比特幣 7 個月首次！機構買盤跌破礦工供應，Strategy 急踩煞車

Capriole Investments 創始人 Charles Edwards 稱，隨著機構累積速度放緩，他對市場的樂觀預期減弱。他指出七個月來，機構淨買盤首次跌破每日礦產供應量。Strategy 第三季僅增持約 43,000 枚比特幣，是今年以來最低的季度購買量。

Strategy 從狂買到停手的背後邏輯

（來源：Capriole Investments）

沒有任何一家公司比 Strategy Inc. 更能代表企業比特幣交易。由邁克爾·塞勒（Michael Saylor）領導的這家軟體製造商已經轉型為一家比特幣金庫公司，目前持有超過 674,000 枚比特幣，鞏固了其作為最大單一企業持有者的地位。這個持倉規模相當於比特幣總供應量的約 3.4%，在所有上市公司中遙遙領先。

然而，近幾個月來，其購買節奏已大幅放緩。作為參考，Strategy 在第三季增持了約 43,000 枚比特幣，這是該公司今年以來最低的季度購買量。考慮到該公司在此期間部分週的比特幣購買量驟降至僅幾百枚，這一數字並不令人意外。相比之下，Strategy 在今年第一季和第二季的購買量都在 10 萬枚以上，第三季的急劇放緩顯示其購買能力或意願出現了顯著變化。

CryptoQuant 分析師 JA Maarturn 解釋說，這種放緩可能與該策略的淨資產值溢價下降有關。他表示，投資者過去曾為 Strategy 資產負債表上的每一美元比特幣支付高額的「淨值溢價」，實際上是透過槓桿作用讓股東分享比特幣上漲的收益。但自年中以來，這項溢價已收窄。

（來源：CryptoQuant）

由於估值利好因素減少，發行新股購買比特幣不再像以前那樣具有增值作用，從而削弱了籌集資金的動力。Maarturn 指出：「籌集資金更加困難。股權發行溢價已從 208% 降至 4%。」這個數字的變化極具說服力。當溢價為 208% 時，Strategy 發行 1 美元的新股，市場願意支付 3.08 美元，這使得公司能夠以極低的稀釋成本籌集大量資金。但當溢價降至 4% 時，同樣的操作只能獲得 1.04 美元，股東稀釋幾乎沒有得到補償。

Strategy 購買放緩關鍵數據

當前持倉：674,000 枚比特幣（佔總供應 3.4%）

Q3 購買量：43,000 枚（今年最低季度）

部分週購買：僅數百枚（相比早期的數萬枚）

NAV 溢價變化：從 208% 暴跌至 4%

影響：發行新股購買比特幣的動力大幅削弱

這種結構性制約反映的不是信念的喪失，而是商業模式的臨界點。Strategy 的模式依賴於市場願意為其比特幣持倉支付溢價，一旦溢價消失，模式就無法持續。這個案例對其他試圖複製 Strategy 模式的公司提供了重要警示：比特幣金庫模式在牛市早期有效，但隨著市場成熟和溢價收窄，這種模式的可持續性將受到挑戰。

其他企業買家的類似困境

同時，降溫的浪潮不僅限於 Strategy。Metaplanet 是一家在東京上市的公司，其模式效仿美國比特幣先驅，在經歷大幅下跌後，其股價最近跌破了自身比特幣持有量的市值。這意味著 Metaplanet 的股票市值甚至低於其持有的比特幣價值，顯示市場對其商業模式的估值為負數。投資者認為 Metaplanet 持有比特幣反而是負擔而非資產。

作為回應，該公司批准了股票回購計劃，同時推出了新的融資指南，以擴大其比特幣儲備。此舉顯示該公司對其資產負債表充滿信心，但也凸顯了投資人對「數位資產儲備」商業模式的熱情正在減退。股票回購是試圖縮小股價與 NAV 之間的折價，但這種策略需要消耗現金，可能進一步限制未來購買比特幣的能力。

事實上，比特幣金庫收購速度的放緩導致了其中一些公司之間的合併。上個月，資產管理公司 Strive 宣布收購規模較小的比特幣儲備公司 Semler Scientific。這項交易將使這些公司能夠以溢價持有近 11,000 枚比特幣，而比特幣在業界正逐漸成為一種稀缺資源。這種合併趨勢顯示，單獨運營的小型比特幣金庫公司正在失去市場吸引力，只有透過整合規模才能維持估值。

據愛德華茲稱，目前約有 188 家企業財務部門持有大量比特幣，其中許多企業的商業模式僅限於其代幣曝險。這種高度依賴單一資產的模式，在比特幣價格上漲時極具吸引力，但在震盪市或下跌市中則成為致命弱點。這些公司沒有其他收入來源，完全依賴比特幣升值和股票溢價來維持運營。

ETF 從單向累積轉為雙向市場

（來源：SoSoValue）

現貨比特幣 ETF 長期以來被視為新增供應的自動吸收者，但現在也出現了類似的疲軟跡象。在 2025 年的大部分時間裡，這些金融投資工具佔據了淨需求的主導地位，其創建量持續超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史新高期間。但到了 10 月下旬，資金流動開始變得不穩定。

由於投資組合經理人調整部位，風險部門也根據不斷變化的利率預期削減了投資敞口，導致某些週的資金流入轉為負值。這種波動標誌著比特幣 ETF 行為進入了一個新階段。宏觀經濟環境趨緊，市場對快速降息的預期已消退；實際殖利率上升，流動性狀況降溫。

SoSoValue 的資料印證了這項轉變。10 月的前兩週，數位資產投資產品吸引了近 60 億美元的資金流入。然而，到月底，由於贖回額增加到超過 20 億美元，部分收益被逆轉。這種模式表明，比特幣 ETF 已經發展成為真正的雙向市場。它們仍然提供充足的流動性和機構投資者的參與管道，但不再是單向累積的工具。當宏觀經濟訊號出現波動時，ETF 投資者可以像當初買一樣迅速地賣出。

儘管如此，對比特幣的需求依然強勁，但現在這種需求是以爆發式成長而非持續不斷的浪潮形式出現的。這種需求模式的改變對價格發現機制產生了重要影響。在持續買盤的支撐下，價格通常呈現穩定上漲或橫盤整理的模式。但當買盤變成間歇性的爆發時，價格波動將顯著加大，出現大漲大跌的劇烈震盪。

比特幣重回高貝塔風險資產屬性

這種不斷變化的情況並不一定意味著經濟衰退，但確實意味著波動性會更大。隨著企業和 ETF 的吸收能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受到短期交易者和宏觀經濟情緒的影響。愛德華茲認為，在這種情況下，貨幣寬鬆、監管明朗化或股票市場風險偏好回歸等新的催化劑可能會重新點燃機構投資者的購買熱情。

因此，這種影響是雙重的。首先，曾經起到支撐作用的結構性投標正在減弱。在供需不足時期，由於穩定的買家減少，抑制波動的能力下降，日內價格波動可能會加劇。2024 年 4 月減半政策雖然機械地減少了新增供應，但如果沒有持續的需求，稀缺性本身並不能保證價格上漲。

其次，比特幣的相關性正在改變。隨著資產負債表擴張放緩，比特幣可能再次與更廣泛的流動性週期保持一致。實際殖利率上升和美元走強可能會對價格構成壓力，而寬鬆的市場環境則可能使其在風險偏好上漲行情中重返領先地位。從本質上講，比特幣正在重新進入宏觀反射階段，其行為越來越不像數位黃金，而更像高貝塔風險資產。

這一切都不能否定比特幣作為一種稀缺、可程式資產的長期發展前景。相反，這反映出製度性因素的影響力日益增強，這些因素曾經使比特幣免受散戶價格波動的影響。正是當初推動比特幣進入主流投資組合的機制，如今也使其與資本市場的引力更加緊密地連結在一起。

接下來的幾個月將考驗該資產在沒有自動企業或 ETF 資金流入的情況下，能否維持其價值儲存吸引力。如果歷史可以作為參考，那麼比特幣往往會適應：當一個需求管道放緩時，另一個需求管道往往會出現，無論是來自主權儲備、金融科技整合，還是宏觀寬鬆週期中散戶參與的重新增加。