USDe 與 LUNA：為何其中一個在脫鉤後存活，而另一個歸零

2025年10月壓力測試改變一切

還記得2022年的LUNA-UST崩潰嗎？那場災難真是血淋淋。如今快轉到2025年10月：比特幣單日暴跌13.2%，(從$117K 到$105K)，以太坊暴挫16%，市場總計被清算193億美元，創下歷史新高。在這片混亂中，USDe短暫脫鉤至$0.65，(下跌34%)，但令人驚訝的是，它在數小時內就恢復，回升至$0.98。

這不僅僅是另一個穩定幣的動盪。這是市場首次在現實世界中測試哈耶克（Hayek）在1976年預言的：由市場本身發行的私有、競爭性貨幣，能比政府支持的貨幣更好地自我調節。令人驚訝的是，結果證明它行得通。

核心差異：實體資產 vs. 空洞承諾

USDe的設計：

• 抵押品：真正的加密資產 (BTC、ETH超過60%) + 流動質押衍生品 + 穩定幣作為緩衝
• 對沖：利用加密衍生品市場自動平衡多空頭寸——當ETH下跌，空頭獲利抵消現貨損失
• 證明：危機期間，第三方儲備審計顯示抵押品始終高於120%，且有超額儲備
• 最重要的是：**用戶可以隨時贖回。**沒有門檻，沒有延遲

LUNA-UST的致命缺陷：

• 抵押品：**沒有任何實體資產。**只是循環承諾，UST可以兌換成LUNA
• 當恐慌來襲，UST贖回需要發行無限量的LUNA，導致價格崩潰
• Anchor協議提供20%的收益率，永遠不可持續——它們依賴無止境的補貼，而非真正的市場需求
• 贖回：在危機中，UST持有人一旦試圖套現就破產

結果？USDe存活了下來。LUNA-UST則死了。

USDe的復甦展現市場魔力

令人著迷的是：Ethena Labs並沒有推出什麼「緊急救市方案」。他們只做了三件事：

1. 公布透明的儲備證明——「我們的抵押品是真實的，來看看」
2. 讓市場重建信心——用戶自然開始回購
3. 優化機制——將槓桿從2.5倍-6倍範圍縮減，將流動質押衍生品比例從25%降至15%

沒有政府背書，沒有企業注資。純粹的市場自我修正。這正是哈耶克理論的實時展現。

USDe仍面臨的真正問題

但坦白說——USDe並不完美：

抵押品集中風險： 超過60%的抵押品是加密貨幣 $66M BTC、ETH(。當整個加密市場同步崩潰，即使有衍生品對沖也會有滯後。比如10月11日，一家交易所暫停永續合約交易，造成流動性缺口，正是USDe最需要流動性的時候。

對沖瓶頸： 約70%的USDe空頭倉位集中在兩家交易所。如果這些中心化平台出問題，對沖機制就會卡住。而且，USDe只用永續合約——沒有選擇權，也沒有期貨多元化。

**仍依賴加密周期：**像WBETH這樣的流動質押衍生品，是以太坊的次級衍生品。USDe並未真正擺脫加密市場的週期性。

進化路徑：RWA（實體資產）整合

這才是關鍵。解決方案不是放棄USDe的模式，而是用實體資產（RWA）來升級它：

應該做的事：

• 增加黃金代幣 )與ETH的0.2相關性，實現真正的多元化
• 增加美國股市代幣，與實際公司盈利掛鉤
• 增加政府債券代幣，提供低波動基準
• 將加密抵押品比例從80%降低到40-50%

為何重要： 當加密崩跌20%，你的黃金代幣抵押品不會同步崩跌20%。你就擁有了一個真正的緩衝器。價值不再依賴加密情緒，而是來自實體經濟、實物商品和實際回報。

BlackRock已用BUIDL（債券支持的代幣）驗證了這一點。不同的是，BUIDL是中心化的，而USDe可以透過智能合約去中心化實現，這反而更符合哈耶克的理念。

更大的圖景

USDe的存活不是運氣，而是證明：

1. 實體資產 > 空洞承諾——LUNA既沒有真正抵押品，也沒有贖回機制
2. 市場自我修正有效——只要給用戶真相和贖回權
3. 私有貨幣可以競爭——只要有真正的價值支撐
4. 創新需要進化——USDe的缺陷不是致命的，而是成長的階梯

一旦完成RWA整合，USDe就能從「實驗性加密穩定幣」晉升為「真正跨市場的價值載體」——一個能挑戰傳統貨幣系統的存在。

教訓是：在貨幣世界，信任來自透明、實體資產和無門檻。其他一切，都只是等待崩潰的LUNA。