USDe 與 LUNA：為何其中一個在2025年10月的崩盤中幸存，而另一個歸零

2025年10月的穩定幣大崩盤對誰都不友善——比特幣單日暴跌13.2%，以太坊下跌16%，而且有193.58億美元的持倉被清算。然而，故事的轉折點在於：就在整個市場崩潰的同時，USDe短暫跌至0.65美元（較掛鉤價下跌34%），但幾小時內就恢復了。與此同時，LUNA-UST在2022年的崩潰仍然成為一片墓地。

為什麼差距如此巨大？這歸結於一個殘酷的原則：實體資產與空洞承諾。

擔保品問題：你真的能取出你的錢嗎？

USDe由實體加密資產支持——60% ETH + BTC，加上流動抵押衍生品和少量USDT/USDC緩衝。在危機來襲時，抵押率仍然高於120%，且有數百萬美元的超額儲備。最重要的是：用戶可以隨時贖回。在10月11日的恐慌高峰期，贖回功能運作得非常順利。用戶可以用USDe兌換實際的ETH/BTC——不是空洞的承諾，而是真實資產。

LUNA-UST呢？情況正相反。UST完全沒有實體資產支持。它的價值純粹是心理預期——押注LUNA的價格會保持高位。當恐慌開始時，UST需要鑄造LUNA來穩定掛鉤。無限印鈔+價格崩潰=崩潰。

這裡的關鍵點是：在2025年10月的混亂中，一筆10萬USDe的賣單在Uniswap的流動性池中滑點高達25%，池子縮水了89%，令代幣價格跌至0.62美元。這雖然很糟，但仍是可以贖回的價值。LUNA-UST呢？根本沒有底。

對沖機制：市場邏輯與空想

USDe不依賴國庫基金或管理層救助。它採用衍生品對沖——當ETH下跌時，空頭頭寸獲利以抵消現貨損失。在ETH暴跌16%的過程中，Ethena Labs的對沖頭寸產生了數百萬美元的浮動利潤。這不是補貼錢，而是來自衍生品市場的自然多空動態。

LUNA-UST則試圖靠管理層操作：Luna基金會守衛基金拋售比特幣來維持掛鉤。但你無法對抗恐慌。當比特幣也崩盤時，你的“儲備”也變得一文不值。就像用一桶水去撐一艘沉沒的船。

真正的問題：集中風險

這次10月的測試揭示了一個真正的弱點：超過60%的抵押品集中在ETH和BTC，意味著這個穩定幣仍然受到加密市場周期的影響。當整個行業崩潰，即使有對沖，瞬間的波動也會引發流動性枯竭。對沖機制曾短暫出現滯後，原因是——聽好——一家主要交易所暫停了永續合約交易，造成對沖缺口。

這就是目前的天花板：USDe的非國家貨幣模型在正常市場中運作良好，但在系統性崩潰時仍然力不從心。解決方案？引入實體資產（RWA）。

發展方向：為何RWA資產是缺失的關鍵

整合實體資產——黃金代幣、美國股票代幣、國債——可以將加密抵押品比例從80%降低到40-50%。黃金與ETH的相關性只有0.2，美國股市則反映了與加密周期無關的實體經濟價值。這並非放棄非國家貨幣的理念，而是通過連接實體經濟基本面來強化它。

BlackRock的BUIDL代幣已經證明了可行性。不同之處在於：BUIDL依賴中心化驗證，而USDe可以利用智能合約進行去中心化的RWA估值——真正實踐市場驅動的治理。

更大的格局：2025年10月真正證明了什麼

這次事件不僅是一次穩定幣測試，更是對哈耶克1976年論文中去國家化貨幣的現實驗證。私有貨幣只要掛靠實體資產並允許市場調整，就能在極端壓力下存活。若建立在無限補貼和循環邏輯之上，則必然失敗。

USDe的存活不是奇蹟，而是機制設計與市場壓力的結合。LUNA的崩潰也不是偶然，而是必然。

下一個前沿？當USDe實現跨資產背書，並將對沖範圍擴展到加密衍生品與傳統市場時，它或許能真正挑戰穩定幣的壟斷地位。在此之前，它仍是我們手中最好的非國家貨幣實驗。

真正的教訓：在貨幣體系的競爭中，贖回權和實體支持永遠勝過補貼和空洞的故事。