USDe沒有崩潰(但LUNA崩潰了)——這是市場選擇一個而不是另一個的原因

還記得2022年LUNA的死亡螺旋嗎？它從數十億跌至塵埃，因爲沒有任何真實的支撐。快進到2025年10月：USDe在同樣的恐慌拋售中從$1 跌至$0.65 — 然而在24小時內又反彈至$0.98。

實際差別是什麼？這有什麼重要性？

2025年10月壓力測試：當一切同時出錯時

讓我們設定場景：2025年10月11日。比特幣從$117k 自由下跌至$105.9k，(一天內下跌13.2%。以太坊也隨之下跌，單日暴跌16%。市場清算了價值193.6億美元的頭寸，涉及166萬交易者——歷史上最大的一天清算。

USDe遭到重創。Uniswap上的流動性崩潰了89%，)從正常狀態下降到僅有320萬美元(。一位試圖拋售10萬USDe代幣的交易者面臨25%的滑點——以0.7美元發布，實際以0.62美元售出。當其抵押品價值暴跌40%時，六家主要做市商收到了清算警告。

從每個指標來看，這看起來像是一個死亡時刻。

然後發生了一件與LUNA不同的事情：USDe 回來了。

爲什麼USDe存活了)而LUNA沒有(

這個差距歸結爲三個詞：真實。狗屎。資產。

USDe的備份: Ethena Labs證明其抵押比例在崩盤時仍保持在120%以上。更重要的是，用戶可以隨時實際兌換他們的USDe爲真實的加密資產 )ETH，BTC(，絕無遊戲。在混亂中，該兌換機制持續有效。第三方儲備證明顯示)的超額抵押。

人們看到：“好吧，即使價格下跌，我仍然可以提取實際的加密貨幣。” 單憑這種信心就阻止了恐慌螺旋。

LUNA的備份: 沒有。UST沒有任何硬資產支持。當價格開始下跌時，唯一的“贖回”就是發行更多的LUNA代幣。但是如果LUNA本身也在崩潰$66M ，確實如此(，那些代幣就變得越來越毫無價值。Luna基金會試圖用比特幣解決這個問題，但比特幣也在暴跌——在崩盤中拋售比特幣是無效的。整個事情就陷入了一個反饋循環。

實際上重要的機制

USDe 基於三個相互強化的支柱：

1) 抵押堆棧

• 60%+ 在 ETH + BTC )市場實際信任的東西(
• 流動質押衍生品 )WBETH, BNSOL( 用於收益而不影響流動性
• 小額的USDT/USDC緩衝用於極端情境對沖
• 如果價值下降，所有將由智能合約持續自動清算

這不是由某個公司董事會挑選的。這些資產在十年的實際交易中贏得了加密市場的信任。

2) 對沖機制

• USDe 在加密衍生品市場進行空頭交易
• 當ETH漲時 → 空頭虧損，但你的ETH持有收益)淨 = 穩定(
• 當ETH下跌時 → 做空獲勝，抵消你的ETH損失 )net = 穩定(
• 沒有中央銀行印鈔。市場只是……自我平衡。

在十月，ETH 下跌了 16%，而 Ethena 的空頭頭寸實際上 賺了 )。 那筆錢吸收了其他所有人的價格下跌。

3$120M 收益 )誠實部分(

• 12%的基礎質押來自實際的生態系統資金，而不僅僅是“印刷收益”
• 槓杆倍數 )3-6x( 讓用戶選擇他們的風險水平——想要50%的回報？就使用槓杆。想要更安全？那就不要。

與LUNA的Anchor協議相比：20%的收益由無盡的補貼提供，這些補貼並不可持續。 當資金耗盡時，整個事情崩潰了。

沒有人談論的真正問題

但問題是 — USDe 並不完美，而十月暴露了一些問題：

加密資產集中風險： 80%的抵押品仍然是ETH + BTC。這意味着USDe基本上是在賭加密貨幣不會一起崩盤。十月證明了這一點是可能的。系統沒有失敗，但差點就失敗了。

**對沖工具依賴性：**USDe的整個穩定策略依賴於集中交易所的衍生品市場。當一家領先的交易所因恐慌暫停了永久合約交易時，出現了對沖簡報滯後。70%的空頭頭寸集中在僅僅兩個交易所——如果這些平台出現問題，USDe就會出現問題。

沒有真正的風險分散： 流動性質押衍生品 )WBETH( 仍然只是以太坊衍生品。它們並不是完全不相關的資產。

進化路徑：RWA資產即將到來

有趣的是，修復工作已經在進行中：

現實世界資產 )RWA( 集成 將意味着：

• 黃金代幣 )與加密貨幣歷史上無相關性，經過數百年證明是硬通貨(
• 與實際公司收益掛鉤的美國股票代幣)，而不是市場情緒(
• 政府債券代幣 )低波動性，現實世界經濟價值(

黑石已經在使用與美國債券)掛鉤的BUIDL代幣(。預計到2025年，RWA市場將達到264億美元，年增長113%。

如果USDe將其抵押品降至40-50%的加密資產，並用RWA填補其餘部分：

• 黃金代幣與ETH的相關性僅爲0.2，它們獨立移動)
• 在加密貨幣崩盤期間，RWA資產充當緩衝器
• 對沖機制現在也可以在傳統市場上運作 ( 股票期權，黃金遠期)

這將是"跨域價值載體"——在市場環境中真正穩定。

爲什麼這實際上很重要

2025年10月的測試證明了哈耶克1976年提出的觀點是有道理的：如果有真實的價值作爲支撐，私人競爭貨幣是可以運作的。

USDe存活下來是因爲：

1. 它擁有用戶可以兌換的真實資產
2. 系統通過市場機制自動調整(空頭頭寸，抵押比例)
3. 它會適應——Ethena 已經根據 Oct 教給他們的知識優化了抵押品比例和槓杆限制

LUNA 死亡是因爲：

1. 它沒有真正的資產(只有LUNA代幣自食其果)
2. 它依賴於不可持續的補貼和集中救助嘗試
3. 它無法適應——一旦錢用完，遊戲結束

差異不是運氣，而是架構。

對於交易者和持有者：生存下來的穩定幣不會是那些擁有最佳營銷的，而是那些擁有真實資產、透明機制，以及在一切崩潰時能夠真正反彈的穩定幣。 USDe剛剛證明了這一模板的有效性。看看它添加RWA後會發生什麼。