1011 崩盤日的第一具屍體: Stream 假中性策略曝光

作者 | Trading Strategy

編譯 | 吳說區塊鏈

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Stream xUSD 是一個僞裝成 DeFi 穩定幣的“代幣化對沖基金”，聲稱採用 delta-neutral 策略。現在，Stream 在可疑情況下陷入困境。過去五年中，多個項目遵循這一策略，試圖通過 delta-neutral 投資產生的收入來啓動自己的代幣。一些成功的例子包括：MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena。

與許多更真實的 DeFi 競爭對手不同，Stream 缺乏對其策略和頭寸的透明度。在像 DeBank 這樣的投資組合跟蹤器上，只有聲稱的 5 億美元 TVL 中的 1.5 億美元是鏈上可見的。事實證明，Stream 投資了由專有交易員運行的鏈下交易策略，其中一些交易員爆倉，導致聲稱的 1 億美元損失。

如 CCN 報道，周一的 1.2 億美元 Balancer DEX 黑客事件與此事無關。

據傳聞（我們無法證實，因爲 Stream 未披露），涉及“賣出波動率（selling volatility）”的鏈下交易策略可能有關。在量化金融中，“賣出波動率”（也稱爲”short volatility” 或者 “short vol”）是指實施在市場波動率下降、保持穩定或實際波動率低於金融工具定價的隱含波動率時獲利的交易策略。如果標的資產價格沒有大幅波動（即低波動率），期權可能到期作廢，賣方可以保留溢價作爲利潤。然而，這種方法風險很大，因爲波動率的突然飆升可能導致巨大損失 — — 常被描述爲“在蒸汽滾筒前撿鋼鏰兒”。

在 1011 期間，我們也經歷了這樣的“波動率飆升”。2025 年圍繞唐納德·川普的狂熱情緒助長了加密貨幣市場長期積累了系統性槓杆風險。當川普宣布新關稅時，所有市場陷入恐慌，這種恐慌波及加密貨幣市場。在恐慌中，搶先拋售是關鍵，導致連鎖清算。

由於槓杆風險長期積累，系統性槓杆達到高水平，永續期貨市場缺乏足夠的深度來平滑地解除和清算所有槓杆頭寸。在這種情況下，自動減倉（ADL）系統啓動，開始將損失社會化到盈利市場參與者中。這進一步扭曲了已深陷瘋狂的市場。

此次事件導致的波動率是加密貨幣市場十年一遇的事件。雖然類似下跌在 2016 年初期的加密貨幣市場中曾出現，但我們缺乏該時期的好數據，因此大多數算法交易員基於最近的“平滑波動率”數據制定策略。由於近期未見此類飆升，即使槓杆僅爲 ~2x 的頭寸也被清算。

加密量化交易公司創始合夥人 Maxim Shilo 對此事件對算法交易員的影響以及 1011 後加密貨幣交易可能永久改變的分析如下：依賴平穩、趨勢性市場條件的策略被證明極易遭受災難性打擊。沒有熔斷機制邏輯、尾部風險對沖或快速去槓杆協議的經理們，面臨着傳統風險模型未能預測的資本毀滅。每種策略都必須以 1011 爲新基準重新構建，而不是將其視爲歷史異常。認識到這一轉變並迅速調整框架的資產配置者和經理們，將是在加密貨幣演進下一階段捕捉機構資本流動的贏家。【注：Maxim Shilo 全文可在參考文章中查閱“去槓杆化：爲什麼 90% 的加密基金今年迄今下跌 50%，以及什麼永遠改變了”】

現在，1011 事件的第一批“死屍”浮出水面，Stream 受到了打擊。

delta-neutral 基金的定義是不能虧錢。如果虧錢，定義上就不是 delta-neutral。Stream 承諾是 delta-neutral，但私下裏投資了專有、非透明的鏈下策略。delta-neutral 並非總是黑白分明，事後諸葛亮容易判斷。許多專家可能會認爲這些策略風險過高，不應被視爲真正的 delta-neutral。因爲這些策略可能適得其反，而它們確實適得其反。當 Stream 在這些不良交易中損失本金時，Stream 變得資不抵債。

DeFi 風險很高，損失部分資金的情況總是存在的。如果你還能拿回 100% 的美元，一次 10% 的下跌在年化收益率 15% 時並沒有毀滅性，但在這種情況下，Stream 還通過與另一穩定幣 Elixir 的“遞歸循環”借貸策略將自己槓杆化到極致。

更糟糕的是，Elixir 根據鏈下協議聲稱在 Stream 破產時對其本金有“優先權”，這意味着 Elixir 可能收回更多資金，而其他 DeFi 投資者將獲得更少（或沒有）資金。

由於缺乏透明度、遞歸循環和專有策略，我們實際上不知道 Stream 用戶的損失規模有多大。目前，Stream xUSD 穩定幣價格爲 0.15 美元。

由於沒有向這些 DeFi 用戶披露這一情況，許多用戶現在對 Stream 和 Elixir 都極爲憤怒：不僅損失金錢，而且損失被社會化，以確保來自華爾街背景的富有的美國人保持利潤。

此事件還影響了借貸協議及其策展人：

“所有認爲自己在 Euler 上針對抵押頭寸借貸的人，實際上通過代理進行了無抵押借貸” — Rob from infiniFi。

此外，由於 Stream 沒有對其頭寸和盈虧的透明度或鏈上數據，在這些事件發生後，用戶開始懷疑 Stream 可能欺詐性地將用戶利潤挪用於給管理團隊。Stream xUSD 質押者依賴 Stream 自我報告的“預言機”獲取利潤，第三方無法確認計算是否正確或公平。

如何應對？

像 Stream 這樣的事件在 DeFi 這一年輕行業中是可以避免的。“高風險高回報”規則始終適用。但要應用此規則，首先必須了解風險：並非所有風險都是平等的，有些風險是多餘的。有幾個信譽良好的收益耕作、借貸和穩定幣作爲代幣化對沖基金的協議，其風險、策略和頭寸是透明的。

Aave 創始人 Stani 討論了 DeFi 策展人和過度冒險可能發生的情況：

DeFi 借貸的生死存亡取決於信任。最大的錯誤之一是試圖將 DeFi 借貸與 AMM 池進行比較，因爲它們的運作方式完全不同。

借貸只有在人們相信市場穩健、抵押品可靠、風險參數合理、整個系統穩定時才能運作。一旦這種信任破裂，就會出現鏈上的銀行擠兌。

因此，任何人都可以無需許可地創建借貸池並在同一平台上進行推廣的模式存在固有弱點。由於大多數策略已經商品化，策展人沒有太多突出自己的方法。他們要麼將費用降到最低，要麼承擔越來越多風險以從其他池中吸引資金。

在某個時候，一次重大失敗可能會摧毀整個行業的信心，並使整個行業倒退。下一個 Terra Luna 時刻將來自開放平台上一個魯莽的策展人。