Ерік Норленд із CME Group написав, що монетарна та фіскальна політики визначать, чи вже дійшли метали дна, а дохідності — піку. Норленд, керуючий директор і головний економіст CME Group, зазначив у недавньому аналізі, що інвесторам, які намагаються з’ясувати, чи ціни на золото і срібло встановили свої циклічні мінімуми, і чи дохідності облігацій зафіксували свої середньострокові максимуми, у найближчій перспективі слід дивитися на монетарну політику, а в довшій — стежити за фіскальною. Він написав, що 2026 рік почався з розбіжних сценаріїв щодо інфляції: дорогоцінні метали злетіли протягом кінця січня, коли інвестори готувалися до вищої інфляції та занепокоєнь щодо незалежності центральних банків, тоді як дохідності U.S. Treasury знижувалися у 2025 році й аж до лютого 2026. Розрив у сприйнятті завершився наприкінці січня, коли збіг настроїв щодо «липкої» інфляції спричинив різке падіння дорогоцінних металів, а дохідності U.S. Treasury почали зростати, особливо на коротшому кінці кривої дохідності.
Падіння дорогоцінних металів відбувається після зміни в керівництві Федеральної резервної системи та очікуваннях щодо ставок
Норленд написав, що зростання цін на дорогоцінні метали, схоже, ґрунтувалося на трьох ринкових наративах: незалежність центральних банків може слабшати, центральні банки скорочують ставки у 2024 і 2025 роках попри інфляцію вище за ціль у більшості країн, а також експансіоністська фіскальна політика та великі бюджетні дефіцити в США та інших країнах. Він сказав, що наприкінці січня новина про номінацію Кевіна Варша на посаду керівника Федеральної резервної системи, здавалося, підвищила занепокоєння щодо ризику втрати ФРС незалежності. Норленд зазначив, що у 2011 році Варш подав у відставку з Федерального комітету з операцій на відкритому ринку та почав озвучувати свою опозицію до кількісного пом’якшення (Quantitative Easing) і закликав утримувати ставки біля нуля протягом тривалих періодів. Під час головування на його першій зустрічі FOMC у середині червня 2011 року ФРС Варша офіційно прибрала свій ухил у бік пом’якшення.
Норленд зазначив, що за останні п’ять місяців ціни на дорогоцінні метали різко знизилися, але залишаються значно вищими за рівні на початку 2025 року, що свідчить: хоча занепокоєння щодо інфляції послабшали, вони все ще присутні. Він написав, що протягом кількох останніх місяців інвестори у ф’ючерсах на ставки Fed funds і SOFR ф’ючерсах перейшли від ціноутворення на 50 базисних пунктів зниження ставок протягом наступних двох років до ціноутворення на 50 базисних пунктів підвищення ставок. Норленд сказав, що ціни на золото зазвичай рухаються у зворотному напрямку до очікувань щодо ставок: у 2019 році вони зростали до середини 2020 року, і з 2023 року до початку 2026-го — коли очікування щодо ставок знижувалися, а коли настрої змістилися в бік вищих ставок — торгувалися в боковому тренді.
Зростання базової інфляції підштовхує очікування щодо ставок у кількох центральних банках
Норленд сказав, що зростання базової інфляції парадоксально сприяло зниженню цін на дорогоцінні метали. Він написав, що хоча дорогоцінні метали традиційно вважають інструментом захисту від інфляції, прискорення інфляції інколи стає небажаною новиною, бо воно має тенденцію підштовхувати вгору очікування короткострокових ставок. Норленд зазначив, що зростання очікувань щодо ставок у США корелювало зі зростанням базової інфляції: базовий PCE зріс із 2,8% р./р. до 3,3% за останні кілька місяців.
Хоча Федеральна резервна система відмовилася від ухилу в бік пом’якшення, а ф’ючерси на ставки Fed funds заклали підвищення ставок, Норленд зазначив, що інші центральні банки вже підвищували ставки. Він написав, що станом на 2026 рік, таким чином, ставки підвищили Банк Японії, Європейський центральний банк, Резервний банк Австралії та Norges Bank (Норвегія). Норленд сказав, що форвардні криві дохідності в багатьох інших країнах сигналізують про можливість вищих ставок: головним драйвером, схоже, є те, що базова інфляція роками стійко тримається вище цілі в більшості цих країн.
Бюджетні дефіцити залишаються високими, попри «затягування гайок» центральними банками
Норленд вказав, що навіть коли центральні банки починають посилювати монетарну політику, фіскальна політика залишається вкрай «послабленою». Він сказав, що до 2017 року бюджетний дефіцит США у середньому був приблизно на 2 процентні пункти меншим, ніж рівень безробіття як частка економіки. Норленд написав, що однак із 2017 року ця структурна динаміка перевернулася: дефіцит перейшов від стану «безробіття мінус 2 процентні пункти» до «безробіття плюс 2 процентні пункти». Він зазначив, що попри відносно низький рівень безробіття 4,3%, США працюють із бюджетним дефіцитом у діапазоні між 5% і 6% ВВП.
Норленд зазначив, що США не єдині у такій мірі дефіцитних витрат. Він написав, що такі країни, як Бразилія, Китай, Франція, Німеччина, Японія та Велика Британія, також мають великі фіскальні дефіцити. У Бразилії та Китаї дефіцити становлять 7,7% і 8,2% ВВП відповідно, що перевищує 5,8% для США, як прогнозує Congressional Budget Office у поточному бюджетному році, що закінчується 30 вересня. Норленд сказав, що Франція та Велика Британія мають дефіцити 4,9% і 3,9% ВВП відповідно. Він зазначив, що нині дефіцити менші в Німеччині та Японії (3,8% і 2,0% ВВП відповідно), але обидві країни планують нарощувати державні видатки в кінці цього десятиліття на інфраструктуру та оборону. Норленд написав, що державний борг Японії близький до 200% ВВП — приблизно вдвічі більший, ніж у її основних однолітків.
Норленд сказав, що хоча бюджетні дефіцити не визначають щоденну динаміку дорогоцінних металів і ринку облігацій, вони дуже впливають із року в рік. Він написав, що стійкість цих структурно великих дефіцитів несе ризик створити два наслідки: масовий обсяг розміщення боргу, що може підштовхнути суверенні дохідності суттєво вище, або ж структурні занепокоєння щодо довгострокової стійкості державних фінансів, які можуть загнати інвесторів у дорогоцінні метали.
Дохідності облігацій різко зростають у Японії та Європі, тоді як U.S. Treasuries відстають
Норленд зазначив, що дохідності U.S. облігацій не зростали суттєво у відповідь на ці занепокоєння, але суверенні дохідності «спайкнули» в інших країнах. Він сказав, що дохідності японських державних облігацій стрімко зростають, а у Франції, Німеччині, Великій Британії, Австралії та Канаді також спостерігається різке зростання — особливо для довших строків погашення.
Норленд вказав, що дохідності U.S. Treasury поки що зростають не так швидко, як у закордонних «побратимів» у останні місяці, оскільки Міністерство фінансів США збільшило випуск T-Bills, тоді як Федеральна резервна система скоротила кількісне «стиснення» (quantitative tightening), зменшивши обсяг довгострокового боргу, що виходить на ринок. Він попередив, що хоча пріоритет T-bills над довгостроковими облігаціями пригнічує довгострокові дохідності у короткостроковій перспективі, збільшення пропозиції T-bills підвищує концентрацію високорліквідних активів приватного сектору. Оскільки ці інструменти функціонують дуже подібно до готівки, така зміна пропозиції може працювати як «обхідний» шлях монетарного пом’якшення.
Норленд ставить під сумнів, чи дорогоцінні метали та облігації досягли циклічних меж
Говорячи наперед, Норленд поставив під сумнів, чи дорогоцінні метали та облігації досягли своїх циклічних меж. Він запитав, чи мають зараз «вигідні» ціни після недавнього падіння або ж продовжать продаватися далі, і чи дохідності облігацій продовжать зростати або вже близькі до циклічної вершини. Норленд написав, що у коротко- та середньостроковій перспективі будь-яке підвищення ставок центральними банками, імовірно, штовхне короткострокові ставки вгору та ціни на дорогоцінні метали вниз. Він сказав, що в такому разі будь-яке подальше зростання базової інфляції може бути поганою новиною для інвесторів в облігаціях і дорогоцінних металах.
У довшій перспективі Норленд сказав, що бюджетні дефіцити можуть стати вирішальним фактором у напрямі цін на дорогоцінні метали та дохідностей облігацій. Він написав, що будь-які узгоджені політичні зусилля зі стримування дефіцитів можуть знизити довгострокові дохідності та послабити структурну привабливість дорогоцінних металів. Норленд сказав навпаки: стійкість або подальше розширення цих дефіцитів імовірно, підштовхне довгострокові дохідності вище. Він зазначив, що наразі у світі дуже мало політичних імпульсів для впровадження більш жорсткої фіскальної політики.
Нарешті, Норленд сказав, що фондовий ринок залишається «вільною картою». Він написав, що доки акції продовжують зростати, економічне зростання, ймовірно, зберігатиметься, збільшуючи ймовірність нестач ресурсів, які тримають базові показники інфляції вище цілей центральних банків. Норленд сказав, що відповідно тривалий бичачий ринок акцій може залишатися фундаментально ведмежим як для державних облігацій, так і для дорогоцінних металів. Він написав, що якщо акції переживуть серйозну корекцію, економічне зростання може різко сповільнитися, що може змусити центральні банки змінити курс і знизити ставки, потенційно створюючи підґрунтя для поновленого бичачого ринку дорогоцінних металів.
Питання й відповіді
Що Ерік Норленд із CME Group сказав про дорогоцінні метали та дохідності облігацій?
Ерік Норленд, керуючий директор і головний економіст CME Group, написав у недавньому аналізі, що інвесторам, які намагаються з’ясувати, чи ціни на золото і срібло встановили свої циклічні мінімуми, і чи дохідності облігацій зафіксували свої середньострокові максимуми, слід дивитися на монетарну політику в найближчій перспективі, одночасно спостерігаючи за фіскальною політикою в довшій перспективі. Він зазначив, що 2026 рік розпочався з розбіжних сценаріїв щодо інфляції: дорогоцінні метали злітали протягом кінця січня, тоді як дохідності U.S. Treasury знижувалися, перш ніж розрив у сприйнятті завершився наприкінці січня, коли настрої збіглися навколо «липкої» інфляції.
Які центральні банки підвищили ставки у 2026 році за аналізом Норленда?
Норленд написав, що станом на 2026 рік, таким чином, ставки підвищили Банк Японії, Європейський центральний банк, Резервний банк Австралії та Norges Bank (Норвегія). Він зазначив, що форвардні криві дохідності в багатьох інших країнах сигналізують про можливість вищих ставок, а головним драйвером, схоже, є те, що базова інфляція роками стійко тримається вище цілі в більшості цих країн.
Які показники бюджетного дефіциту Норленд наводив для великих економік?
Норленд написав, що попри нині відносно низький рівень безробіття 4,3%, США працюють із бюджетним дефіцитом у діапазоні між 5% і 6% ВВП. Він зазначив, що Бразилія та Китай мають дефіцити 7,7% і 8,2% ВВП відповідно, що перевищує 5,8% для США, як прогнозує Congressional Budget Office у поточному бюджетному році, що закінчується 30 вересня. Франція та Велика Британія мають дефіцити 4,9% і 3,9% ВВП відповідно, тоді як Німеччина та Японія — дефіцити 3,8% і 2,0% ВВП відповідно.
