SEC 委員會委員 Hester Peirce 本週稍早發布聲明，暗示加密機槍池與鏈上借貸策略可能已落入聯邦證券法的適用範圍。Peirce 表示，將某項活動遷移到鏈上，通常並不能使其豁免於這些法律，並警告企圖躲避監管範圍將導致「痛苦的暴跌」。該句話針對一個快速成長的市場：依據資料提供商 vaults.fyi 的數據，目前經過精選的機槍池在 18 個協議上，由 110 間公司運行 811 個正在運作的產品，合計約 87.5 億美元；同時，市場仍持續存在不確定性，包括機槍池是否構成基金，以及策展人是否扮演資產管理者。
Peirce 概述加密機槍池可能涉及的多種法律適用情境
Peirce 列出法律可能適用的幾種方式。機槍池可能是一個共同企業，使用者投入資金並期待其獲利來自該部署者與策展人的努力。若機槍池持有證券，或將資產配置至證券，可能會落入投資公司法的規範。視其運作方式，機槍池也可能類似單位投資信託、管理型投資公司或單獨管理帳戶，而這些都需要不同層級的 SEC 登記。鏈上貸款也可能屬於證券性質的票據，而管理機槍池或借貸策略，則可能引發投資顧問的議題。
Peirce 表示，這些法律是否適用「將取決於各個具體事實與情況」。她邀請公司前來溝通對話。該句話並非規則，亦非執法行動；而 Peirce 僅代表自身，不代表委員會。
SEC 主席 Atkins 於 5 月呼籲釐清加密機槍池
該句話是 SEC 領導層在三個月內第二次公開談及機槍池。5 月時，SEC 主席 Paul Atkins 表示，委員會「應考慮提供釐清的方法」，針對外界常被稱為「加密機槍池」的事物，特別是涉及《證券法》與《投資顧問法》的交界點。他表示，釐清應透過「通知與意見徵詢」的規則制定以及 SEC 的豁免權限來形成，並指出鏈上市場結構「具有混合性質」，同時結合傳統金融與去中心化金融的元素。
精選機槍池市場橫跨 811 個產品，規模 87.5 億美元
依據 vaults.fyi，精選機槍池目前在 18 個協議上，涵蓋由 110 間公司運行的 811 個正在運作的產品，合計約 87.5 億美元。這約等於其追蹤存款的 12%。vaults.fyi 的共同創辦人兼執行長 Ryan Rodenbaugh 將精選機槍池定義為：由某個具名實體的決策決定存款者的暴露內容。
在精選市場中，借貸機槍池占 58 億美元，涵蓋 617 個產品。在這些機槍池中，策展人會選擇市場並設定上限，而程式碼則會強制資金能流向何處。策略機槍池中，由管理者主動運作資本，規模達 30 億美元，涵蓋 194 個產品。較小類別為「對手方信用」，其中存款會直接借出給某個具名公司，規模為 1.82 億美元。
vaults.fyi 追蹤的借貸機槍池目前平均報酬約 3.7%，而策略機槍池約為 7.7%。較高報酬的很大一部分來自真實世界資產與私募信貸策略。Rodenbaugh 表示，這項溢價是對管理者裁量的補償，而這正是監管討論所關心的同一個特性。
市場也高度集中。最大的 5 位策展人持有精選價值的 70%，而在 Morpho 上規模最大的 25 個穩定幣機槍池，會把合併資本中的一半配置到僅三個底層市場，Rodenbaugh 表示。
S&P Global Ratings：機槍池存款總額達 1,310 億美元
採用更廣義的定義，S&P Global Ratings 在 5 月表示，截至 4 月，機槍池存款總額已達約 1,310 億美元，相較三年前的約 240 億美元增加。該機構指出，目前 94% 的活動仍集中在諸如質押與加密貨幣抵押借貸等加密原生策略上。
業界對「機槍池是否構成未登記基金」意見分歧
Tesseract Group 執行長兼加密資產管理者的歐洲公司 James Harris 表示：「從今年年初開始，我們就對機槍池說得很清楚：這是資產管理，屬於受規範的活動，而且你不能就此逃脫。）」如此規模下的「集合式架構」在很大程度上「看起來就像集體投資計畫」，Harris 說。
Crypto Insights Group 的創辦人兼執行長 Andy Martinez 表示，認為「許多機槍池的運作方式確實等同於未登記基金」值得被認真看待。他說，如果策展人對資產（包含證券）行使裁量，而存款者又期待這份裁量判斷帶來獲利，那麼「這種關係看起來非常像在現行法律下的顧問活動」。Martinez 表示，今天任何規模的策展人之中「登記為投資顧問的其實非常少」，他預期一年內情況會截然不同。
Renzo 這個流動再質押協議的共同創辦人 Lucas Kozinski 在 X 發文稱：「唯一值得令人驚訝的事情是，這些公司已經這麼久在運作未登記的避險基金。」
策展人與協議拒絕將其一概定性為未登記基金
Gauntlet 的否認最直截了當。「像那樣的廣泛說法，除了被誤導且在整體上是錯誤的之外，別無其他可能。」Gauntlet 的首席商務官 Nicholas Cannon 表示；Gauntlet 是最大型的機槍池策展人之一。他說，每一個機槍池、每一個機槍池平台與每一位策展人的運作方式都不同。Cannon 被問到 Gauntlet 的工作在 Peirce 的光譜上應該落在哪裡時，他把它「放得更接近那種以程式化方式進行的機槍池策展，且性質上是非裁量性的。」
Morpho 的法務長 Christopher Robins 表示，其借貸協議與機槍池基礎設施支撐了相當大一部分精選市場；他說這樣的框架「把幾個截然不同的功能混在同一件事裡，並跳過了 Commissioner Peirce 自己也說必須進行的分析。」Robins 說，Morpho 的機槍池是非託管的。策展人從不取得使用者資產的占有，存款者通常可在任何時間提領，而在合約強制執行的限制範圍內，配置也可在鏈上即時驗證；Robins 續稱。
加密創投龍頭 Dragonfly 的普通合夥人 Rob Hadick 表示，該分析也同樣取決於正在被存入的內容。機槍池是「只是使用智慧合約，依據一組條件自主完成交易的科技」，他說。Hadick 表示，在多數情況下，存入的資產（例如穩定幣、比特幣與以太幣）明確並非證券。
歐洲的 MiCA 架構已先行規範具裁量的加密資產管理
Harris 表示，歐洲最先劃定界線。Harris 指出，在《加密資產市場法》（MiCA）的法律框架下，只要是對加密資產進行具裁量的管理，就會受到規範，無論是誰在執行、程式碼位於何處。Harris 又說，Tesseract 已獲 MiCA 授權可在歐洲進行投資組合管理。4 月，該公司推出其所稱的「專屬客戶機槍池」，每位客戶一個機槍池，且採用單獨隔離的委任。
裁量程度決定在所提框架下的監管分類
在所有訪談中，最重要的一個變數是裁量。不過 Harris 提醒，不要假設被動機槍池就會自動落在監管之外。Peirce 說，持有固定投資組合且幾乎沒有主動管理的機槍池，可能會類似單位投資信託，而這仍屬於投資公司。「被動改變的是你所處的體系，而不是讓你脫離其中的一個體系」，Harris 說。
Crypto Council for Innovation 的首席策略官兼美國政策主管 Alison Mangiero 表示，正因為裁量才是關鍵，所以單一標籤不可能涵蓋整個市場。她說，相關問題是正在執行的功能是什麼、誰在行使裁量、有哪些權利與義務存在，以及科技如何運作。她指出，這些答案在不同機槍池之間會有所差異，因此若把每一個機槍池都視為投資公司，或把每一位策展人都視為投資顧問，就可能「有風險過度簡化一個其實非常多元的版圖」。
產業呼籲以活動為基礎的監管，而非聚焦科技導向的規則
Crypto Council for Innovation 的 Vault Coalition 正在制定一個共同框架，將生態系中的不同參與者拆分開來，包括基礎設施提供者、協議開發者、策展人、介面、支援服務與終端使用者。其目標是協助監管機構區分技術基礎設施與投資或資產管理活動。Mangiero 表示，指導原則是：監管者應聚焦於活動，而不是基礎設施，並以不偏向特定科技的方式套用既有法律。
多數營運方一致認同兩個大方向。第一，他們表示，發布並維護非託管軟體的基礎設施提供者不應被視為受規範的金融機構。第二，他們表示，主要監管重點應放在具裁量的策展人身上，因為投資決策就是由他們做出。
Morpho 的 Robins 表示，若某個機槍池的確落入證券法規範，應當「有一條可行的合規路徑」，而不是一套為另一個時代所設計的登記體系。
投資機槍池的 Digital Asset Capital Management 的執行董事長兼首席投資官 Richard Galvin，提出要求策展人與平台營運方都要取得授權。他說，這些授權也能釐清揭露與反洗錢義務。
Bitwise 的法務長 Johanna Collins-Wood 表示：「合理的結果應是量身打造的規則：既能讓產業清楚獲得指引，也能反映這些產品實際如何運作。讓我們感到擔憂的，是採取某種做法，將真正全新安排硬塞進不適用的既有類別；或只是增加產業的不確定性。」
常見問題
SEC 委員會委員 Hester Peirce 對加密機槍池說了什麼？
SEC 委員會委員 Hester Peirce 本週稍早發布聲明，暗示加密機槍池與鏈上借貸策略可能已落入聯邦證券法的適用範圍。她指出，將某項活動遷移到鏈上通常並不能使其豁免於這些法律，並警告企圖躲避監管範圍將導致「痛苦的暴跌」。Peirce 概述了法律可能適用的幾種方式，包括機槍池可能被視為共同企業、投資公司，或引發投資顧問的議題，且需視具體事實與情況而定。
精選的加密機槍池市場有多大？
依據 vaults.fyi，精選機槍池目前在 18 個協議上，由 110 間公司運行的 811 個正在運作的產品中，合計約 87.5 億美元。在這個市場中，借貸機槍池占 58 億美元，涵蓋 617 個產品；而策略機槍池則在 194 個產品中持有 30 億美元。採用更廣義的定義，S&P Global Ratings 在 5 月表示，截至 4 月，機槍池存款總額已達約 1,310 億美元，相較三年前的約 240 億美元增加。
是什麼決定一個加密機槍池是否落入證券監管？
根據受訪產業人士的說法，裁量是關鍵變數。若策展人對屬於證券的資產行使裁量，且存款者預期會因該判斷而獲利，這種關係就類似在現行法律下的顧問活動。然而，即使是被動機槍池，也可能作為單位投資信託等投資公司而落入監管之中。SEC 委員會委員 Peirce 表示，任何證券法是否適用「將取決於每個機槍池運作的特定事實與情況」。
