Tại sao môi trường vĩ mô hiện tại lại có lợi cho tài sản rủi ro?

Tác giả: arndxt_xo

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Tóm tắt ngắn gọn: Tôi lạc quan với tài sản rủi ro trong ngắn hạn, nguyên nhân là chi tiêu vốn cho AI, tiêu dùng do tầng lớp giàu có thúc đẩy và tăng trưởng danh nghĩa vẫn cao, tất cả đều có lợi cho lợi nhuận doanh nghiệp về mặt cấu trúc.

Nói đơn giản hơn: Khi chi phí vay tiền giảm, “tài sản rủi ro” thường có diễn biến tích cực.

Tuy nhiên, đồng thời tôi rất nghi ngờ về câu chuyện mà chúng ta hiện đang kể, về ý nghĩa của tất cả những điều này đối với thập kỷ tới:

Vấn đề nợ công chủ quyền, nếu không được giải quyết bằng sự kết hợp nào đó giữa lạm phát, kìm hãm tài chính hoặc các sự kiện bất ngờ, thì không thể giải quyết triệt để.

Tỷ lệ sinh và cấu trúc dân số sẽ vô hình chung hạn chế tăng trưởng kinh tế thực tế, đồng thời âm thầm làm gia tăng rủi ro chính trị.

Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, ngày càng trở thành nhân tố cốt lõi định hình cả cơ hội lẫn rủi ro đầu cuối.

Vì vậy, xu hướng vẫn tiếp tục, tiếp tục nắm giữ những “cỗ máy lợi nhuận”. Nhưng để xây dựng một danh mục đầu tư, tiền đề là nhận thức rằng con đường dẫn tới mất giá tiền tệ và điều chỉnh cấu trúc dân số sẽ đầy trắc trở, không hề suôn sẻ.

Ảo tưởng về sự đồng thuận

Nếu bạn chỉ đọc quan điểm của các tổ chức lớn, bạn sẽ nghĩ rằng chúng ta đang sống trong một thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:

Tăng trưởng kinh tế “dẻo dai”, lạm phát đang giảm về mục tiêu, AI là xu hướng thuận lợi dài hạn, châu Á là động cơ đa dạng hóa mới.

Báo cáo triển vọng quý 1/2026 mới nhất của HSBC chính là thể hiện rõ nét của kiểu đồng thuận này: Ở lại với thị trường giá lên chứng khoán, tăng tỷ trọng công nghệ và dịch vụ truyền thông, đặt cược vào các cổ phiếu chiến thắng AI và thị trường châu Á, khóa lợi suất trái phiếu cấp đầu tư, đồng thời dùng các chiến lược thay thế và đa tài sản để làm mượt biến động.

Thực ra tôi phần nào đồng ý với quan điểm này. Nhưng nếu bạn dừng lại ở đây, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.

Bên dưới bề mặt, thực tế là:

Một chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn cho AI, mạnh hơn nhiều so với tưởng tượng của mọi người.

Một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị vô hiệu hóa một phần do nợ công khổng lồ tích tụ trên bảng cân đối kế toán khu vực tư nhân.

Một số “quả bom hẹn giờ” mang tính cấu trúc—nợ chủ quyền, sụp đổ tỷ lệ sinh, tái cấu trúc địa chính trị—chúng không ảnh hưởng tới quý hiện tại, nhưng lại tối quan trọng đối với ý nghĩa của “tài sản rủi ro” trong 10 năm tới.

Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm hòa giải hai thế giới này: Một bên là câu chuyện “dẻo dai” hào nhoáng, dễ bán; bên còn lại là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp và phụ thuộc vào lộ trình.

1. Đồng thuận thị trường

Hãy bắt đầu từ quan điểm phổ biến của các nhà đầu tư tổ chức.

Lý luận của họ rất đơn giản:

Thị trường giá lên chứng khoán tiếp diễn, nhưng biến động gia tăng.

Phong cách ngành phải đa dạng hóa: tăng tỷ trọng công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ vào tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để đạt giá trị và đa dạng hóa.

Dùng đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để đối phó thị trường giảm—ví dụ: vàng, quỹ phòng hộ, tín dụng/tư nhân cổ phần, hạ tầng và chiến lược biến động.

Tập trung nắm bắt cơ hội lợi suất:

Do chênh lệch lãi suất đã thu hẹp, chuyển vốn từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu cấp đầu tư.

Tăng tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp tiền tệ mạnh và trái phiếu nội tệ tại thị trường mới nổi để hưởng chênh lệch lãi suất và lợi suất ít tương quan với chứng khoán.

Dùng hạ tầng và chiến lược biến động làm nguồn thu nhập phòng ngừa lạm phát.

Chọn châu Á làm nhân tố đa dạng hóa cốt lõi:

Tăng tỷ trọng Trung Quốc, Hong Kong, Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc.

Tập trung vào chủ đề: bùng nổ trung tâm dữ liệu châu Á, doanh nghiệp đổi mới dẫn đầu tại Trung Quốc, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp châu Á được nâng cao nhờ mua lại/cổ tức/sáp nhập, cùng trái phiếu tín dụng chất lượng cao châu Á.

Về thu nhập cố định, họ rõ ràng lạc quan với:

Trái phiếu doanh nghiệp toàn cầu cấp đầu tư, vì cung cấp chênh lệch lãi suất cao, có cơ hội khóa lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.

Tăng tỷ trọng trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi để hưởng chênh lệch lãi suất, tiềm năng tăng tỷ giá và mức tương quan thấp với cổ phiếu.

Giảm nhẹ tỷ trọng trái phiếu lợi suất cao toàn cầu do định giá cao và rủi ro tín dụng riêng lẻ.

Đây là chiến lược phân bổ “cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc” điển hình: thuận chiều xu hướng, đa dạng hóa, để châu Á, AI và các chiến lược lợi suất dẫn dắt danh mục của bạn.

Tôi cho rằng trong 6-12 tháng tới, chiến lược này nhìn chung là đúng. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ phần lớn phân tích vĩ mô dừng lại tại đây, trong khi rủi ro thực sự lại bắt đầu từ đây.

2. Vết nứt dưới bề mặt

Về vĩ mô:

Tốc độ tăng trưởng chi tiêu danh nghĩa của Mỹ khoảng 4-5%, trực tiếp hỗ trợ doanh thu doanh nghiệp.

Nhưng mấu chốt là: ai đang tiêu dùng? Tiền đến từ đâu?

Chỉ nói về tỷ lệ tiết kiệm giảm (“người tiêu dùng hết tiền”) là chưa đúng trọng tâm. Nếu các hộ giàu sử dụng tiền gửi, tăng vay nợ, hiện thực hóa lãi từ tài sản, thì dù tăng lương chậm lại, thị trường lao động yếu đi, họ vẫn tiếp tục tiêu dùng. Phần tiêu dùng vượt quá thu nhập này được hỗ trợ bởi bảng cân đối (tài sản), không phải báo cáo lãi/lỗ (thu nhập hiện tại).

Điều này có nghĩa là, phần lớn nhu cầu biên đến từ các hộ giàu có bảng cân đối vững mạnh, chứ không phải tăng trưởng thu nhập thực sự trên diện rộng.

Đó là lý do vì sao dữ liệu trông mâu thuẫn như vậy:

Tổng tiêu dùng vẫn mạnh.

Thị trường lao động dần suy yếu, đặc biệt ở các vị trí lương thấp.

Bất bình đẳng thu nhập và tài sản tăng, càng củng cố mô hình này.

Tại đây, tôi tách biệt với câu chuyện “dẻo dai” chính thống. Tổng số vĩ mô trông vẫn ổn là do ngày càng bị thống trị bởi nhóm nhỏ ở đỉnh cao về thu nhập, tài sản và khả năng tiếp cận vốn.

Đối với thị trường chứng khoán, điều này vẫn tích cực (lợi nhuận không cần biết đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng với ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây lại là rủi ro âm ỉ cháy chậm.

3. Hiệu ứng kích thích của chi tiêu vốn AI

Động lực bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi tiêu vốn cho AI và tác động đến lợi nhuận.

Nói đơn giản:

Chi tiêu đầu tư là thu nhập của người khác hôm nay.

Chi phí liên quan (khấu hao) sẽ được phản ánh dần trong vài năm tới.

Vì vậy, khi các doanh nghiệp AI quy mô lớn và các công ty liên quan tăng mạnh tổng đầu tư (ví dụ tăng 20%):

Doanh thu và lợi nhuận được thúc đẩy mạnh và sớm.

Khấu hao tăng dần theo thời gian, gần như song hành với lạm phát.

Dữ liệu cho thấy, tại mọi thời điểm, chỉ số đơn lẻ giải thích tốt nhất cho lợi nhuận là tổng đầu tư trừ tiêu hao vốn (khấu hao).

Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng khác với đồng thuận: trong thời kỳ sóng chi tiêu vốn cho AI tiếp diễn, nó có tác dụng kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.

Đừng cố cản trở con tàu này.

Điều này hoàn toàn phù hợp với việc HSBC tăng tỷ trọng cổ phiếu công nghệ và chủ đề “hệ sinh thái AI đang phát triển”, thực chất họ cũng đang bố trí sớm theo logic lợi nhuận này, dù cách diễn đạt khác nhau.

Điều tôi nghi ngờ hơn là câu chuyện về tác động dài hạn của nó:

Tôi không tin chỉ dựa vào chi tiêu vốn AI mà chúng ta có thể bước vào một kỷ nguyên GDP thực tăng trưởng 6%.

Khi cửa sổ tài trợ dòng tiền tự do doanh nghiệp thu hẹp, bảng cân đối đầy lên, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.

Khi khấu hao dần bắt kịp, hiệu ứng “kích thích lợi nhuận” này sẽ mất đi; ta sẽ trở lại xu hướng tiềm năng là tăng trưởng dân số + tăng năng suất, vốn không cao ở các nước phát triển.

Vì vậy lập trường của tôi là:

Về chiến thuật: miễn là dữ liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng mạnh, hãy lạc quan với các bên hưởng lợi từ chi tiêu vốn AI (chip, hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm chuyên biệt…).

Về chiến lược: coi đây là sự bùng nổ lợi nhuận mang tính chu kỳ, không phải là thiết lập lại vĩnh viễn tỷ lệ tăng trưởng xu hướng.

4. Trái phiếu, thanh khoản và cơ chế truyền dẫn nửa vời

Phần này trở nên khá lạ lẫm.

Lịch sử tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ gây tổn thương nghiêm trọng tới thu nhập lãi ròng khu vực tư nhân. Nhưng hiện nay, hàng nghìn tỷ nợ công nằm trên bảng cân đối khu vực tư nhân như tài sản an toàn, làm méo mó mối quan hệ này:

Lãi suất tăng nghĩa là người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ ngân hàng nhận được thu nhập lãi cao hơn.

Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình có nợ lãi suất cố định (đặc biệt là vay mua nhà).

Kết quả cuối cùng: gánh nặng lãi ròng khu vực tư nhân không xấu đi như dự báo vĩ mô truyền thống.

Vì vậy chúng ta đang đối mặt với:

Một Fed tiến thoái lưỡng nan: lạm phát còn cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu lao động lại yếu đi.

Một thị trường lãi suất biến động mạnh: chiến lược giao dịch tốt nhất năm nay là trái phiếu trở về giá trị trung bình, bán tháo khi hoảng loạn rồi mua vào, tăng mạnh thì bán ra, bởi môi trường vĩ mô mãi không rõ ràng thành xu hướng “giảm lãi suất mạnh” hay “tăng lãi suất trở lại”.

Về “thanh khoản”, quan điểm của tôi rất trực tiếp:

Bảng cân đối của Fed giờ giống như công cụ kể chuyện; biến động ròng của nó so với toàn hệ thống tài chính quá chậm, quá nhỏ, khó trở thành tín hiệu giao dịch hiệu quả.

Biến động thanh khoản thực sự xảy ra trên bảng cân đối khu vực tư nhân và thị trường repo: ai đang đi vay, ai đang cho vay, chênh lệch lãi suất ra sao.

5. Nợ, dân số và cái bóng dài hạn của Trung Quốc

Nợ chủ quyền: kết cục đã rõ, lộ trình chưa biết

Vấn đề nợ công quốc tế là chủ đề vĩ mô quyết định thời đại chúng ta, ai cũng biết “giải pháp” rốt cuộc chỉ là:

Thông qua mất giá tiền tệ (lạm phát), kéo tỷ lệ nợ/GDP về mức kiểm soát được.

Điều chưa rõ là lộ trình:

Kìm hãm tài chính có trật tự:

Duy trì tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa,

Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu,

Từ từ bào mòn gánh nặng nợ thực tế.

Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:

Thị trường hoảng loạn vì quỹ đạo tài chính mất kiểm soát.

Phí bảo hiểm kỳ hạn tăng vọt.

Các nước chủ quyền yếu hơn xảy ra khủng hoảng tiền tệ.

Đầu năm nay, khi thị trường lo ngại tài khóa khiến lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ tăng vọt, chúng ta đã được nếm thử. Bản thân HSBC cũng chỉ ra, câu chuyện “quỹ đạo tài khóa xấu đi” lên đỉnh điểm trong giai đoạn thảo luận ngân sách liên quan, sau đó giảm xuống khi Fed chuyển sang lo tăng trưởng.

Tôi cho rằng vở kịch này còn lâu mới kết thúc.

Tỷ lệ sinh: khủng hoảng vĩ mô chuyển động chậm

Tỷ lệ sinh toàn cầu giảm dưới mức thay thế, không chỉ là vấn đề của châu Âu và Đông Á, mà nay lan sang cả Iran, Thổ Nhĩ Kỳ, dần dần ảnh hưởng đến một phần châu Phi. Đây thực chất là cú sốc vĩ mô sâu sắc được che giấu bởi số liệu nhân khẩu học.

Tỷ lệ sinh thấp có nghĩa là:

Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (nhiều người cần được chăm sóc hơn).

Tiềm năng tăng trưởng thực tế dài hạn thấp hơn.

Áp lực phân phối xã hội và căng thẳng chính trị kéo dài do lợi nhuận vốn liên tục cao hơn tăng lương.

Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn AI (một cú sốc làm sâu sắc hóa vốn) với tỷ lệ sinh giảm (một cú sốc làm giảm cung lao động),

Bạn sẽ có một thế giới như sau:

Chủ sở hữu vốn trên danh nghĩa rất xuất sắc.

Hệ thống chính trị ngày càng bất ổn.

Chính sách tiền tệ lâm vào thế khó: vừa phải hỗ trợ tăng trưởng, vừa phải tránh gây ra vòng xoáy tiền lương - giá cả khi lao động cuối cùng có được quyền mặc cả.

Điều này chắc chắn không xuất hiện trong slide triển vọng 12 tháng của các tổ chức, nhưng với tầm nhìn phân bổ tài sản 5-15 năm, nó lại cực kỳ quan trọng.

Trung Quốc: biến số then chốt bị bỏ qua

Góc nhìn châu Á của HSBC là lạc quan: tích cực với đổi mới do chính sách thúc đẩy, tiềm năng AI và điện toán đám mây, cải cách quản trị, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá rẻ và thuận lợi từ chu kỳ cắt giảm lãi suất trên toàn khu vực.

Quan điểm của tôi là:

Với tầm nhìn 5-10 năm, rủi ro không phân bổ gì vào Trung Quốc và Bắc Á còn lớn hơn so với rủi ro phân bổ ở mức vừa phải.

Với tầm nhìn 1-3 năm, rủi ro chính không phải là nền tảng vĩ mô, mà là chính sách và địa chính trị (trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu, hạn chế dòng vốn).

Có thể xem xét đồng thời phân bổ vào các tài sản liên quan đến AI, bán dẫn, hạ tầng trung tâm dữ liệu tại Trung Quốc, và trái phiếu tín dụng chất lượng cao, cổ tức cao, nhưng bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, không chỉ dựa trên tỷ lệ Sharpe quá khứ.