CME Group 的 Erik Norland 写道，货币和财政政策将决定金属是否已经见底，以及收益率是否已经见顶。Norland 是 CME Group 的董事总经理兼首席经济学家，他在最近的一篇分析中指出，试图判断黄金和白银价格是否已经触底、以及债券收益率是否已经触及中期高点的投资者，应当在短期内关注货币政策，同时在更长期限内观察财政政策。他写道，2026 年伊始，关于通胀出现了截然不同的叙事：截至 1 月下旬，贵金属因投资者预期更高通胀和对央行独立性的担忧而大幅上涨；而美国国债收益率在 2025 年下滑，并延续至 2026 年 2 月。1 月下旬，这种脱节结束了：由于对“黏性通胀”的预期趋同，贵金属出现了急剧下跌，而美国国债收益率开始走高，尤其是收益率曲线短端开始上行。
贵金属下跌源于美联储领导层更迭与利率预期转变
Norland 写道，贵金属价格的上行似乎基于三种市场叙事：央行独立性可能正在被削弱；尽管多数国家的通胀高于目标，美联储仍在 2024 年和 2025 年下调利率；以及美国和其他地区的扩张性财政政策和巨额预算赤字。他说，1 月下旬，Kevin Warsh 被提名出任美联储主席的消息，似乎加剧了人们对美联储可能失去独立性的担忧。Norland 指出，2011 年，Warsh 从联邦公开市场委员会辞职，并开始公开反对 Quantitative Easing ，主张将利率维持在接近零的水平较长时间。在 6 月中旬主持其首次 FOMC 会议时，Warsh 的美联储正式移除了其“宽松偏好”。
Norland 指出，在过去五个月里，贵金属价格大幅下跌，但仍显著高于 2025 年初的水平，这表明尽管通胀担忧有所缓解，它们依然存在。他写道，过去几个月里，联邦基金期货和 SOFR 期货中的投资者预期，从原先预期未来两年内将降息 50 个基点，转变为加息 50 个基点。Norland 表示，黄金价格通常与利率预期呈反向走势：在 2019 年至 2020 年年中，以及 2023 年至 2026 年初，当利率预期走低时黄金上涨；当市场情绪转向更高利率时，黄金则进入横盘。
核心通胀上行推动多家央行的利率预期走高
Norland 说，核心通胀的上升反而在某种程度上促使贵金属价格走低。他写道，尽管贵金属传统上被视为通胀对冲工具，但加速的通胀有时并非好消息，因为它往往会推高短期利率预期。Norland 指出，美国利率预期上升与核心通胀走高存在相关性：过去几个月里，核心 PCE 从 2.8%（同比）上升至 3.3%。
尽管美联储已放弃其宽松偏好、且联邦基金期货已计入加息预期，Norland 仍指出其他央行已率先上调了利率。他写道，截至 2026 年，已知日本央行、欧洲央行、澳大利亚储备银行和挪威央行（Norges Bank）都已上调利率。Norland 说，许多其他国家的远期收益率曲线暗示更高利率的可能性，主要驱动因素似乎是：在这些国家的大部分地区，核心通胀多年来一直持续高于目标。
尽管央行收紧，预算赤字仍维持在高位
Norland 指出，即便央行开始收紧货币政策，财政政策仍然极为宽松。他说，在 2017 年之前，美国预算赤字占GDP的平均水平大约比失业率低两个百分点。Norland 写道，然而自 2017 年以来，这种结构性关系发生了反转：赤字从“约等于失业率减去两个百分点”，转变为“失业率加上两个百分点”。他指出，尽管当前失业率较低，为 4.3%，但美国的GDP预算赤字仍在 5% 至 6% 之间。
Norland 指出，美国并非在这种赤字水平上孤立无援。他写道，像巴西、中国、法国、德国、日本以及英国等多样的国家也都在运行巨额财政赤字。在巴西和中国，赤字分别为 GDP 的 7.7% 和 8.2%，高于美国截至 9 月 30 日的财年预测的 5.8%。法国和英国的赤字分别为 GDP 的 4.9% 和 3.9%。他指出，德国和日本的赤字目前相对较小（分别为 GDP 的 3.8% 和 2.0%），但这两个国家都计划在未来十年增加公共支出，用于基础设施和国防。Norland 写道，日本的公共债务接近 GDP 的 200%，大约是主要同业国家的两倍。
Norland 说，尽管预算赤字并不直接驱动贵金属与债券市场的日常表现，但它们对年度表现的影响非常显著。他写道，这种结构性巨额赤字的持续可能带来两种结果：一是出现大规模债务发行，推高主权债券收益率；二是关于公共财政长期可持续性的担忧推动投资者转向贵金属。
日本与欧洲债券收益率大幅上升，而美国国债表现滞后
Norland 指出，美国债券收益率并未因这些担忧而明显上升，但其他地区的主权债券收益率却飙升。他说，日本政府债券收益率一直在大幅攀升，而法国、德国、英国、澳大利亚和加拿大的债券收益率也在快速上行，尤其是较长期的债券。
Norland 指出，近几个月里，美国国债收益率的上升幅度不及海外同行，这是因为美国增加了 T-Bills（国库券）的发行，而美联储也在缩减量化紧缩，减少了市场上的长期债务规模。他警告，虽然用 T-bills 取代长期债券在短期内会压低长期收益率，但 T-bills 的供给增加会提高私人部门高度流动性资产的集中度。Norland 写道，由于这些工具的功能类似于现金，这种供给转移可能会像“后门”一样起到货币宽松的作用。
Norland 质疑贵金属与债券是否已触及周期性上限
展望未来，Norland 质疑贵金属和债券是否已触及其周期性高点。他问道，贵金属在近期下跌后是否已处于“捡漏”价格，还是会继续抛售；同时，债券收益率是否还会继续上升，或者已接近周期性顶部。Norland 写道，在短期到中期，任何央行加息都可能推高短端利率并压低贵金属价格。他指出，如果核心通胀持续走高，可能会对债券和贵金属投资者带来不利影响。
在更长期限内，Norland 表示，预算赤字可能成为决定贵金属价格和债券收益率方向的关键因素。他写道，若出现旨在遏制赤字的协调政治行动，可能会降低长期收益率，削弱贵金属的结构性吸引力。相反，若赤字持续或进一步扩大，长期收益率很可能会走高。他指出，目前全球几乎没有国家有推动更紧财政政策的政治动力。
最后，Norland 认为，股市仍是一个“未知变量”。他写道，只要股市继续走高，经济增长大概率会持续，从而增加资源短缺的风险，进而使核心通胀率持续高于央行目标。Norland 表示，持续的股市牛市可能仍对政府债券和贵金属偏利空；如果股市出现严重回调，经济增长可能放缓，迫使央行降息，为贵金属开启新一轮牛市提供条件。
常见问题（FAQ）
CME Group 的 Erik Norland 对贵金属和债券收益率说了什么？
Erik Norland 是 CME Group 的董事总经理兼首席经济学家，他在最近的分析中指出，试图判断黄金和白银价格是否已触底、以及债券收益率是否已达中期高点的投资者，应在短期关注货币政策，在更长期内观察财政政策。他提到，2026 年初关于通胀存在分歧：截至 1 月下旬，贵金属大幅上涨，美国国债收益率下跌；随后在 1 月下旬，随着“黏性通胀”的预期趋同，这种脱节结束。
根据 Norland 的分析，2026 年哪些央行上调了利率？
Norland 写道，截至 2026 年，已知日本央行、欧洲央行、澳大利亚储备银行和挪威央行（Norges Bank）都已上调利率。他指出，许多其他国家的远期收益率曲线暗示更高利率的可能性，主要原因是：这些国家的核心通胀多年来一直持续高于目标。
Norland 提到的主要经济体的预算赤字数据有哪些？
Norland 写道，尽管当前失业率较低，为 4.3%，美国的预算赤字仍在 5% 至 6% 的GDP水平。他指出，巴西和中国的赤字分别为 7.7% 和 8.2%，高于美国截至 9 月 30 日财年预测的 5.8%。法国和英国的赤字分别为 4.9% 和 3.9%。德国和日本的赤字较小，分别为 3.8% 和 2.0%，但这两个国家都计划在未来十年增加公共支出，用于基础设施和国防。
