse capital está fora de gama, comparado com aproximadamente 30% para as carteiras; por isso, os indivíduos carregam 82% do inativo.
Recompensar a liquidez dentro de gama mantém o número baixo sem o eliminar. O capital investido da Aerodrome é o menos inativo medido em qualquer lugar, com cerca de 16% fora de gama, enquanto o capital investido da PancakeSwap é claramente mais alto, sobretudo na BNB Chain, onde movimentos bruscos empurram os pools para fora de gama mais depressa do que os LPs conseguem repô-los.
A Dune assinala uma ressalva ao interpretar a divisão de ownership: uma posição detida por uma carteira é mantida individualmente, mas não necessariamente por retalho, já que as mesas profissionais também negociam a partir de carteiras comuns.
O Uniswap v4 apresenta uma taxa de 30,5% fora de gama
Os 200 principais pools do Uniswap v4 detinham cerca de 230 milhões de dólares no fim de Junho, com 30,5% fora de gama em média — efetivamente idêntico ao v3.
A arquitetura manteve as gamas baseadas em ticks do v3 e alterou o que existe por baixo. Os pools partilham um único contrato em vez de cada um implementar o seu, o que reduz custos sem mexer na questão da inatividade.
Os Hooks, a adição consequente, permitem que um pool anexe código personalizado em torno das trocas e das mudanças de liquidez e, em princípio, poderiam levar os tokens estacionados para um mercado de empréstimos para ganhar enquanto estão fora de gama.
Nenhum dos pools com hooks que a Dune mediu faz isso. De facto, apenas cerca de um décimo do TVL do v4 está associado a qualquer hook, e cada um deles executa lógica de swap, comissões dinâmicas ou código contabilístico que mantém os tokens no pool, de acordo com o relatório. Nenhum é um hook de rehypothecation que encaminhe capital inativo para Aave ou Morpho.
O capital inativo representa $150M em comissões anuais em que deixou de ganhar
Cada dólar de capital dentro de gama nos pools do Uniswap e PancakeSwap ganhou cerca de 35 cêntimos por ano em comissões durante o período.
O relatório disse que, ao aplicar essa taxa ao capital inativo, o total que deixou de ganhar fica em cerca de 150 milhões de dólares por ano.
LPs inativos deixam de ganhar $150M por ano | Imagem: Dune
Por plataforma, a Dune assinalou cerca de 116 milhões de dólares no Uniswap, 25 milhões de dólares no PancakeSwap e um valor estimado entre 6 milhões e 12 milhões de dólares na Aerodrome, cujas comissões do Slipstream são dinâmicas e só podem ser limitadas. O Uniswap v4 está excluído desse cálculo pelo mesmo motivo.
O número não é aditivo, assinalou a Dune. As comissões vêm do volume de negociação, e não do capital depositado, e apenas a liquidez dentro de gama as acumula; por isso, ao colocar todo o dinheiro inativo dentro de gama, a mesma “panela” seria dividida de forma mais fina, em vez de criar mais. Os 150 milhões de dólares medem aquilo que cada LP inativo deixou de ganhar individualmente, como se apenas ele tivesse reposicionado, enquanto todos os outros permanecessem no lugar.
A mesma matemática explica por que motivo a taxa de 35% parece tão elevada desde o início. Um “poço” fixo de comissões, repartido por uma pequena fatia de capital em funcionamento, faz com que essa fatia ganhe muito.
A fragmentação de volume abrange cerca de 170 plataformas por semana
As negociações de volume entre Ether/stablecoin ocorrem em cerca de 170 plataformas por semana, e a maior nunca leva mais de 40% do total, com uma média de 28,8%.
Os pares de stablecoin concentram mais, pois a plataforma líder atingiu 57,8% para BTC/stablecoin quando o fluxo migrou para a Aerodrome na Base, e 52,5% para ETH/BTC. Qual é a plataforma que parece mais inativa depende totalmente do par. O Uniswap lidera em BTC/stablecoin com 41,9% e em ETH/BTC com 35,1%, enquanto o PancakeSwap está mais alto em ETH/stablecoin, com 43,7% face aos 32,8% do Uniswap. A Aerodrome tem a leitura mais baixa em todos os três. Ao juntar os pares, as plataformas convergem para uma faixa apertada nos altos 20s a baixos 30s.
Mesmo os pools de stablecoin não são exceção, com cerca de 30% inativo. Os LPs concentram a liquidez em stablecoins em gamas de apenas alguns basis points de largura, pelo que a pequena oscilação que um peg permite é suficiente para empurrar uma posição para fora de gama.
"As bolsas descentralizadas tornaram-se um dos mercados de cripto mais profundos e mais líquidos, e agora estão a competir com bolsas centralizadas e com plataformas tradicionais de negociação", comentou Filippo Armani, responsável de investigação na Dune. "O que a nossa investigação mostra é que esta escala já foi atingida, apesar de grande parte da sua liquidez ainda não estar totalmente a trabalhar."
A Dune divulga um viés de sobrevivência no painel, que cresce de 559 para 776 pools à medida que surgem outros mais recentes, e reconcilia as suas posições reconstruídas com os saldos onchain dentro de cerca de 97% em valor. As plataformas de liquidez concentrada da Solana estão excluídas, tal como a Curve, cujos LPs não definem gamas de preço.
FAQ
O que é que a investigação da Dune encontrou sobre a utilização de liquidez concentrada na DeFi?
A Dune descobriu que cerca de 85% da liquidez concentrada nas bolsas descentralizadas está subutilizada, com aproximadamente 1,6 mil milhões de dólares de um total de 1,84 mil milhões de dólares de liquidez semanal média a não cumprir a função pretendida durante o período do estudo, de 6 de Janeiro a 30 de Junho.
Quanto capital fica fora de gama e não aufere comissões?
Em média, ao longo de 26 semanas, 29,5% do capital acompanhado ficou fora de gama, ou cerca de 542 milhões de dólares numa semana média. Deste capital inativo, 36,7% (cerca de 200 milhões de dólares) tinha passado mais de 90 dias sem qualquer ajuste.
Qual é o custo anual da liquidez subutilizada, segundo o relatório?
Ao aplicar a taxa anual de 35 cêntimos por dólar cobrada pela liquidez dentro de gama ao capital inativo, o total que deixou de ganhar fica em cerca de 150 milhões de dólares por ano, com cerca de 116 milhões de dólares no Uniswap, 25 milhões de dólares no PancakeSwap e um valor estimado entre 6 milhões e 12 milhões de dólares na Aerodrome.
