超過160家比特幣財庫公司同台競技，打造mNAV溢價的三大槓桿策略

作者：Sean Kiernan，Greengage 首席執行官

編譯：Felix，PANews

目前已有超過 160 家上市公司將比特幣作為核心儲備策略，總計持有近 100 萬枚比特幣，約佔流通供應量的 4%。最初一家公司的大膽嘗試如今已演變成全球通用的策略：籌集資金，購買比特幣，並通過上市工具提供部分比特幣股權敞口。這些股票的交易並非基於盈利或現金流，而是基於其每股比特幣的交付能力，而且大多數公司的市值都高於淨資產值，或者用現在的說法：市價高於“mNAV”（市值與資產淨值比）一倍以上。現在的問題不再是比特幣儲備模式能否實施，而是接下來的風險和機遇會如何？

第一階段：從敘事到模仿

比特幣財庫公司的開篇由敘事和模仿所定義。Michael Saylor 的策略（原名 MicroStrategy）表明，以高於資產淨值的價格籌集股權，將其轉換為比特幣，並且永不拋售，能夠將一家軟體公司轉變為價值 1000 億美元的比特幣代理公司。

從東京的 Metaplanet 到美國醫療保健公司 Semler Scientific 再到倫敦的 Smarter Web Company，這種模式被廣泛模仿。但僅靠講故事和持有比特幣，溢價倍數可能難以維持。要讓這種模式度過“青春期”，企業或許需要以更持久的方式證明其資產淨值倍數高於 1 的合理性。

比特幣財庫公司的下一個槓桿

槓桿一：收益優勢

正如房地產投資信託基金（REITs）從房東轉型為收益機器，比特幣財庫公司也必須證明自己能夠實現每股比特幣的增量增長，而不僅僅是囤積比特幣。

這可能通過以比特幣為抵押的貸款、閃電網路基礎設施或可能將資產負債表上的持有量貨幣化的新型金融產品來實現。例如，將比特幣鎖定在閃電網路的支付通道中，允許比特幣持有者通過提供這種流動性來收取費用，從而有可能獲得收益。然而，所有收益策略都存在風險，需要加以考慮和管理，例如信用風險和交易對手風險。如果沒有收益引擎，稀釋最終可能會趕上，而 mNAV 可能會壓縮至 1。

槓桿二：風險加權槓桿

在上一輪熊市中勝出的並非那些資產負債表最龐大的公司，而是那些能夠通過資本結構設計來抵禦強制清算的公司。目前，一些比特幣財庫公司正在考慮將比特幣作為抵押品，以獲得以美元計價的貸款。這些美元隨後可以按照公司的意願進行部署，比如賺取收益或購買更多比特幣。然而，這種活動需要嚴格的風險管理和現金流及情境建模。槓桿會放大這種反射性飛輪效應，但需要自律：只在溢價時籌集資金，絕不在硬抵押品上操作，而且要保持足夠長的期限以度過週期。

槓桿三：互補商業模式

第三個槓桿是提供互補的商業模式，即比特幣經濟中的“鏟子和鐵鎚”。一些比特幣財庫公司已開始涉足基礎設施領域：資料中心、去中心化的人工智慧計算、比特幣原生軟體或商業服務。

這種雙重模式能夠將它們從單純的淨資產價值套利轉變為擁有營運現金流的平台。這不僅使它們不再是單純的比特幣替代品，還能成為具有增長潛力的股權故事。這與網路時代那些最終成長為如今科技行業基礎設施巨頭的公司有相似之處，這些公司往往自身也坐擁大量現金儲備：蘋果、亞馬遜、谷歌、Facebook 等。

迈向專業化和制度化

比特幣資金管理模式的反思階段即將結束。隨著這一進程的放緩，各公司正在專業化其比特幣儲備策略：設計具有彈性的資本結構，或許在不稀釋每股風險敞口的情況下產生比特幣收益，並開發與更廣泛的數位資產基礎設施相連結的業務線。

那些成功的企業或許能證明其股價長期高於資產淨值是合理的，還能鞏固其股東基礎，並成為比特幣領域的不動產投資信託基金、科技巨頭或能源巨頭的同類企業。而那些停滯不前的企業則有可能逐漸變得無關緊要，甚至像封閉式基金那樣在股市上交易，毫無增長可言。

下一階段：超越購買比特幣

比特幣財庫公司的下一階段大概不再是購買比特幣（這種劇本已經寫完了），而是要構建金融體系，讓 mNAV 在一輪又一輪的週期中都保持在 1 以上。

那些破解了這一難題的公司將不只是比特幣的代理商。其可能會成為新貨幣體系的股權層。

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